財政與金融政策的變革：日本經濟的重生（第1版）

第一章 關於財政的危機論與樂觀論（節錄）
國債餘額破千兆日圓，若再連同其他中央及地方政府之債務加總後，日本的公共債務總額計已超過1,400 兆日圓。故而許多人主張：「國家財政陷入危機之際，政府已不宜再繼續動用財政擴張政策。」

但與此同時，亦有人從「相較於其他國家，日本政府其實擁有更多的資產」，乃至「反正國債的最大債權人是日本銀行（譯註：以下除法條相關內容外，統稱『日本央行』）」⋯⋯等觀點，來批判前述危機論。甚至如「反正自家貨幣發行之國債，都是由本國企業部門與家計部門所持有，何懼之有？」等等的極端樂觀主義者，也不在少數。

在考量財政乃至總經議題時，存量與流量的區隔是不可輕忽的。作為後續論述之基礎，在此簡單做一說明。所謂存量(Stock)，係指特定時間點時所保有之數量。例如2023 年12 月底時的存款總額、國債餘額或是資產總額等，都算是存量的數值。相對於此，所謂流量(Flow)，則指特定期間內的產出或變化量。例如2023 年的GDP（國內總產出），係指2023 年1 月到12 月間，於日本國內所產出之附加價值總和的流量數值。其他又如特定年間所發生的財政赤字，或是國債的新增發行額，乃至年收入，或是某年度所存下來的儲金等，都屬於流量的數值。

本章以下擬先從國債餘額或資產總額等存量觀點，先行檢視日本的財政樣貌，其後再就國債餘額之於日本經濟的意義與問題進行考察。在整理這些公共債務負擔時，如年度政府財政支出、稅金收入以及GDP 規模等財政角度的流量概念，自然也會隨之登場。若要先說結論的話，即：關於日本的財政問題，無論是危機論或是樂觀論，在核心問題的掌握上，可能都有失焦的問題。

1. 解析當前日本財政
首先，就從確認日本政府的債務狀況開始吧！媒體上時常將國債餘額說成是「國家的借款」，但其實這是一種容易招致誤會的表達形式。例如，所謂「日本國債」，指的是「日本國中央銀行」的負債，但對日本國民或日本的企業，其實卻不算是一種負債。特別是對於手中握有日本國債的日本國民而言，國債不但不是負債，反而是一種資產。

不單只算政府，若將所有國民與國內企業的資產與負債通通加總，並使兩相平衡的話，那麼2022 年底時日本國內各部門的對外資產總和為1,338 兆日圓，對外負債為920 兆日圓，兩者差額為對外淨資產419 兆日圓—這項數字已高於排名世界第二之德國（389兆日圓）。日本，作為全球最大的對外淨資產持有國，是一個資產總額遠高於負債的國家。

將政府部門的負債與日本各部門在海外所持有的負債相互混淆，主因應是在於財政相關的用詞所致。在日本政府的財政相關統計中，習於稱中央政府為「國」，而地方政府或自治體則為「地方」。特別是在對比地方政府時，中央政府的資料通常以「國」呈現。但其實這卻未必等同於日本全國，或是日本國民之意。

人均負債千萬日圓
在中央政府的債務中，最受矚目的，通常是指為填補國家預算之不足所發行的「普通國債」餘額。所謂「普通國債」，在日本係包含如確保公共工程財源之「建設國債」、依特例法於歲收不足時所發行之「特別國債（赤字國債）」或「復興債」等。以2023 年度末之普通國債（推估值，1,068 兆日圓）（圖表1-1 ①）為例，其中即包含了294 兆日圓的建設國債、747 兆日圓的特別國債與其他類國債約7 兆日圓等。惟本書宗旨不在解析國債市場，是以希望讀者們能理解：後續在沒有特別註記的情況下，書中所謂「國債」，即指「普通國債」。

