從台灣看懂國際金融：匯率、央行與台灣經濟

【摘自第一章】

國際金融系統緣起於國際間的貿易活動。當不同國家之間有貿易往來時，除了以物易物之外，約莫在西元前4000年，貴金屬（bullion）就已經在美索不達米亞（兩河流域）區域中作為交易的媒介。到了17世紀，無論是國家為了籌措戰爭經費，或是在大航海時代，公司想要擴展航運與貿易業務，政府與民間企業不但發行債權與股權，也開始准許外國人購買債券與股票，這開啟了國際間的資本流動。對於19世紀之前的國際金融系統，讀者可以參考Neal (2015)，以及Eichengreen and Sussman (2020)。根據表1.1，我們不難看出，全球金融中心在歷史演變中更迭，從阿姆斯特丹、倫敦、巴黎，一直到現在的紐約。
我們的介紹將著重在以下時期：1870–1914年（19世紀後期到第一次世界大戰），1914–1945年（兩次世界大戰之間），1945–1973年（布列頓森林時期），1973–2008年（自由化與全球化），以及2008–2026年（全球化放緩）。

1870–1914年的國際資本流動

十九世紀後期至第一次世界大戰之前，被視為第一個全球化時期。當時國際資本流動的主要來源是英國，而倫敦逐漸成為全球金融中心。英國作為世界最大資本輸出國，將資金投資於海外殖民地與新興經濟體，例如美國、阿根廷、澳大利亞與加拿大。法國與德國的對外投資金額雖然不如英國，但是亦十分可觀。在此時期，英國每年對外投資約占其國民生產總值的5%，在第一次世界大戰前夕甚至達到10%。而法國與德國的資本輸出約為其GDP的2%至3%。
當時的投資大致分為三類：第一種是市場導向投資，主要流向北美、
拉丁美洲與澳洲等資源豐富國家，投資項目主要是鐵路與礦業投資。第二種是歐洲周邊投資，主要由法國與德國提供資本，投資在俄羅斯與北歐地區。最後則是政治動機投資，例如投資在中國、埃及、印度與部分殖民地。注意到當時資本多流向收入較高或資源豐富的國家，而不是貧窮的經濟體。
大部分研究將1870–1914年視為第一次金融全球化時期，有以下幾個原因：

1.金本位形成：1870年代後，愈來愈多國家採用金本位制度，促進全球的貿易活動與資本流動。
2.通訊與交通技術的進步：19世紀後期，交通運輸擴張與電話和電報等技術進步，降低人員與商品的移動成本，而價格等資訊的流通也變得更為迅速。
3.國際資本流動規模快速增加：透過來自英國的資本，這段期間出現大量的（1）跨國債券發行，以及（2）政府與企業國際借款，使得國際金融市場逐漸整合。

跨國投資多數集中在以下領域：鐵路建設、基礎設施、自然資源開
採，以及農業擴張。在這一時期，外國投資往往與貿易結合。例如，來自歐洲的資金常被用於購買歐洲工業國化國家的出口商品，這使得資本流動與商品貿易形成互補關係。此外，當時投資報酬率相當可觀。研究顯示，海外投資的收益率比國內投資高出約1.6%至3.9%（chapter 2, WorldBank, 1985）。

兩次世界大戰之間的國際金融

1914年至1918年發生第一次世界大戰，戰後，國際資本流動的格局發生重大變化。主要的變化包括：

1. 美國取代英國成為主要資本輸出國。
2. 外國政府向美國借款比例大幅提高。
3. 貿易保護主義上升。

在1920年代，美國成為全球金融中心。當時大量外國債券在美國市場發行，許多國家政府透過發行美元債券籌資。例如：在1920年代約1700項外國債券於美國市場發行，其中近一半平均期限為20年，約4%的債券期限長達40年（chapter 2, WorldBank, 1985）。
然而，與十九世紀不同的是，這些資本流動往往並沒有跟貿易體系緊密結合。舉例來說，部分國家借款只是為了因應存貨的倉儲成本（如巴西），或是彌補貿易逆差，而非投資於生產力的提升。同時，美國採取貿易保護主義，透過較高的關稅政策，使得借款國難以透過出口商品到美國賺取外匯。
由於沒有外匯收入，當無法償債時，就需要更多借款，導致債台高築。最後在1930年代的大蕭條時，大量國家發生債務違約，德國在1932年停止償還外債，而多數拉丁美洲國家在1930年代初違約，最終造成全球金融體系崩潰。

