為故事估值︰華爾街估值教父告訴你，如何結合數字與故事，挑出值得入手的真正好股

第1 章　一個關於兩種人的故事

「故事人」還是「數字人」，你的本性更偏向哪一種？這是我每年估值課首堂的第一個提問，而對大部分的人而言，答案很容易就會浮現，因為在這個專業化的時代，我們不得不在人生早期就在「說故事」和「處理數字」之間抉擇，而且一旦選定，接下來我們除了會耗費多年光陰增進所選領域的技能，還會荒廢另一個。如果你認同左腦主宰邏輯和數字運用，右腦控制直覺、想像力和創造力這種主流看法，那麼在日常生活中，我們都只運用了一半的大腦。我認為如果我們開始讓休眠已久的另一端開始運轉，就可以更大限度地使用大腦。

▌簡易測試一下
我知道現在就進行估值有點太早，但請讓我假設，我給你看了傳奇豪華汽車公司法拉利的首次公開募股（以下簡稱IPO）時的估值。假設估值是用表格形式，以數字呈現預測收入（Forecasted Revenues）、營業利益、現金流量等條件。我會告訴你我預測接下來的5年，法拉利的營收會每年成長4％，在下滑到經濟成長率之前都是如此；稅前營業利益率將是18.2％；該公司可望每投資其事業1歐元，就會產生1.42歐元的營收。如果你不是個「數字人」，你可能已經感到困惑；而就算你是個「數字人」，這些數字你也無法記住多久。
想想另一個選項。我告訴你我認為法拉利作為豪華汽車製造商，能為其汽車產品收取天價，賺取龐大獲利率，因為該公司可讓汽車維持稀缺，成為一家只供應給超級富豪的專屬俱樂部。這個說法比較可能被記住，但卻缺乏具體詳情，很難讓你知道該投資多少錢在這家公司上。
還有第三個選項。我把低營收成長（4％）連結到法拉利對於市場需求維持排他性，這種排他性讓公司得以產生龐大獲利率，並在過去維持穩定獲利，因為那些買法拉利的有錢人，有錢到讓法拉利不像其他汽車製造商會受景氣影響。
藉由數字以連結企業故事，我不但為數字找到論據，也為上述的法拉利故事提供一個論壇，各種故事說法將為這家公司產出一組不同的數字、不同的估值。

▌說故事的吸引力
數百年來，知識都是透過故事代代相傳，而且經常每一次重述，都可能出現新的轉折。我們之所以這麼受故事支配，其實是有理由的。一如研究所顯示，故事不但可幫助我們和他人產生連結，還比數字更容易被記住，這或許是因為故事會觸發的化學反應和電脈衝，是數字所沒有的。
然而，儘管我們都愛聽故事，但是大部分的人也都知道故事的弱點：容易流於天馬行空，讓好故事和謊言的界線交錯。如果你是位小說家，這或許不成問題；但如果你要打造一門事業，這就有可能變成一場悲劇的源頭了。對故事的聽眾來說，所冒的風險則完全不同。由於故事傾向於訴諸情感而非理性，因此也會影響人們的非理性層面，誘導我們做出不合理、卻感覺愉悅的事。事實上，長久以來那些詐欺者便已發現，沒有比一則好故事，更容易令人相信和接受的了。
透過觀察故事的魅力，以及它們如何偶爾被好跟壞的動機做進一步利用，我們能學到很多。令人驚訝的是，儘管故事千變萬化，你我還是能在故事裡找到模式。卓越的故事有共通點，那就是皆一再運用相同架構。儘管確實有些人比其他人更會說故事，但說故事的技藝，是可以傳授和學習的。
身為說故事新手，當我檢視漫長且被仔細研究過的說故事歷史時，腦海浮現出3個想法。首先，也最羞愧的，是意識到有多少優良的商業故事手法，早就享譽好幾百年，甚至還能回溯到原始時代。其次是講好一個故事，對事業的成功與否非常重要，尤其是在事業的初創階段。一門事業要成功，不光得打造更好的誘餌戰術（Mousetrap），還要講得出夠吸引人的故事，以便能對投資人（為了募資）、顧客（誘導購買）和員工（好讓他們為你工作）說明，這個誘餌戰術為什麼可以征服商業世界。第三是在商業世界裡說故事，會比小說的限制多很多，因為別人衡量的不光是你的創意，還包括你是否會兌現承諾。真實世界會占據你的故事很大一部分，而且不管你多想控制這一部分，你就是無法。