然而，當個人或金融機構購入日本國債時，其實並無從得知這筆款項將歸屬於「建設國債」抑或「特別國債」。至多只有諸如「第433 期二年期付息國債」或「第150 期五年期付息國債」之類的發行次數、發行時期與到期時間等相關訊息。至於屬性為「建設國債」抑或「特別國債」等問題，一般僅止於透過發行階段揭露法源依據時有可能略知一二，至於交易時則不會特別予以區分—例如「建設國債」須依據財政法第4 條、近年的「特別國債」係依特例法（平成24 年法律第101 號）第2 條，而舊國債轉發新國債時，則依特別會計相關法律（平成19 年法律第23 號）第46 與第47 條等辦理發行。

另外，這些國債於發行或標售時雖然均須揭露法源，但由於即便單次標售都可能會涉及諸多法源，故而除非恰巧碰上單純基於特定法源所舉行之標售，否則通常無人可以知曉自己所買的國債到底是「為何而債」？也許有人曾聽過所謂「教育國債」或「防衛國債」之類的說法，但若真抱著「因擔憂日本的國防安全，所以想找防衛國債」的想法去買國債，以當前日本的國債發行制度而言，這種願望應該是無從實現的。

僅次於普通國債而時常被點名的，則是所謂「中央與地方的長期債務餘額」（圖表1-1 ②）之類的說法吧。這裡指的是中央政府與地方自治體之債務總和，亦即於普通國債餘額之上，再加上國債之外的政府長期借款與地方債務餘額的總和，但計算時須將地方自治體所持有之國債或中央政府所持有之地方債相互抵消後才算正確。以2023年度末為例，所見之預估總額為1,280 兆日圓，而日本的人口總數在2023 年3 月時約有1 億2,449 萬人。於是所謂「日本國民每人負債金額已達1,000 萬日圓」，就成為人們渲染財政危機時所常用的說詞。

此外，由於各國依其國內法與相關制度的不同，故而構成「政府」之範圍也大不相同。有些國家的中央政府就是大國格局，但相對地，有些國家則是州或自治體的財力就已富可敵國。特別是在國民年金、醫療保險、國營事業等面向上，因國家法律的不同，其歸屬政府與否的界線也林林總總。是以在進行跨國比較之際，通常會依循「國民經濟計算規則(System of National Accounts, SNA)」，而以加總中央政府、地方政府與社會保障基金之總和來作為債務總額之比較基準。若依SNA 之定義，再納入日本政府於海外支付時所使用之短期票券（又稱國庫短期票券或國庫券），則公共債務總額之規模已達1,426 兆日圓（圖表1-1 ③）。

根據上述專供國際對照用之SNA 基準所算出之廣義債務總額，已約當日本GDP 的2.5 倍。相較於美國政府債務總額為GDP 的1.2 倍（2023 年的預估值，下同）、英國的1 倍、德國的0.9 倍可知，日本債務總額之龐大，已是無庸置疑的事實。

第一章 關於財政的危機論與樂觀論（節錄）
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推薦序
後高壓經濟的新挑戰：台灣如何面對川普風暴與全球新變局？

王健全
中華經濟研究院副院長

曙光乍現的疫後經濟才剛有起色，風起雲湧的川普關稅風暴又直撲台灣而來。當世界再次面臨空前變局之際，我們迫切需要新的思維框架與洞見。

在台灣，難得有日本觀點的經濟專書可以面世。飯田泰之教授的《財政與金融政策的變革──日本經濟的重生》這本新書，立足於安倍經濟學的經驗，並訴求以「高壓經濟學」作為日本在疫後時代實現經濟重生的對策。對於同受高齡少子化考驗與川普風暴侵襲的台灣而言，本書無疑提供了一套獨特且深具參考價值的亞洲經驗與前瞻思維。

所謂「高壓經濟學」，源自美國經濟學家亞瑟．奧侃(Arthur M. Okun)。其核心訴求在於：當經濟長期低迷甚至陷入通縮困境時，政府應透過低利率與量化寬鬆等金融政策，搭配基礎建設投資等擴張性財政政策的雙重刺激。目標是充分活絡就業市場，並在財政與金融政策的通力協作下，維持「需求端壓力（通膨）」於合理水準，進而成功刺激消費與投資需求，以利經濟的振衰起敝。這不僅僅是數字上的增長，更是挽救長期衰退形成的「怯志失業」（因競爭力不足而退出勞動市場的人力），進而徹底激發勞動市場的供給潛力。

