下重注的選股智慧：顛覆分散投資配置，巴菲特、蒙格等8位卓越投資者的超凡布局心法

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特別收錄 / 編輯的話：

前言　　反傳統！才有超凡報酬
「集中價值投資」是一種鮮為人知的投資組合建構方法，舉世聞名的價值投資大師巴菲特、查理．蒙格與長期擔任波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）輔佐的盧．辛普森，以及書中介紹的其他人，都採用這種方法創造出巨額報酬。儘管集中投資在市場的震盪起伏中，時而盛行、時而沒落，卻一直深受巴菲特和蒙格的推崇，並且取得豐厚的投資成果。當經濟情勢好的時候，集中投資很受歡迎，因為它會放大收益；當市場轉壞時，投資人往往棄之不用，因為這種操作手法可能會導致收益的波動加劇。自 2008 年以來，投資經理人致力於規避任何存在風險的商業行為，集中投資也就不再受到青睞。
　　讓我們好好來檢視一下「投注規模」和「集中投資」，看看它們是否能做為實現卓越長期投資成果的手段。首先，我們將分析那些針對集中投資和分散投資的學術研究，比較兩者在長期投資上的報酬率。有關集中投資的討論核心則在「凱利公式」，它提供了一個數學框架，透過機率（ 即獲利與損失的可能性）和風險報酬比（即取得潛在獲利所需承擔的潛在風險），計算出可以達到最大收益的合理投資規模。對所有投資人來說，最誘人的投資標的，莫過於一檔具有高獲利機率與高風險報酬比的證券。倘若輸入的參數有利，凱利公式所得出的投資規模，會遠大於共同基金或其他激進型投資商品的部位規模。此外，一些學術研究指出，高度分散的投資組合（組合中沒有相同產業的企業）會減弱多元化的優勢，收益表現會比數量極少的投資組合還不如。 而且，數量相對較少（10至15檔）的投資組合，相較於投資多元的指數型基金，所產生的投資報酬有著極大的差異。因此， 如果投資人想要超越指數型基金的表現，集中投資將有助於實現此一目標，儘管這種投資策略是一把雙面刃。
　　投資人可以採用傳統證券分析中的價值投資法，來找出具有有利參數（也就是高勝率和高風險報酬比）的投資標的，並計算出投資部位，以便透過集中投資組合，極大化超額收益。
　　我們透過特殊管道接觸到與巴菲特私交甚篤的一些投資人。本書將介紹幾位長期（至少10到30年）採用集中投資法取得卓越績效的投資人。這些人具備一個共同特質， 他們都有著穩定的資金來源。這個事實讓他們有能力承受收益上的巨大波動，也因此在操作上與其他投資人不同。一般來說，大多數人都在努力的規避波動，因為他們認為波動加大，等於風險提高。然而，我們的研究對象卻傾向追求波動，與此同時投資報酬還優於市場的整體表現。
　　本書介紹了八位風格各異的集中投資人。這些受訪的投資人和捐贈基金都還健在（編按：在原版書出版後，查理．蒙格已在2023年辭世），只有凱因斯除外，他雖已辭世，但卻是集中投資的先驅之一，他的許多理念也得到追隨者的採納。本書的目的，就在於找出讓這些人獲得高額報酬的投資原則。儘管這些人的投資年代不盡相同，但他們的投資組合卻都在一段很長的時間內（我們將「長期」定義為至少 20 年）漲了好幾倍。書中這些投資人在現實生活中並不多見，他們都有著永久或近乎永久的資金，因此我們假設永久性資金是讓他們實踐集中投資的重要因素。此外，本書還提出凱利公式，用於確定投資組合中每筆投資規模大小的數學框架。我們發現，這些偉大投資家的投資總結和凱利公式得出的結論，竟驚人的一致。
　　當代投資組合理論告訴我們，市場是有效率的，而任何企圖超越市場表現的行為不僅愚蠢，還得付出高昂的代價。 然而，事實上，至少有一小部分激進的基金經理人的確在很長的一段時間內，以顯著的優勢戰勝了市場。本書和書中介紹的投資人都認同效率市場理論（efficient market theory） 支持者的兩個論點：
1. 市場基本上是有效率的；
2. 如果你是蒙格口中所謂「一無所知」的投資人，就應該將市場視為效率市場。

　　換句話說，想要取得戰勝市場的投資報酬，需要非常努力，並掌握大量知識。如果你不具備上述的條件，最好還是選擇分散投資和指數化投資。但如果你擁有知識上的優勢，又能勤懇努力，還具備書中列舉的一些特質，那麼把精力投注在少量的投資標的上，對你而言將更為有利。 至於集中投資的程度則是因人而異，書中的投資大師通常聚焦在 5 到 20 檔股票上。 股票種類愈多，分散投資的好處愈大，投資組合的波動較小，但長期投資的報酬也會愈低。在高額下注和高波動性之間該如何權衡，是投資人自己的選擇，但無論是凱利公式或書中的投資大師，都點出了高額下注和高程度集中投資組合的優勢。
　　事實上，讀者可能會對計算出的投注金額之大感到吃驚。我必須再次強調，巨額投注取決於恰當的偏態機率（skewed probability），這些類型的機率並不常見，但數學家和投資人都認為，當出現不尋常的風險報酬比時，就該來場豪賭。不過，要特別注意的是，這裡提到的風險是指資本永久損失的風險，而不是學術上的波動率概念。只要能夠找到資本永久損失很小的投資機會，本書中的投資大師們願意經歷暫時（但重大）的資本損失。換句話說，他們都在試圖找到能夠提供強大安全邊際的投資機會，在這種情況下，公司的資產、強大的業務優勢和無槓桿資產負債表，都能為投資人的資本提供保護。
　　書中的投資大師背景不同，有英國文學專業，也有經濟學家，但不知何故，他們有著相近的投資理念。「沈穩的心性」是這些投資大師的共通點，也是他們與那些在股票市場上碰運氣的散戶涇渭分明的原因。 巴菲特在2011年被問到，智力和紀律對成功的投資人來說，哪個更為重要時，巴菲特的答案是：「沈穩的心性才是關鍵。」
讓我告訴你一個好消息，想要成為成功的投資人，你不需要擁有高智商。如果你的智商高達160， 那你可以賣掉其中的30，因為投資用不上那麼高的智商。你真正需要的是沈穩的心性，不讓自己受他人觀點和看法的左右。你必須具備洞察力，要能看清企業和產業的真實狀況，在不受他人影響的情況下，獨立評估企業。對大多數人來說，要做到這一點很難。 因為人們往往都有從眾心理，在特定的情況下，這種心理還會發展成偏執的行為。這一點從網路上的各種流行風潮不難窺見一二。
真正具備優勢的是那些有著沈穩心性的人，他們在評估企業、產業時，根本不在乎旁人的想法，報紙上寫什麼、電視上說什麼，一切都不重要。 不管什麼人預言將來會發生什麼事， 一概不予理會。
你必須根據既有的事實， 得出自己的結論。 倘若你沒有足夠的資訊， 無法做出判斷， 那就把它拋諸腦後，繼續尋找下一個目標。你還得不怕困難，別盡是挑簡單的事來做。很多人辦不到這一點， 我也不知道原因。大家常常問我，這是你與生俱來的能力，還是後天學習的。其實我也不知道。我只知道，沈穩的心性真的很重要。

　　蒙格後來評價巴菲特的這個理論：
他這個說法當然有點極端。智商還是有用的。不過，有一點他是對的，你沒辦法傳授「沈穩的心性」。行事謹慎，加上一顆不錯的腦袋，一定可以勝過不知天高地厚的天才。