二戰後國際金融體系（1945–1973）

二戰後，新的國際經濟秩序在布列頓森林體系（BrettonWoods）下建立。該體系的核心包括：固定但可調整的匯率制度、貨幣可兌換性、以及透過無管制的國際資本流動支持經濟發展。其中，所謂的貨幣可兌換性是指，各國貨幣以固定匯率換成美元（釘住美元），而美國保證可以用固定匯率將美元兌換成黃金（每盎司黃金可兌換35美元）。同時，有兩個重要國際機構在此時期成立，分別是國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund, IMF），以及國際復興開發銀行（InternationalBankforReconstructionandDevelopment, IBRD）。IMF與IBRD的總部坐落於美國華盛頓特區，堪稱維持布列頓森林體系運作的兩個最重要機構。透過布列頓森林體系，奠定了美元成為國際貨幣的地位。

布列頓森林體系

二次大戰後，為了加強國際間的自由貿易，重建國際金融秩序，同時避免第一次世界大戰後所犯下的錯誤，1944年7月來自全球44個國家，730位代表齊聚於美國新罕布夏州布列頓森林的Mount Washington Hotel舉行國際貨幣與金融會議（International Monetary and Financial Conference）。此次會議中的兩個主要靈魂人物，分別是英國經濟學家暨財政部顧問凱因斯（John Maynard Keynes）以及美國財政部助理部長懷特（Harry Dexter White），而他們也各自提出大方向一致但執行面迥異的不同方案。
所謂大方向一致指的是，無論是凱因斯方案（The Keynes plan）還是懷特方案（The White Plan），都是主張成立新的國際貨幣機構來促進國際間的自由貿易與經濟發展，然而，在具體的執行上，凱因斯方案建議成立國際清算聯盟（International Clearing Union），讓國際間的貿易活動以一種特別的計價單位：Bancor來報價與清算。無論是貿易順差國（Bancor淨持有國）或是貿易逆差國（Bancor淨負債國）都會受到清算聯盟給予加計利息的懲罰，進而促進國際收支平衡。反之，懷特方案則是主張成立國際穩定基金（International Stabilization Fund），會員國依配額繳納資金以形成基金，之後該基金再透過對會員國提供借款，以協助會員國調整國際收支。最後，在美國的強勢主導下，布列頓森林會議通過了懷特方案，並成立了現在的IMF與世界銀行。布列頓森林會議並未創建（凱因斯所提議的）超國家貨幣（supernational currency，亦即Bancor），而是由成員國同意將本國貨幣與美元掛鉤，並維持固定匯率，美國則是將美元與黃金掛鉤。

其他重要發展

除了建立布列頓森林體系以及新的國際金融機構，在這段期間，國際金融體系還有幾個重要發展。

1. 馬歇爾計畫與歐洲重建：1947年，美國推出馬歇爾計畫（The Marshall Plan），為歐洲（主要是西歐）提供大規模援助。在1948–1951年間，美國對歐洲提供超過110億美元的援助。這些資金多數以商品形式提供，並用於投資與重建。歐洲經濟因而迅速復甦，工業產出在1948–1952年間增加39%（World Bank, 1985）。
2. 國際資本市場發展：在1950年代後期，歐洲貨幣逐漸恢復可兌換性。到了1958年，多數歐洲國家宣布結束外匯管制，允許本國貨幣自由兌換成美元等外幣，國際資本市場進而開始整合。同時出現所謂的「歐洲美元市場」（Eurocurrency markets），也就是在歐洲的銀行持有美元存款並進行貸款。在國際金融中，泛稱為外部貨幣市場（external currency market）。歐洲美元市場日後成為國際間銀行貸款的重要來源。
3. 對發展中國家的金融支持：二戰後，許多發展中國家脫離殖民地的地位並獲得資金援助，主要來源包括（1）國際組織與先進國家的援助;（2）外國直接投資;（3）出口信貸。而世界銀行亦逐漸將貸款重點從歐洲重建轉向發展中國家。此外還成立多個機構協助發展中國家，例如亞洲開發銀行（Asian Development Bank, ADB）。