這套出現於石油危機前夕卻生不逢辰的理論，在40年後，又因美國政府的重用而重見天日。其關鍵在於雷曼兄弟事件（2008 年全球金融海嘯）之後，為應對持續低迷的景氣與通膨壓力，在聯準會委員與當時擔任聯準會主席，隨後轉任財政部長的珍妮特．葉倫(Janet Yellen) 等關鍵人物主導下，靈活運用各類傳統與非傳統政策工具，幫助美國經濟快速擺脫了嚴重的衰退，並在新冠疫情期間再度發揮關鍵作用，避免了經濟的全面崩跌。儘管這些政策隨後還是引發了嚴峻的通膨挑戰，迫使聯準會開始轉向緊縮，但從危機因應和短期經濟復甦的成果觀之，其成效不容小覷。

上述美國經驗，成功喚起了各國政府的關注與仿效。例如歐洲央行於歐債危機時的負利率與QE 的施行，乃至長期面對經濟停滯與通縮的日本，也走過一段跌跌撞撞的路程（如本書第二章提及「2012 年的轉折點」）。然而，高壓經濟策略在實務上往往必須容忍甚至鼓勵高於目標的通膨，加以其跨部會協調性的困難，使得這套理論通常只會片面體現於個別政策工具之上（如QE、QQE），或被納入更大的施政框架（如安倍2.0 的「三支箭」）。這也導致它在華人世界中知名度相對有限。

尤其值得台灣讀者深思的，是川普2.0 的後續路線。在其「讓美國再次偉大(MAGA)」框架中，諸如大規模財政擴張（減稅）、強硬的貿易保護主義（高關稅），以及對聯準會可能施加的政治壓力等作為，許多看似激進、矛盾，甚至打擊聯準會獨立性的主張與口號背後，我們是否也正觀察到一種「非典型高壓經濟」的跡象？例如：通膨壓力攀升、名目債務增長、試圖壓抑實質利率以減輕債務負擔，乃至引導服務業勞動力重回製造業⋯⋯等。這一切都在暗示著美國經濟可能正被推向一種新型的「高壓」狀態。

對此，2023 年於日本問世的本書，雖然沒有機會直接為當前的川普風暴提出對策，但本書作者飯田泰之教授，引用了大量財金理論與實務見解，針對「財政赤字之負擔」、「慢性衰退之危機」、「財金調和與財政永續」以及「以高壓經濟作為日本重生之對策」等課題，進行了深入淺出的解說。相較於網路與媒體世界中汗牛充棟的各式財經報導與新聞解讀，個人認為，本書絕對有助於讀者藉由領略當前財金政策的時代課題，進而重建一套足以更宏觀，並正確解讀後續的地緣衝突、總經賽局與川普風暴的世界觀。

這不僅僅是一本關於日本經濟的書，更是提供給台灣讀者，特別是在全球變局中摸索前路的決策者、學者與投資人，一個理解後高壓經濟時代新挑戰的寶貴視野。也期待在此書的引領之下，台日雙方的產官學研各界，都能在更高層次的相互理解與合作之下，更穩健地因應接踵而來的各類挑戰，進而共同走出一條跳脫高齡少子與慢性衰退的康莊大道。

推薦序
後高壓經濟的新挑戰：台灣如何面對川普風暴與全球新變局？

王健全
中華經濟研究院副院長

曙光乍現的疫後經濟才剛有起色，風起雲湧的川普關稅風暴又直撲台灣而來。當世界再次面臨空前變局之際，我們迫切需要新的思維框架與洞見。

在台灣，難得有日本觀點的經濟專書可以面世。飯田泰之教授的《財政與金融政策的變革──日本經濟的重生》這本新書，立足於安倍經濟學的經驗，並訴求以「高壓經濟學」作為日本在疫後時代實現經濟重生的對策。對於同受高齡少子化考驗與川普風暴侵襲的台灣而言，本書無疑提供了一套獨特且深具參考價值的...

