富比士談通膨：在萬物齊漲的時代，你如何看對風向，穩穩布局獲利

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吳嘉隆｜總體經濟學家，時事評論家
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蘭德．保羅｜美國參議員
茱蒂．謝爾頓｜美國前總統川普經濟顧問
肯．布萊克威爾｜美國第一政策研究所顧問
亞瑟．拉弗｜經濟學家、美國總統自由勳章獲獎人
約翰．艾利森｜加圖研究所退休總裁
喬治．吉爾德｜美國經濟學家


「富比士這本書重新啟動消失了40年的通膨經濟學，他試圖對通膨的討論另闢蹊徑，去質疑當前通膨背後的一些思維。他的這些質疑開拓了新視野，讓讀者可跳脫華爾街與財經媒體上的老...

推薦文

吳嘉隆｜總體經濟學家，時事評論家

富比士這本書重新啟動消失了40年的通膨經濟學，他試圖對通膨的討論另闢蹊徑，去質疑當前通膨背後的一些思維。

第一，他挑戰聯準會的2%溫和健康的通膨目標，認為這樣的通膨目標在沒事時會為寬鬆鋪路，而在有事時卻會來不及緊縮，會使通膨惡化。第二，他批評拜登的政府支出論，拜登認為基礎建設投資可刺激供給端，來緩和疫情所造成的供給短缺，於是可緩和通膨壓力，令人回想雷根經濟學以減稅來刺激供給的思路。

我認為他的這些質疑開拓了新視野，讓讀者可跳脫華爾街與財經媒體上的老套，既不要以為目前的高通膨是短暫性的，也不要以為財政刺激就真的可以填補供給短缺。這本書指出通膨問題應有的觀察角度，引導讀者直面問題，別被主流論述限制了獨立思考能力與想像力。
 
前言

那些年，政府培養的高通膨溫床


通膨，頭條新聞全是通膨：「擔心高通膨變得更糟？」、「消費者物價跳漲」、「通膨創下逾十年新高」。《紐約郵報》（New York Post）頭版宣稱，生產者物價已衝高，通膨為多年來最嚴重。長島一間超市的消費者抱怨，他的購物支出在兩個月內已增加一倍。現在只買必需品，不買比較貴的品項，例如肉和魚。

維吉尼亞州某間汽車經銷商驚訝地察覺到，汽車價格上漲的速度之快，「一些常見的二手車售價已比當年是新車的時候還要貴了。」南卡羅萊納州的不動產商抱怨，高昂的木材成本阻礙了新屋的建築工程，使得房價飆得看不見頂。《彭博新聞》（Bloomberg News Reports）報導加州一間自行車行的顧客發現，頂級越野自行車的價格在不到六個月就跳漲百分之十，售價達四千八百美元，未來新款式的價格預期還會更高。

人們幾乎每天都被媒體報導食品、汽油、汽車和其他必需品兩位數漲幅給嚇到。更令大眾焦慮的是，政府的支出愈來愈高，導致聯邦債務攀升至和美國經濟規模一樣大。這龐大的債務有很大一部分由美國的中央銀行聯邦準備理事會（以下簡稱聯準會）所資助，聯準會透過憑空創造出的錢買進美國政府公債。這麼龐大的支出再加上聯準會印鈔票，讓如海水般大量的美元湧入經濟中。

從二○一九年十二月到二○二一年中—新冠肺炎疫情期間—貨幣供給額爆增逾百分之三十五，超過令人咋舌的二十兆美元。早已有人提出警告，「印這麼多鈔票」會創造危險的通膨，最先提出憂慮的人之一，就是賴端．桑默斯（Larry Summers），這位凱因斯學派的支持者；曾任柯林頓（Clinton）政府的財政部長，稍後又擔任歐巴馬總統（President Obama）的首席經濟顧問。他公開表達憂慮，說：「我們非常有可能會引發通膨。」桑默斯繼續警告：「我們在印鈔票、在創造政府公債、在以前所未有的規模借貸。這些事絕對會造成令美元重貶的風險，程度更甚以往。美元重挫比以前更有可能以通膨的形式出現。」

桑默斯和其他人憂心一九七○年代的「大通膨」會重演，當時美國經歷了兩位數的物價上漲和經濟成長停滯。而那個年代用來形容痛苦的詞「停滯性通膨」（stagflation），又重新成為大眾的熱門話題。有些觀察家甚至提起惡性通膨的幽靈，認為通膨會相當於一九二○年代初期毀滅德國威瑪共和國（Weimar Republic），以及現在撕裂委內瑞拉和其他國家的痛苦。