整體來說，戰後經歷約20年，雖然有少部分的開發中國家在此時期面臨若干債務困難問題，但是大體而言，由於穩定的國際金融體系，到了1960年代全球經濟達到一段相對穩定且持續增長的階段。工業化國家的每年平均經濟成長率約為5%，且成長的變異程度小。國際貿易的成長更為顯著，每年平均成長率高達8.4%（World Bank, 1985）。
然而，從1960年代開始，美國持續的國際收支赤字導致外國持有的美元超過美國的黃金儲備，這意味著美國將無法履行以官方價格將美元兌換成黃金的義務。直到1971年，美國總統尼克森（Richard Nixon）終止了美元兌換黃金的制度，而1973年世界各國放棄釘住美元，布列頓森林體系因而結束。

【摘自第一章】

國際金融系統緣起於國際間的貿易活動。當不同國家之間有貿易往來時，除了以物易物之外，約莫在西元前4000年，貴金屬（bullion）就已經在美索不達米亞（兩河流域）區域中作為交易的媒介。到了17世紀，無論是國家為了籌措戰爭經費，或是在大航海時代，公司想要擴展航運與貿易業務，政府與民間企業不但發行債權與股權，也開始准許外國人購買債券與股票，這開啟了國際間的資本流動。對於19世紀之前的國際金融系統，讀者可以參考Neal (2015)，以及Eichengreen and Sussman (2020)。根據表1.1，我們不難看出，全球金融中心在歷...

台灣屬於小型開放經濟體，難以與全球金融與經濟情勢脫鉤。國際收支、匯率與資本流動等概念，在台灣的經濟發展歷程中皆扮演關鍵角色。也正因如此，台灣的央行除了推動貨幣政策外，亦高度重視匯率政策。無論是利率與匯率之間的互動、央行對外匯市場的干預、外匯存底的累積，還是盈餘繳庫等議題，均會深刻影響國內經濟表現，例如經濟成長、物價水準與房地產市場。換言之，不論個人是否熟悉這些國際金融議題或央行政策，它們始終默默地在影響你我的日常生活。
對於上述議題，或許可以參考如《致富的特權》以及《經濟學家看央行與貨幣政策》兩本書。然而，這兩本書囿於篇幅無法詳細介紹基礎的國際金融理論。如果想要對於相關理論有更深刻的認識與瞭解，還是需要一本專業的入門書。
我之所以會想要準備一本國際金融的科普書，起心動念來自於2025年11月13日出版的《經濟學人》雜誌。該期雜誌以台灣作為封面故事，聚焦在台灣央行長期以來為了保護出口競爭力，刻意壓低新台幣幣值，進而造成種種令人憂慮的後遺症，該文稱之為台灣病（Taiwanese Disease），或福爾摩沙流感（Formosan Flu）。該文主要論點直指低估的新台幣幣值所帶來的好處並未雨露均霑，進而助長社會的所得分配不均，此外，低估的新台幣幣值造成房地產市場過熱，以及因壽險產業的貨幣誤置造成潛在金融系統性風險。
此文一出，造成台灣輿論界一陣譁然，各式各樣的論述與觀點充斥於媒體與網路上，如果缺乏國際金融知識，恐怕難以明辨其中一部分天馬行空且似是而非的論述。因此，為了避免繁瑣的數學與經濟模型破壞了一些讀者想要認識國際金融的興趣與樂趣，也期待讀者能夠在比較沒有負擔的情況下，吸收國際金融相關知識，一本較為平易近人的國際金融科普書有其存在的必要性。
目前市面上有一些類似的書籍，但都不是以台灣觀點出發去理解國際金融，我想從這本書的書名《從台灣看懂國際金融》就可以看出本書的特色：除了介紹基礎匯率與國際金融觀念，我的重點放在以台灣的觀點去認識國際金融市場。身為一個在公立大學教書的教員，我覺得寫這樣的一本書也算是克盡我的社會責任。
在我擔任台大經濟系系主任的期間，有比較多的機會向外界介紹經濟系，我都會告訴學生，我心目中的目標是，經濟系所訓練出來的學生能夠具備以下的能力：