國債與紙幣有何不同？

前者可以孳息，後者不行。那麼，一如日本等多個已開發國家所曾遭遇過的，當國債利率降至0 時，又當怎說呢？若說孳息的有無，就是兩者的差異，那麼在零利率的狀況下，不就一模一樣了嗎？

國債與紙幣的差異，不僅止於其作為資產或負債的表徵與制度，且還必須同步考慮其在經濟政策中定位的不同。

鑑此，本書擬就財政政策與金融政策先整理出基本的認知後，再針對「財政與金融之財金政策合而為一」之於未來經濟政策的重要性，乃至兩者各自所肩負之新使命來加以論述。

所謂財政政策與金融政策，看似簡單，但其功能卻不簡單。

首先，財政政策的功能主要可區分為三類：①單憑個人或私人企業所無法執行，而須藉由公共工程建設或社會保障相關事業來實現之「資源分配功能」，②縮減貧富落差的「資源重分配功能」，乃至③藉由公共工程投資或減稅，以消弭經濟不景氣之「維穩功能」等。其中，維穩功能之相關論述，將是本書所探討的核心主題。

在金融政策方面，亦可區分為：①透過金融機構之規範或監理，以確保金融體系穩定之「審慎政策(PrudencePolicy)」，以及與利率和貨幣供給相關之②「貨幣政策(Monetary Policy)」。而以下本書之主題，則會聚焦於「貨幣政策」之上。

財政政策之「維穩功能」與金融政策之「貨幣政策」，兩者在景氣或不景氣波動的收斂上，有著近似的目標。而且過往在財政政策與金融政策的角色分工上，也有一定的共識。

然而所謂「常識」，往往就是在其「成為常識之後」，開始出現崩壞。

所謂財政政策與金融政策的角色分攤，其概念濫觴自1980 年代已開發國家的總經政策之中。英國經濟學家約翰．威廉森(John Williamson, 1937~2021) 就曾綜結這些當時的常識，並統稱為「華盛頓共識(Washington Consensus)」—在推動以民營化及法規鬆綁為核心之競爭政策的同時，佐以側重最小限度推行資源分配之審慎營運的財政政策。堪稱是一種「迴避因景氣衰退導致財政赤字，但將經濟的穩定發展委由金融政策承擔」之政策組合。

此種由保守的財政政策，搭配機動性的金融政策所構成的政策組合，為1990 年代至2000 年代的前半，帶來了一段幾無通膨的成長時代。在艾倫．布蘭德(Alan Blinder, 1945~) 與珍妮特．葉倫(Janet Yellen, 1946~)所合著之《令人驚艷的十年：二十世紀九十年代的宏觀經濟經驗與教訓》一書中，即認定了當時在低利率背景下，追求財政赤字的縮減與轉虧為盈，為美國經濟帶來了長期的繁榮與發展。而這段成功經驗，讓這套「二十一世紀的經濟學」，被視為是一兼具理論與實務之成熟經濟模型，故而又被稱為「新．新古典綜合學派(New Neo-Classical Synthesis)」。也正因此，在這波浪潮中，讓偏好以公共工程作為景氣對策之日本型經濟政策，遭受到了國內外的共同抨擊。

然而，上述這些「新常識」，在遭遇2008 年世界金融危機—雷曼兄弟事件後，旋即產生了動搖。在這波危機中，已開發國家多以大規模的金融鬆綁作為因應。過程中這些國家所大膽起用之金融政策手法，如今通稱為「非傳統金融政策」。

為了防止雷曼兄弟事件的持續肆虐，於2017 至2019 年間所啟動之各國金融政策，為全球經濟的回穩做出了貢獻。但相對地，進入2010 年代後，全球經濟陷入了低度成長。然即便如此，伴隨企業獲利與資產價格的逐步攀升，失業率亦同步改善，呈現出一種「經濟雖不活絡，但景氣並不算壞」的景況。惟正因如此，亦使「長期停滯(Secular Stagnation)」問題，開始受到世人所矚目。

