紀律長贏：揭開清大校務基金操盤人風險控管與穩定獲利的策略

2014年11月5日，清華永續基金第一次正式進場投資。當時的我滿懷期待，希望能用穩健的原則為學校開創一條新路。然而，沒想到接下來面臨的，卻是投資人最擔心的事。2015年6月出現金融市場大震盪（中國股災），基金的投資組合出現負數，帳面一路下滑，持續到2016年7月。在清華永續基金成立的第一個完整年度，我們就面臨了市場的殘酷考驗。

那是一段極為煎熬的時期。基金才剛開始沒多久，外界對我們的計畫本就半信半疑。如今成績單竟是虧損，許多人心中的疑慮更被放大。師生、校友甚至主管單位，表面上給予祝福，但內心卻難免懷疑：「這真的行得通嗎？」我自己也不免自問：是不是方向錯了？是不是我判斷失誤？

壓力最大的，不是市場的波動，而是責任感。我知道，這不僅僅是我的投資，而是承載了清華的未來。那時候的校內會議，我都要解釋：帳面虧損並不等於實際損失；我們挑選的標的體質健全，能夠長期持有。可是，數字就是擺在那裡，赤裸裸地挑戰著大家的耐心與信任。

在這樣的氛圍下，我必須讓自己保持從容。我的助理淑婷後來說，她看我依舊冷靜，甚至沒有太大情緒起伏。但只有我自己知道，那些夜晚，我也曾躺在床上反覆思量：是不是該調整策略？是不是太過理想？然而，我仍選擇堅守原則。因為我相信，我們的使命是永續，而不是追逐短期績效，時間會站在投資者這一邊。

清華基金能夠度過這段時期，不是因為我們看得準，而是因為我們有一套制度，能在市場不友善時保護我們。制度讓我們得以承受短期波動，而不至於做出倉促決策。這也是法人投資與個人投資最大的差異：不是追求快，而是追求穩；不是在市場下跌時被迫賣出，而是保有能力持有。

回過頭來看，市場帶來的考驗，不只是財務層面，更是心理層面。對我而言，最大的挑戰不是如何賺錢，而是如何在壓力之下堅持策略、維持紀律、守住初衷。因為我知道，只要我們放棄紀律，就不可能獲得長期報酬。

基金一路走來，有順風，也有逆風。我們不是沒有挫折、不是沒有懷疑，但每一次我們選擇站回長期、回到制度，市場也一次次印證：穩健的策略最終會得到回報。而這份回報，不只是數字的勝利，也是信念的勝利。

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在法人投資的世界裡，最艱難的抉擇往往不是如何追求高報酬，而是在報酬與責任之間找到平衡。多年來，我最常被問到的問題之一，就是法人投資究竟應該把「責任」放在第一順位，還是以「報酬」為最高原則。對個人投資者而言，這個問題似乎顯得多餘，因為投資的目的本就是追求財務自由。但對一個背負教育使命的大學基金來說，答案從來不單純。

我必須坦承，身為操盤人，我也曾經掙扎過。市場上總會出現看似有利可圖的機會，財務數字非常誘人，卻在社會責任或價值觀上充滿爭議。每當基金委員會或校內師長質疑某些標的時，我都必須回頭反思：我們到底要成為什麼樣的投資人？我們所代表的，不僅是個人的判斷，而是整個清華大學的價值觀。

2021年初的「中鋼事件」是最具代表性的案例。 當時我們持有價值約新台幣１億元的中鋼股票。中鋼雖身處高耗能、高排碳的傳統鋼鐵產業，但同時也是富時台灣永續指數（FTSE4Good Taiwan ESG Index）的成分股，國際評比顯示其在公司治理與部分環境措施上仍符合一定標準。從投資角度看，這是一個理性的布局。

然而，立法院的一次新聞稿徹底改變了情勢。立委辦公室公開點名多所國立大學基金持有高碳排產業疑慮股票，清華的中鋼持股赫然在列。這不再只是財務問題，而是關乎學校聲譽的公共事件。繼續持有，可能讓清華捲入輿論批評；出清，則意味著放棄可觀的潛在收益。

當時中鋼股價約25元，我判斷它仍有上漲空間，甚至與團隊討論過應該持有更久。但在社會壓力之下，我最終決定隔日將全部持股出清。結果短短三個月後，中鋼股價飆升至45元，我們因此少賺了幾千萬元。

坦白說，心中難免有遺憾。身為投資人，看著自己正確的判斷卻因外部壓力而放棄收益，並不好受。然而，這次經驗讓我再度印證了：法人投資的首要原則是責任，而非報酬。教育機構的基金，不能讓社會大眾懷疑我們為了賺錢而犧牲價值。

事件之後，我們立即制定更嚴格的投資排除條款，自2021年3月10日起，公開宣布排除煤、石油、鋼鐵、水泥、塑膠等高污染產業，並要求所有投資標的參考國際三大 ESG 指數。這不只是策略修正，更是一個公開的價值宣示1：清華基金在報酬與責任之間，選擇後者。

