陶冬預言中國經濟未來十年的危與機

1.1 十年一變的大趨勢

投資中國，其實是一件容易的事情。每十年看對一個大趨勢便足夠了。

二十世紀九十年代，中國經濟的大趨勢是出口熱。鄧小平南方講話之後，經濟特區崛起，東南沿海地區湧入大量外資。在外部大環境上，全球化生產外包方興未艾，香港、台灣的工廠轉移。

這些使中國的出口產業出現了一次質的飛躍，我們成了世界加工廠，中國經濟的第一桶金也是由此而來的。在這個過程中，曾經發生過許多重大事件，如亞洲金融危機以及朱鎔基的鐵腕調控。不過今天回首望去，那些事件不過是歷史長河中的浪花，早已無影無蹤了。出口熱，才是那時的大故事、真故事、賺錢的故事。

在剛剛過去的十年，中國經濟的大趨勢是房地產熱。加入WTO，將中國經濟推上了一個新的台階，重組銀行、清理資本市場先後完成，由此帶來了信貸的巨額擴張，資產的潛在價值得以釋放。資產價格暴漲，城市人口資產收入大增，是那十年的風景線，由此又帶來了一輪產能擴張、基建擴張，內需開始成熟。

在這個過程中，石油價格由每桶20美元飆升至140美元，再跌回30美元。全世界金融銀行業，差一點在百年一遇的金融海嘯中沒頂。不過十年後再看這些，也不過是潮起潮落。房地產熱、基建熱，才是彼時改變中國經濟長期發展軌跡的大故事、真故事、賺錢的故事。

◎今後十年的大趨勢

今後的十年中，中國經濟的大趨勢又是什麼？筆者認為，消費乃大故事。2008年，美國佔全世界消費的30%，中國僅佔4.3%，至2020年估計中國可以佔到全世界消費的23%，略超過美國成為全球最大的消費市場。

擴大內需的口號其實已經提出多年，國民整體購買水平也有明顯提高。不過經濟由出口主導向內需拉動的轉型上，過去幾年卻效果不彰。這場金融危機，令主動轉型變成了被迫轉型，美國人「寅吃卯糧」的生活方式已經走到盡頭，中國靠出口(主要是出口至美國市場)拉動的增長模式自然變得難以為繼，起碼失去了進一步上升的空間。

其實這兩年在刺激消費上，政府做了許多工作，例如由匯率升值轉向鼓勵加薪。目前中國的巨額順差是不可持續的，人民幣升值可以縮減貿易順差，但是出口訂單和經濟好處卻流向其他國家。近年政府開始容忍甚至鼓勵工資上漲，這樣做也可以降低出口競爭力，削減順差，不過好處卻留在中國工人口袋裡(當然所產生的通脹壓力另當別論)。筆者相信政府在削減個人所得稅、增加社會保障上，也會有進一步的行動，以減少消費者後顧之憂，增加可支配收入。

◎城鎮化帶來商機

筆者看好中國消費的最大原因，是取消戶籍制度及城鎮化。中國現有的城市消費力已經不弱，而且還會進一步增長，不過指望這個消費群的消費在若干年內再翻一番是不現實的。但是筆者預言中國會通過城鎮化，在今後十年製造出另一個五億城市消費群體，這將是人類歷史上最大的一次移民潮（戰爭、饑荒、疫情除外）。

農民進城或就地工業化的初始資金，是關係到城鎮化過程成敗的關鍵。筆者認為，農民宅基地轉售的政策勢必開放，農地按揭、轉讓政策也勢必開放。而此可以激活中小城市的商業活動，令中國的消費版圖由「點」向「面」鋪開。

提起城鎮化，許多人馬上聯想到房地產。其實那些新城市人口的購買力與當下商品房的售價之間差距頗大，相信他們的居住會由政策房來解決。不過無論他們買不買商品房，解決城市新人口的居住必需水泥、鋼鐵。

另外，一旦農村人口進城，手機便由奢侈品變成必需品。城市軌道交通建設，是解決城市交通阻塞、擴大城市腹地的主要手段。筆者以為，城鎮化會帶來一系列消費的變局，增長點與消費模式可能與過去城市人口所經歷的不同，這裡不過是提出幾個拋磚引玉的看法，而真正的商機需要讀者自己去思考、去發掘、去實現。

坦率地說，站在2010年，還看不清楚中國消費十年後的旺景。不過在1990年，誰想像到了中國會成為世界的加工廠，並付諸投資行動，他就成功了。在2000年誰想像到了房價會翻幾倍，並付諸投資行動，他就成功了。

1.1 十年一變的大趨勢

投資中國，其實是一件容易的事情。每十年看對一個大趨勢便足夠了。

二十世紀九十年代，中國經濟的大趨勢是出口熱。鄧小平南方講話之後，經濟特區崛起，東南沿海地區湧入大量外資。在外部大環境上，全球化生產外包方興未艾，香港、台灣的工廠轉移。

這些使中國的出口產業出現了一次質的飛躍，我們成了世界加工廠，中國經濟的第一桶金也是由此而來的。在這個過程中，曾經發生過許多重大事件，如亞洲金融危機以及朱鎔基的鐵腕調控。不過今天回首望去，那些事件不過是歷史長河中的浪花，早已無影無蹤了。出口熱，才是...