而這究竟是為了佐證「單憑金融政策不足以穩定經濟」？抑或預示了「實體經濟本身正醞釀著大幅的翻轉」？

然而，真正顛覆1980 年代以來被視為理所當然之維穩政策的，正是2020 年後席捲全球的新冠疫情。迄2021 年止，美國為此實施了GDP 25％的直接財政支出。若以日本的國情換算，約當追加了140 兆日圓。這些鉅額的財政支出迅速帶動了景氣回復，且龐大的預算赤字以及接踵而來的政府債務擴張，亦未因風險的擴大而導致長期利率的暴漲或引發債務危機。至於2023 年後美國的利率調升，毋寧多數都認為是美國經濟強勁發展之結果。

至於金融政策的問題點之一，則在於無法選定有助刺激市場需求之標的。亦即當利率下調之際，無人可以預知何種產業可望因此受惠，進而蓬勃發展。

當新冠疫情擴大之際，真正因此導致業績惡化或阮囊羞澀者，其實只集中於部分特定的產業族群。例如餐飲服務或觀光旅遊產業，其業績大多降至往常的一半以下；相對於此，某些製造業的收益卻反而順勢增長—此時的經濟政策，就必須同時兼顧這兩種狀況。又例如2022 年2月所爆發之俄烏戰爭，引發了能源以及以糧食為主之相關商品的價格竄升，乃至嚴峻的半導體供不應求等問題。當經濟衝擊來臨時，也只有財政政策才能因應不同行業間涇渭分明的差別反應。

經歷了新冠疫情與俄烏戰爭後的均衡財政主義與財政重建路線，已漸漸開始與傳統共識中的經濟政策方針脫鉤。根據一項對全美經濟學會(American Economic Association) 會員所進行之不記名問卷調查，亦充分反應了此一認知的變化。例如相較於2000 年時認為「大規模財政赤字將對經濟帶來負面影響」的多數派，迄2021 年時已淪為少數；至於另一問題—「景氣循環的治理應授權聯準會(Federal Reserve Board,FRB)」之結果，亦復如是。

鑑此，本書第一章，將以日本的財政狀況為個案，就「財政赤字與國債餘額究竟對誰構成負擔？乃至是何種意義上的負擔？」等問題進行探討。畢竟若考量總需求與總供給的大小關係，則財政赤字的負擔歸屬亦將大異其趣。

第二章將解說零利率時代前，傳統金融政策所涉及的影響層面，乃至一路演進至當代非傳統金融政策的發展歷程。順帶也會探討肇因於「自然利率的低落」與「慢性蕭條（常態性不景氣）」，以致日本之低利率狀態長期無法扭轉的可能性。

第三章將針對財政政策與金融政策之「不可區分性」進行探討，畢竟人們往往將此兩者視為不同政策，但財政政策的成效必然需要仰仗金融政策，且反之亦然。為了成就財政上的維穩成效，就必須講求財政政策與金融政策兩者間的相互協調。否則兩者間若產生方向上的爭執，則勢將為實體經濟帶來嚴重的負面影響。鑑此，為了探究「財政永續性」這個概念對財政擴張政策的約束力，在此也將嘗試整理關於「財政崩潰」之定義。

最後，在總結全書的第四章中，將援引「高壓經濟理論」，來針對「合而為一之財金政策」所追求之中長期經濟發展願景進行探討。如何能不陷入過當的政策目標，進而成功開創以需求帶動供給之經濟動能？值此勞動力大不如前的時代，文末亦將連同財政政策的合理形式在內，一併進行相關建言。

其實，社會上對於財金政策之於維穩國家經濟所應扮演的角色，連同對於財金政策所應有之認知，其實正在發生重大的變化。與此同時，這些總經政策也有必要就如何促進長期經濟成長之角度來予以審視。期待藉由本書，能提供一個讓各界商討今後的經濟政策應當何去何從的契機。