然而，聯準會的官員一開始對這些警告置之不理，堅持認為物價上漲是「短暫的」──是新冠肺炎造成供應鏈中斷的效應；但到了那一年的年底時，他們開始改弦易轍。隨著通膨飆升超過百分之六，聯準會主席傑洛．鮑爾（Jerome Powell）承認，可能「是時候『停用』這個詞了」。拜登總統（President Joe Biden）本人對物價飆漲和政府支出的憂慮只是聳聳肩。他附和愈來愈受歡迎的極左派觀點「現代貨幣理論」的看法，堅稱政府支出其實會抑制通膨。怎麼做？拜登於二○二一年在白宮演說中解釋道，政府支出「會打破經濟瓶頸」。總統還繼續說，龐大的基礎建設支出會提升美國的生產力──提高薪資而不會推高物價；就連一些凱因斯學派的經濟學家（他們通常是支持央行貨幣「振興」措施的人）也感到不可思議。總統說，這麼做不會使通膨升高，而是會降低通膨壓力、提振勞動力，在未來幾年使物價下跌。
　　
真的嗎？事情還在發展中；但有一件事是確定的：只要是通膨，就絕對會造成混亂。從羅馬帝國的衰亡到二○○八年房市泡沫破滅和全球金融危機，對金錢的誤解導致無數的災難，使生活和社會失序。如果有更多人了解通膨的成因與後果，就能避免許多破壞性事件。本書將直言不諱地討論通膨發生的原因，以及為什麼幾乎任何程度的通膨對經濟和社會來說都是「壞事」，這與華府許多人所堅稱的不同。
　　
本書第一章提到，對通膨的誤解之多有如辛巴威驚人的鈔票面值那般（辛巴威是人類史上最大的通膨國之一）。舉例來說，經常有人說聯準會必須創造「一點點通膨」，以提振就業和創造經濟繁榮；但當「太多」經濟榮景時，我們又聽說央行必須調高利率以防止通膨，避免經濟「過熱」。這樣矛盾的說法令人暈頭轉向，即使是憂心現今龐大政府支出的人（雖然他們的憂心不是沒理由的）也弄錯了。我們經常聽到有人擔心不斷膨脹的聯邦債務「將由後代子孫來償還」；但事實是，透過通膨所抽取的隱形稅，早已讓我們付出代價。
　　
這些被誤解的觀點不斷創造出不正確的通膨預測。在二○二○年底時，聯準會官員根據他們偏好的標準，以個人消費支出指數（PCE）預測隔年的通膨率將會很低，只有百分之一．八，少作夢了。實際上到了二○二一年底時，個人消費支出指數已飆破百分之五──而且通膨占名目國內生產毛額（GDP）成長百分之七十四。通常這種糟糕的預測也會導致不好的政策。不意外的，大部分由「專家」設計出來的通膨補救措施經常失敗，使問題更加惡化。不只像委內瑞拉這樣長期深陷惡性通膨的國家是如此，包括美國在內的已開發國家也一樣。
　　
通膨補救措施失敗最為人所知的惡果，就是由尼克森總統（President Richard Nixon）在一九七一年所實施的，結果導致了所謂的「尼克森衝擊」（Nixon Shock）。這個被誤導的通膨反應措施包括管制薪資、物價與關稅；最糟的是放棄了布雷頓森林協議的金本位制，切斷美元與黃金的連結，把原本堅若磐石的美元──也是美國繁榮的基礎──變成不穩定的「法定貨幣」（fiat money），讓其價值在國際貨幣市場中浮動。
　　
尼克森造成的衝擊使全球金融體系陷入混亂，引發了一九七○年代的「大通膨」（Great Inflation）、能源危機和後續五十年的貨幣不穩定，至今我們仍能感受到其效應。這些效應不只是二○二一年的通膨，還有二○○八到二○○九年的金融危機，以及由金價所決定的美元價值長期遭到侵蝕，已貶值了百分之九十八。
　　
如同本書所描述的其他災難性「補救措施」，尼克森的「解方」失敗是因為這些方案使得通膨的基本成因惡化，也就是貨幣價值的減損──在此指的就是美元。自從貨幣被創造以來，有太多領導者不了解其最主要的功能是衡量價值。為了實現這個角色的責任以及讓市場正常運作，貨幣的價值必須穩定。貨幣四千年的歷史可以總結為：政府一再嘗試解決問題的方式，就是改變貨幣，通常是讓貨幣貶值。而這麼做的效應實在太糟，後來的政府雖矢言絕不會再重複這個錯誤，但不知怎麼的，他們仍不斷重蹈覆轍。