▌數字的力量
在大部分的歷史中，我們對數字的運用都受限於兩個因素：蒐集和保存大量數據是屬於勞力密集的工作，要分析數據也是困難又昂貴。隨著以電腦處理的資料庫和電腦運算工具之普及，數據的世界愈來愈趨「扁平」和民主，讓我們得以優游於不過數十年前，絕不可能嘗試的數字遊戲。
當我們進入了在網域裡蒐集數字、且人人都可存取、分析這些數字的時代，我們也見證了數字在意想不到之處，取代了說故事。在《魔球》（Moneyball）一書裡，麥可．路易士（Michael Lewis）這位說故事大師，發現了一種就算是最枯燥的商業故事，也能說得栩栩如生的方法，他以這種方式講述美國職業棒球隊奧克蘭運動家隊（Oakland Athletics）總經理比利．比恩（Billy Beane）的故事。比恩屏棄了全憑球探挖掘哪個年輕投手和打擊手最有潛力的多年傳統，改成根據球場實戰的數據來選秀。他的成功經驗對其他運動賽事帶來衝擊，並催生出「賽伯計量學」（Sabermetrics）這門在運動管理領域中由數字驅動的學科，隨後幾乎在每項運動中都有其追隨者。
那麼，為什麼人們會被數字吸引？在不確定的世界裡，數字可提供一種精確、客觀的感覺，也為說故事提供制衡。然而精確經常是假象，而且要把偏見轉化成數字，多得是方法。儘管有這些局限，但在投資和財金領域，就像許多其他學科，「數字人」或所謂的「定量分析師」（Quants，指金融產業中使用數學方法的人員），本來就是運用數字的力量來報告和給予威嚇。對那些讓複雜難解的數學模型凌駕在普通常識之上的人而言，2008 年的金融危機，是一記警鐘。
這兩項在真實世界的發展──可即時存取的龐大資料庫，與可處理數據的強大工具──幾乎決定了每一項努力的優勢，但偏向數字的情形還是以金融市場為甚。伴隨此情勢發展而來的代價，則是在投資時，你所面臨的問題並非數據不足，而是數據氾濫，而這些數據往往會把你帶往不同方向。正如行為經濟學家早已確定的，這種資訊超載的意外後果之一，是因為當能任意使用這些數據，也導致我們的決策反而變得愈來愈簡化和不理性。另一個意外後果是，隨著數字主宰了這麼多的商業討論，人們對數字的信任卻沒有更多，反倒降低，並變得更加仰賴故事。
要在決策中好好利用數字，你就必須管理數據，而數據管理有三大層面。首先是在蒐集數據上遵循簡單規則，包括決定納入多少數據、在什麼時間範圍內，並設法避免、或至少把數據中可找到的偏誤（Bias）降到最低程度。第二是運用基本統計（Basic Statistics）來理解大量且矛盾的數據，利用統計工具來對抗數據超載。當你眼前有大量數字，你可能是那個還記得大學統計課在上什麼的人當中，相信並好好利用統計學的人之一，不過如果是這樣，你比較可能是例外而非常態。很遺憾地，對多數人來說，統計是門被遺忘的學科，是我們運用數據時的弱點。最後，你必須想出有趣又創新的方式來呈現數據，讓那些可能無法體會數據的細微差別的人也能夠理解。至於對天生就是「故事人」的人而言，上述三個層面可能將會有點吃力，不過我相信這時間值得花費。
我們很容易就能理解大數據對亞馬遜、Netflix和谷歌（Google）等公司的吸引力，這些公司運用所累積的顧客資訊，除了能對行銷手法進行微調，還能改變販售的產品。同時，你得承認由數據驅動的分析有其局限和危害，在這當中，偏誤藏在層層數字後面，「不精確」偽裝成「貌似精準的評估」，而決策者卻讓模型照著這樣的意圖，來為他們做出決策建議。

▌估值是橋梁
所以，來看看我們的處境吧。我們和故事的連結以及對故事的記憶，都比數字更深；但說故事難免會引導我們淪入空想，這在投資時會是個問題。數字讓我們在估值時遵守紀律，但數字背後要是沒有故事支撐，就會變成威嚇和偏誤的武器，而非紀律。解決辦法很簡單。在投資和事業上，你需要同時提出故事和數字，而估值是這兩者間的橋梁，如下頁圖1.1 所示。

第1 章　一個關於兩種人的故事

「故事人」還是「數字人」，你的本性更偏向哪一種？這是我每年估值課首堂的第一個提問，而對大部分的人而言，答案很容易就會浮現，因為在這個專業化的時代，我們不得不在人生早期就在「說故事」和「處理數字」之間抉擇，而且一旦選定，接下來我們除了會耗費多年光陰增進所選領域的技能，還會荒廢另一個。如果你認同左腦主宰邏輯和數字運用，右腦控制直覺、想像力和創造力這種主流看法，那麼在日常生活中，我們都只運用了一半的大腦。我認為如果我們開始讓休眠已久的另一端開始運轉，就可以更大限...