國債與紙幣有何不同？

前者可以孳息，後者不行。那麼，一如日本等多個已開發國家所曾遭遇過的，當國債利率降至0 時，又當怎說呢？若說孳息的有無，就是兩者的差異，那麼在零利率的狀況下，不就一模一樣了嗎？

國債與紙幣的差異，不僅止於其作為資產或負債的表徵與制度，且還必須同步考慮其在經濟政策中定位的不同。

鑑此，本書擬就財政政策與金融政策先整理出基本的認知後，再針對「財政與金融之財金政策合而為一」之於未來經濟政策的重要性，乃至兩者各自所肩負之新使命來加以論述。

所謂財政政策與金融政策，看似簡單，但其功能卻不...

推薦序
前言

第一章 關於財政的危機論與樂觀論
1. 解析當前日本財政
人均負債千萬日圓
政府的合併資產負債表
資產負債論爭中的兩種誤解
存量數據吐露了什麼
2. 公債到底應該由誰買單
新正統派的公債負擔論
負擔不僅止於國富減少
稅賦與公債有何不同
動態觀點之思維
3. GDP 缺口與財政政策之成效
賽伊法則與有效需求原理
賽伊法則的時代新義
價格僵固性與有效需求
短邊原則與財政負擔
乘數效果與景氣之良莠
GDP 缺口的理論與實際

第二章 金融政策的能與不能
1. 金融政策的思維邏輯
貨幣政策與物價
貨幣到底是什麼
以融資創造貨幣
傳統的金融政策工具
「內生說」與「外生說」等假議題
零利率的侷限與金融政策
2. 金融政策的連動效應與非傳統金融政策
國債殖利率與長期利率
資產價格與資產負債表
金融政策與匯率
預期效應與非傳統金融政策
從零利率政策到量化寬鬆
2012 年的轉折點
「質量並重之金融寬鬆」的起步
負利率與殖利率曲線之調控
量化寬鬆政策之應變與退場策略
退場策略之痛點
3. 長期停滯論與慢性蕭條的可能性
實體經濟中的需求與供給
名目利率與實質利率
自然利率與利率下限的侷限
待機策略下的通貨再膨脹
「好摘的果實」
「熱衷貨幣」所導致的慢性蕭條
造成儲蓄與投資失衡的三大要素

第三章 財政政策與金融政策的合而為一
1. 國債與貨幣有何不同
作為政府負債之現金
日本央行準備金的負債屬性
何謂貨幣發行收益
財金政策的全新定義
2. 財政政策與金融政策的互賴關係
針鋒相對的政策因應
是什麼決定了物價水準
政府總體預算與物價
貨幣主導與財政主導
從FTPL 可以學到什麼
3. 關於政府財政的永續發展
何謂財政崩潰
發散與收斂
「r – g」其實有兩種
超越多瑪條件
利率大於經濟成長率的可能性

第四章 以需求召喚供給—邁向「社會期盼之長期總體需求管理」
1. 高壓經濟理論與總體經濟政策
何謂高壓經濟理論
提升勞動生產力的關鍵因素
需求會為自己創造供給
從政策規章到裁量準則
2. 邁向需求導向政策所須留意之重點
高壓經濟與古典派成長理論
由政府選擇國策產業的危險性
維持中立的需求振興對策
人才與經營層的流動化
運用社會保障制度邁向成長
高壓經濟不必然象徵美好未來

謝詞

推薦序
前言

第一章 關於財政的危機論與樂觀論
1. 解析當前日本財政
人均負債千萬日圓
政府的合併資產負債表
資產負債論爭中的兩種誤解
存量數據吐露了什麼
2. 公債到底應該由誰買單
新正統派的公債負擔論
負擔不僅止於國富減少
稅賦與公債有何不同
動態觀點之思維
3. GDP 缺口與財政政策之成效
賽伊法則與有效需求原理
賽伊法則的時代新義
價格僵固性與有效需求
短邊原則與財政負擔
乘數效果與景氣之良莠
GDP 缺口的理論與實際

第二章 金融政策的能與不能
1. 金融政策的思維邏輯
貨幣政策與物價
貨幣到底是什麼
以融資...