　　在短短的三個月時間裡，筆者應邀為九家名列全球五十大基金的董事局或CIO作關於中國的演講，這是史無前例的。過去一年中會有一至兩次這種機會，今年殊不相同。過去實體經濟企業的董事局想見我，現在海外金融經濟頂級決策者對中國的興趣激增。

　　在人民幣國際化的大潮流下，在滬港通的號角聲中，中國資金邁向海外，海外資金也試探著伸向中國，一個大趨勢慢慢地展現在我們面前。這個趨勢可能是我們華人投資者一輩子遇到一次的投資機會，同時金融市場海內外融合之路又充滿著挑戰、風險和不確定性。

　　中國經濟對世界的影響愈來愈大。自從全球金融危機和「四萬億投資計畫」（編註：四萬億即四兆），中國需求便成為全球市場的焦點，中國PMI（即採購經理人指數）數字牽動著資金的神經，其輻射力遠遠超出中資股票的範圍。

　　中國政府的各項政策，不僅影響中國經濟，也影響從日本、德國到巴西、澳大利亞等其他許多國家。同時，中國房地產泡沫和地方平臺債務違約風險，近來也成為市場關注的風險熱點，相對於歐洲經濟、美元、安倍經濟學、黃金這些known unknown，中國的去槓桿過程是一個unknown unknown，萬一處理不當可能產生的震盪，是難以預估的。

　　相對於美國經濟，中國經濟的透明度和研究水平均不足，與其經濟的體量和影響力頗不匹配，與市場的需求頗不相配。曾經有一位基金經理對筆者說：「如果我想了解美國經濟，隨時有二十個經濟分析師為我服務；如果我想了解中國經濟，信得過的不超過五位，而且一半正在天上飛，無法作conference call。」市場從未像今天這樣渴求對中國經濟的細緻、獨立、前瞻性的分析。

　　全球危機爆發至今，已經六年有餘了。各國央行先後採取了非常規的貨幣政策，通過製造天量的流動性，來平息市場恐慌、拯救本國經濟和就業。這些非常規的擴張政策，對金融資產價格的刺激作用，遠遠大過對實體經濟的説明，究其緣由，在於銀行的金融仲介功能壞死，央行所製造的流動性無法通過銀行傳導到有需要的企業和個人手中，於是產生出一方面失業人數高企，另一方面股市債市屢創新高的尷尬。

　　美國經濟相對於歐日中經濟，起碼見到持續復甦的跡象。這是因為美國在危機中讓房市和勞工市場放手一跌，跌出了均衡價格，之後儘管銀行放貸不力，復甦還是慢慢地顯現出來了。其他幾個大國則選擇了通過印鈔票維穩，迴避市場價格的終極調整，在改革上雷聲大雨點小，結果經濟增長仍在人為刺激和邁向通縮之間徘徊。貨幣擴張可以帶來一時的安穩，但是絕對無法替代改革，如果印鈔票可以解決結構性問題的話，羅馬帝國就不會毀滅了，辛巴威已經成為世界超級強國了。

　　各國經濟走勢開始出現分歧，央行政策的步調開始不一致，甚至方向上也不一致。美國聯準會率先停止購債計畫，加息看來只是時間的問題。中國人民銀行曾經開始抽取流動性，但是隨著經濟下行壓力增加，政策立場轉成「中性適度」，翻譯成一般人看得懂的中文就是「有定向寬鬆但無全面降息降准」。黑田剛剛發起又一輪量化寬鬆，德拉吉的腳也放在QE踏板上了。央行政策各自變招，而且看資料行事，不可避免地降低政策的透明度，市場波動幅度自然加大，發生動盪的機會自然上升。這揭開了風險資產市場新的一頁，對於市場參與者，既是危險又是機會。

　　臺灣經濟近年略有起色。一則兩岸交流改善，中國要素帶來新的需求；二則IT產品升級加速，電子產品週期帶來訂單。同時內需有所上升，前幾年房價也見繁榮。不過，中國IT產業近來崛起頗快，而且是全產業鏈的崛起。中國本土聰明手機產品已經構成對海外品牌重大衝擊，相信今後勢頭更猛。也許中國品牌無法成為王者，但是估計可能顛覆現有的王者，而這輪衝擊波，對臺灣、韓國廠家影響最大。

　　本書所集文章，幾乎都是在飛機上寫的，比較短，時效強。除了個別資料可能過時外，經濟分析的邏輯、論據和結論今日大致依然成立。本書年初在中國內地率先出版，加入最新文章後與臺灣讀者見面。所有文章均為筆者個人意見，不代表筆者所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘。感謝高寶出版社的盛意和編輯的努力，文責筆者自負。