【推薦序】
【推薦序】一本所有投資人都該看的書！／Jenny

紐約大學史登商學院金融學教授達摩德仁，是我認為最能夠把艱深的財務理論，用平實的文字，傳達給讀者的當代財經大師。如果讀者仔細看他的文章，會發現每一篇文章的架構都相當完整，不僅提供了一家公司的背景知識，還包括產業趨勢與營運展望，最後以密密麻麻的試算表，把抽象的故事轉換成實際的數據，計算出一家公司的內在價值。

若你是一個傳統的價值投資人，可能會認為只要透過公司提供的財務報表，依照現金、流動資產與固定資產等價值來估算價值，當股價低於價值時買進，就可以賺到股價回歸價值之中的報酬了，那為什麼還需要一個抽象的故事呢？

尤其當達摩德仁教授說：「我天生就著迷於數字，但當我研究數字時，極為諷刺的是，我對數字的研究越多，對於完全以數字為支撐的論點就越感到懷疑。」作為一個教授企業估值的專家竟然有了這樣的體悟，實在讓人好奇其中的原因是什麼？

我想讀者只要順著書中的精闢論點與豐富的案例解析，便可以得到答案。在當前的總體經濟環境、產業發展趨勢與企業生命周期都呈現巨大的變化之下，身為投資人的我們已經很難只看數字來獲取超額報酬。更進一步地說，就投資這件事來看，這樣的方式除了顯得過於枯燥乏味之外，還有可能被看似真實的數字所蒙騙，落入「價值陷阱」。

達摩德仁教授在長時間的研究後發現，數據不只是由會計所驅動，還有另外一個更重要的因素：市場。數字本身是沒有意義的，但是在市場中解讀數據的人們，每個人都會針對自身擁有的專業知識、掌握的資訊程度、或僅依照個人的臆測，而賦予數字不同的意義，把原本毫不相關的數字和故事連接起來，推送到市場進行渲染。隨後當市場中有越多人相信他們，就會成為一股推動行情的最大力量。

好比當前的市場，投資人熟悉的公司總會吸引龐大的資金挹注，推升股價在短時間內上漲數倍，然而他們的估值只是建立在基本面分析上嗎？這些公司大多擁有令人嚮往的成長故事，而估值主要是潛在的成長前景所拉高的。但是，成長往往伴隨高度的不確定性，當劇情突有轉折，或加入新的角色，故事的結局也會因此改寫。

各位讀者不妨在每一次做投資決定前，也先幫公司說一個故事吧！所謂一個好的故事，首先要能說服自己，於是終有一天也會被市場所發現，驅動價格往價值靠攏。

一個好的故事架構，不僅能讓我們關注在最重要的事情上，也幫助我們適時調整看法，遵守紀律進出市場。如此一來，除了能確實獲取令人滿意的報酬之外，也會獲得高度成就感，並可真正地享受投資這件事所帶來的樂趣。

不管你是一位以價值發現為主的長期投資者，或是以動能交易為主的波動投資者，都可以從這本書，理解推動市場價格的祕密，幫助你做出更正確的決策。這是一本所有投資人都該看的書！

（本文作者為「JC財經觀點」創辦人。）

【前言】
【前言】數字控的我，開始學習說故事

在中學時期，我們就被分類成說故事和處理數字這兩種人，而且一旦如此分類之後，我們就會一直窩在自己所選的領域。「數字人」在學校裡會找數理課上，升大學後繼續接受數字的養成教育（工程、物理科學、會計），然後隨著時間過去，漸漸喪失了說故事的能力。「故事人」則總會出現在校園裡的社會科學課堂中，接著在歷史、文學、哲學和心理學主修科目中繼續打磨說故事的技巧。這兩組人都習得對彼此的恐懼與質疑，直到他們成為MBA學生、進入了我的估值班，彼此心中的質疑使雙方更加壁壘分明，簡直分明到看起來是水火不容。這樣的結果會造成在你面前有兩組人，這兩組人都說著自己的語言、堅信對方是錯的，自己才是擁抱真理的那一方。

