當債券連結國家命運（全新修訂版）：“大債時代”的危機預讀本

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李玉秋 中國信託銀行泰國子行LH Bank董事長：
作者林睿奇先生是我以前美林證券的同事，在臺灣及香港從事金融理財工作多年，對於國際債券操作尤其有心得，他的新作《當債券連結國家命運》是第一部以深入淺出筆法介紹債券投資原理和策略的書，不論是對從事財富管理的工作者還是一般投資人都很有參考價值

呂紹煒 風傳媒副總主筆：
如果想了解今世的全球金融，這是一本涵蓋近20年、兼具通俗、專業最佳的全球金融風暴史！

摘自第一章 「債券為什麼會漲跌？」

就如本書書名所言的，「債券」這東西具有改變國家命運的威力嗎？它是否將會再度釀成金融危機？我們又該如何避免危機發生呢？

要回答這些問題，我們必須先了解市場為何需要債券，並從供給方（例如政府和企業）與需求方（例如投資人）的角度來了解債券的基本原理。之後，我們才能理性地評估債券如何改變這世界的面貌，以及探討債務危機引發金融風暴的可能性。

債券的發行主要是為了應付資金需求，而資金需求的目的除了維持發債主體的運作之外，更是為了持續擴張。想到要籌措資金和擴張財務，腦海裡總會浮現出這段電影台詞：先開分店，一間變兩間，兩間變四間，四間變八間，八間之後上市，接下來再分拆上市，到時光收股息我就削翻啦！哈哈哈……。

想要達到以上的目的，除了向金主或銀行借錢之外，還可以透過資本市場獲得資金，而形式上則以發行股票和債券為主。然而，當公司賺錢的能力遠超過所需支付的債息時，股東們自然希望以發債來賺取更多的獲利。假使公司的股本是50萬而無負債的時候，當公司賺了100萬，股東們就會收到100萬。為了擴張生意、想要賺到200 萬，股東們估計需要再籌50萬的資金。這時，他們可以選擇發行價值50萬的股票或票面利率為10%的債券。如果決定向他人發行股票，則股本就變成100萬，而原股東們所佔的股權就只剩50%。當公司真的賺到200萬時，原股東們就只能得到50%的收益，也就是等於之前的100萬。但如果發行債券的話，在支付債息10%，也就是5萬之後，股東們就能賺到195萬。

看到這裡，一般人心裡應該會想：「要賺錢就要舉債，借完50萬再借100萬，借完100萬再借1000萬，透過槓桿操作，我就賺翻啦！ 哈哈哈⋯⋯。」然而，真的這樣做的時候，50萬的股本再加上發債1,000萬，公司的總資產就變成1,050萬，而財務槓桿就是21倍（即1,050萬除以50萬）。這一年，股東們可能滿心期待大豐收的到來， 躺在加勒比海的沙灘上，喝著特調的雞尾酒，等待財報的出爐。但假使事與願違，股東們的情緒恐怕會大大地崩潰。

我們想像一種情景，本來他們預期公司會從舉債擴張之中大賺2,000萬，卻沒想到支出暴增，景氣也沒有想像中的好，若干投資又大大虧損，公司勉勉強強只賺了50萬。由於發行1,000萬的債券，每年需要付息100萬，在扣掉所賺的50萬後，公司仍然短缺50萬，而這50萬必須從公司的資產來支應。但公司的資產在景氣蕭條之際， 又面臨變現不易的話，所發行的債券就會進入違約的狀態，而債權人為了收回資金，可能會要求公司清算變賣資產。屆時如果資不抵債， 公司就將遭受破產的噩運。

這樣的場景是不是似曾相識呢？沒錯，這就是引發2008年金融海嘯的原因之一，也就是金融機構過度「槓桿化」的後果。債券發行人（bond issuer）當初想以發債來擴張生意或增加投資獲利，但卻因為過度使用槓桿，導致原本的初衷全都變了調，甚至攪亂了金融市場，改變了國家命運。債券投資人本想以債券配發的利息，獲得穩定的收入，並在債券到期時收回本金，但最後不少人卻落得血本無歸，而政府在過程中不僅沒有充分發揮監督的角色，甚至還推波助瀾。整起事件，最倒楣的莫過於沒有參與債券投資的納稅人。政府不但沒有將稅收用在他們身上，反而拿去救助闖禍的金融機構，間接地也保護了大多數的債券投資人。最後，政府自己還要舉債來收拾殘局，也令所有人民背負更多的債務。