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偉大的物理學家牛頓（Isaac Newton），是過去真正了解穩定的貨幣是基本觀念的人，正如他令人敬重的萬有引力定律一樣重要。牛頓在擔任英國鑄幣局局長時，在哲學家朋友約翰．拉克（John Locke）的幫助下，於一六九○年代改革鑄幣，把鑄幣變得更一致，並維持貨幣的價值不變。後來在一七一七年時，牛頓將英鎊定為每盎司黃金三英鎊十七先令又十．五便士（也就是三．八九英鎊），這個比率維持了逾兩百年。英國對價值不變、金本位貨幣的承諾不僅促使財富成長，更建立起英國成為全球金融中心的基礎。到了十八世紀末，英國已成為工業革命的誕生地。可靠的英鎊協助將這個小島，從二級國家轉型成世界上最強大的工業國。
　　
在牛頓訂定英鎊價值為固定黃金價格逾七十年後，亞歷山大．漢彌爾頓（Alexander Hamilton）為年輕的美國建立起一套金融系統，就是模仿英國的例子，將美元緊盯黃金和白銀。健全的美元變成歷史性榮景的關鍵，促進這個年輕的共和國成為世界經濟的領導者。到了十九世紀末，其他歐洲國家和日本都跟隨英美的腳步，將其貨幣採用金本位制。標準的金本位制時代，貿易與創新蓬勃發展，從許多方面來說，至今仍無可比擬。
　　
相較之下，現在的政治與經濟環境，仍堅持「貨幣擴張」以創造「一點通膨」才能「振興經濟」；長期下來，這種態度已導致貨幣價值持續下滑。歷史上最大的教訓──也是本書的重點──就是世界上沒有哪個國家曾透過讓自己的貨幣貶值而變得富裕。幾個世紀前，亞當．斯密（Adam Smith）曾說，真正的財富是透過人們在市場上滿足彼此的需求：買進、賣出和創新。這個論述不論是現在還是當時皆為真理。
　　
財富的創造是透過技術的進步而增加就業、提高生產力，帶動更多的創新所形成的。想一想，諸如iPhone等裝置或如電子商務網站亞馬遜（Amazon.com）所創造的數百萬個就業機會、無數相關的企業以及驚人的財富。這些創新企業和其他類似的公司，才是推動人類向前進的動力。而當貨幣貶值，某些人可能會得到意外的收穫；但卻造成整體社會的損失。通膨使物價大幅扭曲，市場抑制了成長和進步，滋長了不公平、使不平等惡化，加劇了社會和文化的緊張，這個現象被稱為「大失序」（The Great Disorder）。