我必須坦承，比起說故事，我更偏向「數字人」一些，當我剛開始教估值時，迎合的幾乎全是我這一類人的需求。不過隨著我跟估值的諸多問題纏鬥，我學到的最重要教訓是：沒有故事做後盾的估值，既枯燥又無法信賴。儘管這對我來說並非易事，但我開始在估值裡注入故事的活力，並重新發現了另一個自己──從小學六年級以來，就被壓抑的說故事能力。儘管我依舊是天生的左腦人，但某種意義來說，我重新發現運用右腦的能力。這種將故事緊密結合數字（或是反過來，讓數字緊密結合故事）的歷程，正是我嘗試在本書呈現的。

就我個人而言，這是我首度以第一人稱所寫的書。你可能會覺得書中一直出現令人倒胃的「我」，搞不好還覺得這根本就是在彰顯我是個自大的傢伙，但我體悟到，當我把對個別企業的評估寫成故事說出來，這些文字就是我的故事，其所反映的，不光是我對這些企業及其經理人的看法，也包括我如何判讀全局。因此，我會敘述我如何試著描繪2013 年的阿里巴巴（Alibaba）、2014 年的亞馬遜（Amazon）和優步（Uber），還有2015 年的法拉利（Ferrari）的故事。比起使用冠冕堂皇的「我們」來迫使身為讀者的你們去接受我的故事，我覺得用第一人稱，讓各位對我講的故事挑三揀四、意見不同，會更誠懇（也更有趣）。事實上，你所能利用本書的最佳方式，是挑一則我講的企業故事，例如優步好了，思考你不同意我說的哪些部分、提出你的故事說法，然後依照你的版本，來為這家公司估值。揭露我對真實企業的詮釋有一大風險，那就是現實世界會出現那種讓我每個說法都出紕漏的意外狀況。但我其實不害怕這種可能性，反而欣然接受，因為這讓我得以再次檢視我的故事說法，讓故事更加完善、精采。

在本書，我會試著擔綱多種角色。我肯定會花許多時間，像外部投資人般審視各家企業、為這些企業估值，這是我最常扮演的角色。但偶爾我也會扮演企業家或創辦人，努力說服投資人、顧客和潛在員工，一門新事業之可行和價值所在。由於我尚未打造出任何一家價值數十億美元的公司，你可能會覺得我說服不了你，但搞不好我可以提供一些關於估值的看法。在接下來幾章，我甚至會從上市公司高層的角度，審視「說故事」和「處理數字」之間的關連，雖然我這輩子還沒擔任過任何一家企業的執行長。

如果我有成功達成任務，那麼只要任一位「數字人」讀過本書，應該就能運用我的模板來建構故事，來支持他或她對一家公司的估值；相對地，「故事人」則應照樣能輕鬆完成一則故事，而且無論故事是多麼地天馬行空，都能把故事轉化成數字。更廣泛來說，我期許這本書，能成為這兩種人（「故事人」和「數字人」）之間的橋梁，賦予兩種人共同的語言，讓他們能把這兩個部分都能做得更好。

【推薦序】
【推薦序】一本所有投資人都該看的書！／Jenny

紐約大學史登商學院金融學教授達摩德仁，是我認為最能夠把艱深的財務理論，用平實的文字，傳達給讀者的當代財經大師。如果讀者仔細看他的文章，會發現每一篇文章的架構都相當完整，不僅提供了一家公司的背景知識，還包括產業趨勢與營運展望，最後以密密麻麻的試算表，把抽象的故事轉換成實際的數據，計算出一家公司的內在價...

各界回響

【推薦序】一本所有投資人都該看的書！／Jenny
【前 言】數字控的我，開始學習說故事

第 1 章 一個關於兩種人的故事
第 2 章 對我說個故事
第 3 章 故事的要素
第 4 章 數字的力量
第 5 章 處理數字的工具
第 6 章 為故事建構一個說法
第 7 章 故事試講
第 8 章 從故事到數字
第 9 章 從數字到估值
第10章 完善和修改故事——反饋意見
第11章 修改故事——現實世界的影響
第12章 新聞與故事
第13章 總體經濟數據與故事
第14章 企業生命周期
第15章 管理上的挑戰與難題
第16章 尾聲

註釋

各界回響

【推薦序】一本所有投資人都該看的書！／Jenny
【前 言】數字控的我，開始學習說故事

第 1 章 一個關於兩種人的故事
第 2 章 對我說個故事
第 3 章 故事的要素
第 4 章 數字的力量
第 5 章 處理數字的工具
第 6 章 為故事建構一個說法
第 7 章 故事試講
第 8 章 從故事到數字
第 9 章 從數字到估值
第10章 完善和修改故事——反饋意見
第11章 修改故事——現實世界的影響
第12章 新聞與故事
第13章 總體經濟數據與故事
第14章 企業生命周期
第15章 管理上的挑戰與難題
第16章 尾聲
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