2008年金融海嘯之後，金融機構掀起一波「去槓桿化」的浪潮，也就是著重於債務縮減和充實資本。之所以這麼做，一方面是因為不少金融機構曾經徘徊在破產的邊緣，另一方面則是政府面臨民意的壓力，對於金融機構實施更強硬的態度和更嚴格的監管。緊接而來的是，巴塞爾銀行監理委員會推出了強化資本適足率的時程表，並新增了有關流動性和槓桿比率的要求，這就是所謂的「巴塞爾協議III」。在這樣的氛圍下，全球主要國家也逐漸形成共識，不讓金融機構「大到不能倒」，避免道德危機（moral harzard）影響全球的金融秩序。然而，這樣就代表未來的債券市場將會變得更美好嗎？答案其實不然！ 巴塞爾協議III讓債券的發行種類更趨複雜化，結果將使得投資人無法充分了解風險，金融體系恐怕也會由於「變形」債券逐漸增多，令「去槓桿化」事倍功半。還有，全球主要央行的購債計畫更讓債務的累積威脅經濟的穩定性。此外，自2016年以來，各國重啟以舉債來擴張財政的意圖也逐漸醞釀，結果恐怕將會加速災難的到來。

咦……先等一下！前面的敘述將債券的神奇功效捧上了天，怎麼經過幾段的起承轉合，債券就成了十惡不赦的罪人了呢？為了瞭解債券的多重面貌，我們必須從債券的本質和組成來探討，並為理解後面的章節奠定閱讀的基礎。

摘自第一章 「債券為什麼會漲跌？」

就如本書書名所言的，「債券」這東西具有改變國家命運的威力嗎？它是否將會再度釀成金融危機？我們又該如何避免危機發生呢？

要回答這些問題，我們必須先了解市場為何需要債券，並從供給方（例如政府和企業）與需求方（例如投資人）的角度來了解債券的基本原理。之後，我們才能理性地評估債券如何改變這世界的面貌，以及探討債務危機引發金融風暴的可能性。

債券的發行主要是為了應付資金需求，而資金需求的目的除了維持發債主體的運作之外，更是為了持續擴張。想到要籌措資金和擴張財務，腦...

增訂版序│

本書的初版是我在2016年時開始著手寫作，當時見到全球債券的規模成長到前所未有的水準，因而感到憂心忡忡。我在書中的前言用了「一場迫切的危機」來形容這種現象。多年過後，這場迫切的危機化為現實，並在多個面向深深地影響了國家、企業和投資人，甚至造成不少人的椎心之痛。

2023年最令債券投資人震驚的一件事，莫過於瑞士信貸價值約170億美金的AT1債券遭到瑞士當局下令註銷，投資人瞬間血本無歸。我在初版寫作時戲稱這種債券為「超級變形債券」，也為這類複雜產品所帶來的風險提醒讀者。銀行是特許事業，本質上採取高財務槓桿的運作方式，債務遠高於自有資本數倍，如果缺乏適時的監控，很容易引發國家級的金融危機。瑞士政府為了不讓虧損連連的瑞士信貸面臨擠兌倒閉，強力運作該國第一大銀行UBS併購瑞士信貸。UBS擔憂合併後的財務惡化，因此與瑞士政府討價還價，而其中一項條件便是將瑞士信貸的AT1債券歸零，等同註銷了約170億美金的債務。這項決定造成了兩個令債券投資人難以接受的結果，第一是銀行沒倒，但持有的債券卻化為烏有，第二則是賠償順位優於股票的債券居然比股票投資損失更大。

西方世界的災難並沒有在東方世界複製，而是以另一種形式發生。從改革開放以來，中國經濟依賴投資拉動成長，不僅是各個產業的投資，房地產的投資更是經濟成長和地方稅收的重要來源。2023年8月，中國大型地產發展商恆大集團在美國申請破產保護，曾經躍居中國首富的恆大創辦人許家印在9月於中國被捕。恆大事件的遠因是地產發展商為了大舉開發而過度舉債，近因則是2020年中國政府提出「三條紅線」的監管要求，限制債務規模，使得不少地產發展商無法以債養債，甚至不能取得資金完成正在進行的建案。緊接而來的是，中國最大的民營地產發展商碧桂園也步上後塵。2023年10月，碧桂園未能支付債券利息，正式構成外債違約。中國地產發展商引發的風暴不但造成房地產和債券投資人的損失，銀行面臨壞帳的壓力，也讓付款買房的民眾望著爛尾樓欲哭無淚，中國的經濟更因此雪上加霜。