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第一章〈親愛的，他們把錢變小了〉解釋了通膨到底是什麼，以及許多人又以為它是什麼。大部分的人認為通膨是「物價上漲」；但物價上漲是通膨的結果，不是原因。
通膨其實有兩種。物價上漲的「非貨幣型」通膨，是由對產品與服務的需求增加所帶動，最常自然發生於市場中。另一種是「貨幣型」通膨，是因為央行印鈔票或其他事件造成了貨幣貶值。本書的重點將放在第二種通膨，以及為何幾個世紀的經濟與社會瓦解，都是由這種通膨造成的。
　　
第二章〈通膨史上不太好的時刻〉從羅馬帝國衰亡開始，觀察貨幣型通膨一些最著名的惡果。全都是政府貶值貨幣的價值（通常是創造了太多的錢）造成「人為的災難」。但第二章也提出一個長久以來不受重視的重點，那就是大量的貨幣供給不會自動造成通膨。貨幣的價值就像經濟體中其他東西的價值那樣，是由供給和需求的比例決定。因此，像瑞士這麼小的國家，雖然貨幣供給相對其經濟規模大得多，但卻沒什麼通膨。這是因為瑞士法郎是世上最受信任的貨幣之一，需求很高。
　　
本章也會探討現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）的社會主義擁護者提出的問題：為什麼不能印鈔票就好？畢竟直到前陣子因疫情造成物價上漲前，雖然聯準會歷史性地擴張貨幣供給，也就是「量化寬鬆」（Quantitative Easing），以提振二○○八年金融危機後的經濟，但卻沒有造成通膨。現代貨幣理論支持者的理由是，聯準會和歐洲央行已在根據現代貨幣理論的原則運作了。我們也將解釋為什麼這個說法顯然違反了貨幣「引力」的現象，是種異常──這是銀行法規和央行操作的結果。這些一次性的事件阻礙了銀行放款，也使金錢不至於淹沒經濟。
　　
最近一些觀察聯準會的人認為，疫情期間大量印鈔之所以沒發生更嚴重的通膨，是因為一個聽來相當晦澀的央行操作方式，稱為「附賣回協議」（reverse repurchase agreement，英文簡稱為reverse repo）。第二章中會解釋，聯準會利用這個伎倆以緩和央行印鈔的效應，至少暫時能緩和。聯準會雖看似可以「印鈔票就好」，但高漲的消費者物價仍在告訴我們，對抗引力的作用是持續不了多久的；現代貨幣理論的原則是惡性通膨的處方。
　　
第三章〈為什麼沒有「健康」的通膨？〉解釋了何以任何程度的貨幣型通膨，最後都具有破壞性。聯準會的經濟學家堅持，創造低通膨是「好事」，說這能鼓勵經濟繁榮。這是因為他們深信菲利浦曲線（Phillips Curve），認為通膨與高就業率有關聯性，使得低通膨能鼓勵經濟繁榮這個被誤導的信念，成了聯準會的「聖旨」。就算七位諾貝爾經濟學獎得主都已證明這個關聯性是被誤導的；但正如許多不好的主意一樣，它仍一直存在。通膨一開始可能會帶來「吃糖後的亢奮」；不過經濟和創造就業的效果很快會停滯。
　　
這一點不只適用於最糟的貨幣型通膨國家而已，美國過去五十年來，也因為美元逐漸弱化而付出代價。如果美國維持一九五○和一九六○年代金本位制期間的成長率，有人估計，美國的經濟規模會比現在還要大百分之五十。
　　
但通膨最具破壞性的效果，是對社會信任的衝擊。畢竟貨幣的創造是為了提供一個雙方同意的價值單位，讓陌生人進行交易；換句話說，貨幣能促進信任。市場就是人，當貨幣已不再是可靠的價值單位時，不只是貿易，就連社會關係都會土崩瓦解。深受極端通膨之苦的國家，最後都會產生高犯罪率、貪腐與多年動盪。從歷史上能看到，最終的結果將導致社會轉而尋求強人和獨裁者這樣的悲劇；但這種事不一定要發生。第四章〈高通膨的痛苦如何結束？〉解釋，只要正確了解就能結束通膨，而且快得令人驚訝。諸如物價管制這類抗通膨措施的問題在於，它只聚焦通膨的症狀，而非原因；原因其實是貨幣價值下滑。
　　
本章探討相對較罕見的抗通膨成功的紀錄：路德維希．艾哈德（Ludwig Erhard）戰勝德國二戰後的通膨、底特律銀行家約瑟夫．道吉（Joseph Dodge）在日本也有類似的勝利，以及保羅．沃克在一九七○年代最終打敗美國的停滯性通膨。這三者都成功透過實現本書共同作者奈森．路易斯（Nathan Lewis）所稱的「魔法公式」──穩定的貨幣和低稅率。這個強大的組合一而再，再而三地透過釋放活躍、成長的經濟體對金錢的胃口，解救了價值下滑的貨幣和抑制通膨。
　　
第四章也將探討結束現在通膨的最佳方式──恢復金本位制貨幣。本書概述了一個新的金本位制提議，可以穩定美元而不需要國家維持龐大的黃金供給量。這個制度能在相對短的時間內實施；而恢復健全和穩定的美元，能成為企業創造力與進步的全新時代引擎。
　　
第五章〈你的錢該怎麼辦？〉提供在通膨時期的投資指南。本章提出一個很少人提及的觀察，那就是證券市場受制於通膨的扭曲效果。充滿泡沫的市場可能會掩蓋正在下跌的價值，所以投資人務必謹慎注意。傳統上認為，「平衡的」投資組合最佳的風險報酬比例為「六比四」，亦即股票百分之六十，債券百分之四十；而通膨改寫了這個邏輯。本章概述通膨投資的基本概念，研究了各種選擇的優劣勢，包括大宗商品和抗通膨美國公債（Treasury inflation-protected securities，TIPS），以及諸如加密貨幣的另類投資等。
　　
第六章〈終結通膨未來的路〉為本書的十點關鍵摘要，並拋出一個問題：「接下來該怎麼走？」這要視美國人是否覺醒，了解到約翰．拉克與牛頓告訴我們的金融引力法則；也就是健全貨幣的重要性以及通膨的破壞性。