這件事讓我深刻意識到，法人投資是一種倫理實踐。績效固然重要，但它有界線。我們必須在教育使命、社會價值與投資報酬之間找到平衡，當三者衝突時，應當優先維護社會責任。有人或許認為這樣過於保守，但我相信，真正的長期績效不只是財務數字，而是來自穩健的制度與外界的信任。信任一旦失去，再高的報酬也無法彌補。

2014年11月5日，清華永續基金第一次正式進場投資。當時的我滿懷期待，希望能用穩健的原則為學校開創一條新路。然而，沒想到接下來面臨的，卻是投資人最擔心的事。2015年6月出現金融市場大震盪（中國股災），基金的投資組合出現負數，帳面一路下滑，持續到2016年7月。在清華永續基金成立的第一個完整年度，我們就面臨了市場的殘酷考驗。

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每個選擇都代表對未來的承諾
黃男州（玉山金控董事長）

在這個充滿不確定與劇烈波動的時代，林哲群教授的新書《紀律長贏》，以清華大學永續基金十年來的實踐，揭示了一條「制度化、紀律化、永續化」的現代財務治理之路。書中翔實記錄了基金從無到有、從質疑到信任的艱辛過程，更以實務經驗說明「唯有建立明確的原則與機制，才能讓資金發揮長遠價值，讓信任得以延續」。

本書一開始即強調，真正支撐長期成果的，並非市場的起伏，而是一套能在風浪中站穩的原則。如同身處金融業多年來的體會：無論是永續基金還是企業經營，只有在風險可控、資本穩健的基礎上，才能談長遠、永續的發展與價值的累積。

校務基金的經營首重「安全性」，資金絕不能有歸零風險，因為它承載的是全體師生的信任與教育使命的延續。其次，「成長性」的追求並非短期或投機的收益，而應聚焦長期的永續價值，追求的是「在可承擔的風險下，取得合理且穩健的報酬」。再來，「流通性」是穩健經營不可或缺的一環，透過設立明確的流動性管理原則，確保基金在多變的市場環境下都能穩健運作，支持學校多元發展需求。

前述經營核心條件，與玉山金控及各子公司「安全性與流動性第一、收益性次之、成長性再次之」的財務操作理念不謀而合。校務基金與企業經營都是一種對社會的責任，唯有建立明確的原則與機制，才能讓每一筆資金都能發揮長期有意義的價值，並且讓信任得以持續延續。此外，無論在投資分析與決策或是企業經營策略與執行，都必須將對社會、對環境的永續發展影響納入考量，因為這代表著清華大學、玉山企業核心價值的體現：每個選擇，都代表著對社會、對未來世代的承諾。

玉山長期以來戮力永續ESG的落實，串聯企業、政府、學術與顧客的能量，攜手共同接軌國際、邁向2050淨零轉型的目標，實踐「Banking for Better」的使命。

前述作為，正是將企業經營與社會責任緊密結合的具體展現。無論是清華永續基金還是玉山金控，都是以穩健為本、以永續為志，展現在每一個投資決策、每一項產品與服務之中，落實對社會、對環境、對下一代的承諾。唯有如此，才能讓財務治理、永續治理成為推動社會進步與永續發展的正向力量，也讓「長贏的紀律」成為我們共同的信念與實踐。

每個選擇都代表對未來的承諾
黃男州（玉山金控董事長）

在這個充滿不確定與劇烈波動的時代，林哲群教授的新書《紀律長贏》，以清華大學永續基金十年來的實踐，揭示了一條「制度化、紀律化、永續化」的現代財務治理之路。書中翔實記錄了基金從無到有、從質疑到信任的艱辛過程，更以實務經驗說明「唯有建立明確的原則與機制，才能讓資金發揮長遠價值，讓信任得以延續」。

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自序　為什麼我們需要「長贏的紀律」？
序章　當多數人都在追逐勝率，我們該思考的是存活率

Part 1　為什麼需要長贏的紀律：打造能活過時間的投資系統
第1章　投資不是競賽：時間，才是真正的尺度
第2章　架構優於判斷：把決策交給系統，而不是情緒
第3章　風險先於報酬：唯有長期存活，才有長期成果

Part 2　讓成果可以被複製：制度如何在市場中站得住
第4章　制度先於市場：打造可長期運作的投資架構
第5章　當市場失序：制度在極端情境下的壓力測試
第6章　當制度不再依賴個人：紀律如何成為文化與傳承

Part 3　把長贏的紀律用在自己身上：從制度到個人投資
第7章　讓紀律取代直覺：將個人投資變成流程化決策
第8章　為長期而配置：把時間納入個人投資設計
第9章　成為能走很久的人：使長贏紀律落實在日常

結語　讓時間成為盟友：長贏紀律的共同原則

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第1章　投資不是競賽：時間，才是真正的尺度
第2章　架構優於判斷：把決策交給系統，而不是情緒
第3章　風險先於報酬：唯有長期存活，才有長期成果

Part 2　讓成果可以被複製：制度如何在市場中站得住
第4章　制度先於市場：打造可長期運作的投...