看似經濟具有高度韌性的美國也無法避免「大債時代」的折磨。美國自1917年引入債務上限制度，內容是規範財政部可以承擔的債務額度，在額度內的舉債不需獲得國會同意。然而，在不斷發債支應開銷的情況下，根據美國財政部的網頁，自1960年起，美國提高債務上限的次數至少已有78次。當中還曾發生不幸的事件，在2011年，債務上限未能及時獲得國會的同意，因而被信評公司標準普爾調降美國主權債券的信用評等。債務上限的爭執常常引發美國政府關門的擔憂，更不時造成金融市場動盪。一般來說，債券遭到調降評等會令籌資成本上升，在財政收支或結構性沒有改善的情況下，債務困境將會落入惡性循環。雖說多數人認為美國政府不可能倒債，因此債務上限的問題和信用評等的調降並不會影響美國的籌資成本和能力，但實際上，這種被人忽視的風險卻在默默地產生。像是在2023年9月，美國聯準會停止升息後的一段時間，長期債券殖利率卻突然大幅提高，分析指出原因很可能是財政赤字擴大以及長期債券供給增加，而這樣的結果將會導致債務規模繼續擴張，對於資產價格和經濟發展形成壓力，甚至埋下金融危機的導火線。

本書在這樣的背景下再版發行，一方面我想藉此機會感謝讀者們過去的支持，一方面也希望再次喚起大眾對於國家債務的重視以及投資債券的風險意識。自本書初版面市以來，全球的債務規模與日俱增，尤其經歷2020年COVID-19疫情爆發，各國政府不得不擴大支出。疫情引發供應鏈的混亂，導致通貨膨脹大幅上升，政府只好升息應對，因而本息償還的壓力更大。雖然債務危機至此似乎沒有解決之道，但我仍相信，透過對於事物本質和歷史的了解，有助於產生危機感，進而共同構思解方，這是避免債券顛覆國家命運的必經過程，也是我寫作本書的初衷。

前言│一場迫切的危機

這本書要試著解釋清楚一個人們常聽見卻又陌生的東西（或者是商品），同時，它也可能是下一場全球危機之源。它就是「債券」，也是全球是否能避免再發生全面性金融危機的關鍵。

在電影《星際大戰7：原力覺醒》中，當「韓蘇洛」被他兒子刺死的那一刻，所有影迷應該都同感惋惜，而我常常在想，如果韓蘇洛在年輕時能夠具備豐富的債券知識，說不定就可利用「證券化」來擺脫他顛沛流離的生活，並好好養育自己的兒子，最後便不會走上這種悲劇！為了稍稍撫慰星戰迷的情緒，本書也將講解「證券化」並改編電影劇情，運用債券為工具來拯救韓蘇洛。除了電影情節的想像之外，在現實生活中，我也常常在思考，如果一般人能夠了解債券，善用資金買賣債券，收取穩定的配息、傳承累積的財富，是否就可以逐漸擺脫財務上的束縛，追求心靈上和生活上的自由呢？從過去在美林（Merrill Lynch）工作至今，回想接觸過的個人或企業，我發現，即使經過「俄羅斯倒債危機」、「次貸危機」、「金融海嘯」和「歐債危機」等等與債券有關的市場災難，投資人對於債券的認識仍是一知半解。大部分人對於債券的知識增長甚少，但債券的發行量和複雜度卻一日千里。

現今債券這項課題，不僅僅只是理財工具如此簡單而已，即使不去投資債券的個人或公司，也將身不由己地陷入「大債時代」的泥淖。在2008年金融海嘯之後，債券在全球政府的財政擴張下躍居為經濟的焦點，更在央行「量化寬鬆」和低利率的貨幣政策下獨領風騷。令人憂慮的是，濫用債券所衍生出的危機，會不會以「死灰復燃」的方式複製金融海嘯，或者是從「價」、「量」、「質」各方面，以千變萬化的面貌侵襲我們的世界？

本書大綱
當各位閱讀《當債券連結國家命運》這本書，除了可以學習如何投資債券之外，我更期盼喚起大家正視「濫用債券」會帶來什麼後果。接下來，容我先簡單介紹一下這本書的各個主題：

第一章「債券為什麼會漲跌」，嘗試以生動的方式來講解債券的原理。本章要先傳授債券的一些基本專業知識，主要是為了奠定理解後面章節的基礎。

第二章「債券投資原理」提到投資債券的策略和風險。雖說本書的重點在於探討債券如何連結國家命運，但在債券市場之中，不只政府、央行和企業扮演關鍵的角色，投資人對於債券的發行和獲利需求，也直接或間接影響到債券市場的運作和決策者的決定。因此，懂得投資人的操作策略，也是撰寫本書不可或缺的一環。

第三章「主權債券」則以俄羅斯和歐洲的債券危機為例，破除投資政府債券不會虧損的迷思，並探討「量化寬鬆」的貨幣政策，感受主權債券如何影響國家的興衰。

第四章「公司債券」是從企業主和投資人的角色互換中，體會籌資和投資的困難之處。為了讓讀者感受購買公司債券的風險，以及大規模流通的公司債券對於國家造成的潛在威脅，我們將進行一場角色扮演，讓讀者擔任美國安隆公司的老闆。