推薦文

吳嘉隆｜總體經濟學家，時事評論家

富比士這本書重新啟動消失了40年的通膨經濟學，他試圖對通膨的討論另闢蹊徑，去質疑當前通膨背後的一些思維。

第一，他挑戰聯準會的2%溫和健康的通膨目標，認為這樣的通膨目標在沒事時會為寬鬆鋪路，而在有事時卻會來不及緊縮，會使通膨惡化。第二，他批評拜登的政府支出論，拜登認為基礎建設投資可刺激供給端，來緩和疫情所造成的供給短缺，於是可緩和通膨壓力，令人回想雷根經濟學以減稅來刺激供給的思路。

我認為他的這些質疑開拓了新視野，讓讀者可跳脫華爾街與財經媒體上的老套...

前言那些年，政府培養的高通膨溫床

Chapter 1親愛的，他們把錢變小了
逐漸被削弱的美元／真正的通膨vs.人們以為的通膨／兩種通膨？／看穿通膨的「金錢幻覺」／黃金是重要通膨指標的原因／通膨的連鎖效應／當金錢失去其價值

Chapter 2 通膨史上不太好的時刻
那些被通膨毀掉的國家／然而「印鈔票」不等於通膨／沒有超額供給，貨幣卻「貶值」／失去信心的恐慌性奔逃／當貨幣死亡／印鈔成癮／現代的「通膨主義者」／凱因斯學派聯準會的失敗／從「凱因斯學派主義」到「人為強化的通膨」／「擔心通膨不夠高……」／為什麼不能印更多鈔票維持社會福利？

Chapter 3 為什麼沒有「健康」的通膨？
聯準會的過時思想／沒有通膨的「黃金」年代／通膨令人毛骨悚然的不公平／市場被金錢的幻覺誤導／好泡沫與壞泡沫／稅金也膨脹了／導致的結果：停滯性通膨／「低通膨」的緩慢停滯／管制型國家的興起／墮落的社會／強人與獨裁政權興起／還沒有人開始擔心的危險

Chapter 4 高通膨的痛苦如何結束？
拯救通膨失敗的案例／透過「撙節」措施打擊通膨的迷思／國際貨幣基金開給亞洲的一帖不良藥方／「撙節措施」有什麼不對？／該如何真正解決通膨／戰後的德國與日本的金錢奇蹟／保羅．沃克如何打擊一九七○年代的停滯性通膨／俄羅斯：意外的成功案例／現在該怎麼辦？／終止通膨的絕佳方法／黃金：未來的路／打破黃金迷思

Chapter 5 你的錢該怎麼辦？
了解到底發生了什麼事／最佳的通膨指標／該再平衡我的投資組合嗎？／黃金與其他貴金屬／那麼加密貨幣呢？／當通膨結束時該怎麼做／通膨對經濟的一線曙光

Chapter 6 終結通膨未來的路

致謝

參考資料

前言那些年，政府培養的高通膨溫床

Chapter 1親愛的，他們把錢變小了
逐漸被削弱的美元／真正的通膨vs.人們以為的通膨／兩種通膨？／看穿通膨的「金錢幻覺」／黃金是重要通膨指標的原因／通膨的連鎖效應／當金錢失去其價值

Chapter 2 通膨史上不太好的時刻
那些被通膨毀掉的國家／然而「印鈔票」不等於通膨／沒有超額供給，貨幣卻「貶值」／失去信心的恐慌性奔逃／當貨幣死亡／印鈔成癮／現代的「通膨主義者」／凱因斯學派聯準會的失敗／從「凱因斯學派主義」到「人為強化的通膨」／「擔心通膨不夠高……」／為什麼不能印更多鈔票...