　　在短短的三個月時間裡，筆者應邀為九家名列全球五十大基金的董事局或CIO作關於中國的演講，這是史無前例的。過去一年中會有一至兩次這種機會，今年殊不相同。過去實體經濟企業的董事局想見我，現在海外金融經濟頂級決策者對中國的興趣激增。

　　在人民幣國際化的大潮流下，在滬港通的號角聲中，中國資金邁向海外，海外資金也試探著伸向中國，一個大趨勢慢慢地展現在我們面前。這個趨勢可能是我們華人投資者一輩子遇到一次的投資機會，同時金融市場海內外融合之路又充滿著挑戰、風險和不確定性。

　　中國經濟對世界的影響愈來愈大。...

作者序
前言 拒絕「定格」，把握每個人生

PART1　尋找下一個投資中國的大機會
1.1 十年一變的大趨勢
1.2 出手、出海、留錢
1.3 劉易斯拐點，今後十年的最大拐點
1.4 中國經濟五大看點
1.5 尋找下一個投資大機會
1.6 蓋茨比曲線與機會的固化
1.7 中國經濟六大懸念
1.8 中國經濟企穩，改革仍是必需
1.9 偽週期與機遇
1.10 銀行去仲介，經濟去實業
1.11 去槓桿下的中國
1.12 中國超越美國並非必然
1.13人民銀行，拿出真的定力來
PART2　樓市大棋局
2.1房價漲跌談
2.2中國房地產泡沫和其他國家的不同嗎？
2.3房價會大跌嗎？
2.4內房的小陽春與冰河期
2.5海南的房產泡沫
2.6怎麼投資二三線房地產？
2.7中國需要發展的是廉租房
2.8在香港，不買房了
PART3　金融危與機
3.1 銀行暴利時代的終結
3.2影子銀行
3.3 全民高利貸
3.4利率市場化起步
3.5 Shibor上升的背後
3.6現金流危機
3.7 餘額寶革命
3.8 定向降准及其背後
3.9貨幣政策新變局
3.10錢荒嗎？
PART4　投資弄潮者
4.1　看好中國，不一定買入人民幣
4.2　炒黃金還不如炒雞翅？
4.3　頁岩氣改變石油供需格局
4.4　我看好今後十年的醫療業
4.5　債券熊市
4.6　別錯過「非洲熱」
4.7　銅庫存的背後
4.8　看好中國IT業
4.9　市場波幅開始增加
PART5　政策進與退
5.1　三中全會改革的中期影響更重要
5.2　中國經濟的看點：改革與風險
5.3　習近平的經濟改革思路
5.4　反貪腐對經濟的衝擊浮現
5.5　經濟的出路在哪裡？
5.6　上海自貿區
5.7　貨幣環境正常化，不能只說不做
5.8　外匯儲備投資應該化整為零
5.9　不改變人口政策，就是慢性自殺
5.10　漲工資，驚險的一跳
5.11　中國離治理霧霾有多遠？
5.12　一個時代的結束
PART6　歐美浮沉錄
6.1　全球去槓桿已經開始
6.2　國家信用陷阱
6.3　貨幣政策的退出風險
6.4　通脹兩難
6.5　歐洲危機未了
6.6　美國有「新常態」嗎？
6.7　強美元的邏輯
6.8　2020年的中美關係
6.9　超主權貨幣沒有未來

PART7　亞洲新趨勢
7.1　劣幣驅逐良幣
7.2　港幣的尷尬
7.3　香港金融中心地位危矣
7.4　滬港通是多大的利好？
7.5　澳門的荷蘭病
7.6　新興市場的崛起
7.7　新興市場的信貸擴張
7.8　QE退出，新興市場必陷泥潭
7.9　從人口資料看龍象之爭
7.10　印度基建業騎虎難下
7.11　美國為何不指責日本匯率？
7.12　日元的貶值之路
7.13　安倍開始懷疑安倍經濟學

作者序
前言 拒絕「定格」，把握每個人生

PART1　尋找下一個投資中國的大機會
1.1 十年一變的大趨勢
1.2 出手、出海、留錢
1.3 劉易斯拐點，今後十年的最大拐點
1.4 中國經濟五大看點
1.5 尋找下一個投資大機會
1.6 蓋茨比曲線與機會的固化
1.7 中國經濟六大懸念
1.8 中國經濟企穩，改革仍是必需
1.9 偽週期與機遇
1.10 銀行去仲介，經濟去實業
1.11 去槓桿下的中國
1.12 中國超越美國並非必然
1.13人民銀行，拿出真的定力來
PART2　樓市大棋局
2.1房價漲跌談
2.2中國房地產泡沫和其他國家的不同嗎？
2.3房價會大跌...