在第五章「抵押債券」裡，我改編了星際大戰的電劇情，試圖以「證券化」解救韓蘇洛，藉此讓讀者了解這種較為複雜的債券，並緊接著說明抵押債券的濫用如何引爆次貸危機。

第六章「巴賽爾協議III的債券」則詳述這個近年來迅速發展的「變形」債券。除此之外，本章節還會提到華爾街的遊說威力，以及前美國總統川普（Donald Trump）欲除之而後快的《陶德─法蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）等等。無疑地，「量化寬鬆」影響債券的「價」和「量」，埋下引發危機的導火線，而「巴賽爾協議III」（The Basel III Accord）的債券則可能以「質變」來造成更大的震盪。

第七章「決策困境」要探討在威脅潛伏的情況下，為何各國仍然漠視危機的發生，究竟是無力？還是無能？

第八章「如何避免債券顛覆國家」，我會以韓劇「魷魚遊戲」和武俠小說「笑傲江湖」來作比喻，針對如何避免債券顛覆國家，提出建言和思考方向。

債券是一種籌資和投資的工具，善用債券可令獲利暴衝，還可拯救企業和國家於危急存亡之秋。然而，債券並非像表面上的單純，隱藏在深處的細節，透過「證券化」、結構性設計等方式，幻化出各種不同的面貌，濫用的後果則會造成本金減記、債權轉股權或投資化為烏有等悲劇，輕則損失個人財富，重則引發金融危機。希望讀者以歷史為借鏡，並從故事中來理解，體會債券如何影響國家的命運，進而阻止在位者漫無止境地擴張債務。

增訂版序│

本書的初版是我在2016年時開始著手寫作，當時見到全球債券的規模成長到前所未有的水準，因而感到憂心忡忡。我在書中的前言用了「一場迫切的危機」來形容這種現象。多年過後，這場迫切的危機化為現實，並在多個面向深深地影響了國家、企業和投資人，甚至造成不少人的椎心之痛。

2023年最令債券投資人震驚的一件事，莫過於瑞士信貸價值約170億美金的AT1債券遭到瑞士當局下令註銷，投資人瞬間血本無歸。我在初版寫作時戲稱這種債券為「超級變形債券」，也為這類複雜產品所帶來的風險提醒讀者。銀行是特許事業，本質上採取高...

增訂版序
前言 一場迫切的危機

PART 1 認清債券的本質
第1章：債券為什麼會漲跌

第2章：債券投資的原理
想賺錢！要怎麼買賣
小心！風險可不小
走吧！穿越時空做債券

PART 2 債券、市場與國家級危機之謎
第3章：主權債券
倒債！1998年俄羅斯金融危機
鬆散聯盟？歐洲主權債務危機
量化寬鬆？只有美國夠資格

第4章：公司債券
換你當老闆，你要怎麼發債？
再現安隆案！（別扁我⋯⋯）
致命的吸引力──高收益債券
CDS：為債券買保險？

第5章：抵押債券
星際大戰？用「證券化」搶救韓蘇洛
點石成金算什麼！抵押債券更厲害
次貸危機！無形的核彈
CDO？將「證券化」再「證券化」

第6章：巴塞爾協議III的債券
無形的手？華爾街的威力
央行的央行？巴塞爾協議再進化
瞠目結舌！進化版的變形債券

第7章：決策困境
葉倫不是葉問，卻要對打超過十個
梅克爾力主撙節，「超級瑪利歐」不計代價
日銀由「白」轉「黑」，安倍經濟學開高走低
行長周小川，穿不過組長習大大

第8章：如何避免債券顛覆國家
都是七傷拳：負利率政策、川普經濟學
「欲練神功，必先自宮？」

結語

增訂版序
前言 一場迫切的危機

PART 1 認清債券的本質
第1章：債券為什麼會漲跌

第2章：債券投資的原理
想賺錢！要怎麼買賣
小心！風險可不小
走吧！穿越時空做債券

PART 2 債券、市場與國家級危機之謎
第3章：主權債券
倒債！1998年俄羅斯金融危機
鬆散聯盟？歐洲主權債務危機
量化寬鬆？只有美國夠資格

第4章：公司債券
換你當老闆，你要怎麼發債？
再現安隆案！（別扁我⋯⋯）
致命的吸引力──高收益債券
CDS：為債券買保險？

第5章：抵押債券
星際大戰？用「證券化」搶救韓蘇洛
點石成金算什麼！抵押...