1. 瞭解市場的本質與經濟體系的運作模式。
2. 瞭解經濟政策的影響與效果。
3. 具備資料分析的能力。
4. 學習接納多元觀點，但也能透過證據與思考，培養「分辨政府官員或是所謂的專家學者是否在胡說八道」的能力。

我在《經濟學家看央行與貨幣政策》一書中曾經提過，我之所以對匯率與台灣央行政策開始感興趣，緣起於1995年吳聰敏老師的課程內容。之後赴美念書，返國任教，都專注在其他總體與國際金融研究議題，直到2008年才開始重啟台灣央行政策之研究。然而這顆種子，在十多年前就已經被吳聰敏老師埋在我的腦海中。如今，我也希望能夠透過這本書，把這顆種子埋進有緣的讀者心中。
我在上課的時候，都會提醒學生，我所提供的觀點只是個人在國際金融領域的學習與研究心得，我希望他們除了從我這裡學到一些看法，也鼓勵他們多聽聽其他的觀點，融會貫通後形成自己的想法。我對於本書的讀者，也是如此期待。
這本書的定位是一本科普書，為了減少讀者的負擔，相關技術性的細節都被省略，讀者如果感到意猶未竟的話，我衷心推薦一本卓著，欸……，是拙著：《國際金融理論與實證》（2026，第2版，台北：雙葉書廊）。
最後，要感謝我傑出的同事們，包含吳聰敏、李怡庭與陳南光。在跟他們討論總體與金融議題時，總是讓我受益良多。陳南光仔細閱讀初稿，並協助找出不少錯誤，我由衷感激。

陳旭昇2026年5月
陳旭昇為央行第21屆理事會現任理事，本書內容純屬作者個人觀點，不代表央行立場

台灣屬於小型開放經濟體，難以與全球金融與經濟情勢脫鉤。國際收支、匯率與資本流動等概念，在台灣的經濟發展歷程中皆扮演關鍵角色。也正因如此，台灣的央行除了推動貨幣政策外，亦高度重視匯率政策。無論是利率與匯率之間的互動、央行對外匯市場的干預、外匯存底的累積，還是盈餘繳庫等議題，均會深刻影響國內經濟表現，例如經濟成長、物價水準與房地產市場。換言之，不論個人是否熟悉這些國際金融議題或央行政策，它們始終默默地在影響你我的日常生活。
對於上述議題，或許可以參考如《致富的特權》以及《經濟學家看央行與貨幣政策》兩...

序言
1 卻顧所來徑
2 國際收支與資本流動
3 「總裁最愛方程式」與草包族經濟學
4 外匯市場與匯率
5 匯率風險與遠期外匯
6 利率平價
7 渡邊太太與外匯市場投機活動
8 購買力平價
9 大麥克指數
10 實質匯率
11 費雪效果
12 外匯存底
13 匯率制度
14 是妙手還是魔爪？外匯市場干預與匯率政策
15 匯率穩定對大家都好？
16 貶值救經濟？
17 匯率操縱國
18 三難還是兩難？
19 荷蘭病與台灣病
20全球經常帳失衡
21 匯率預測
22 外匯衍生性金融商品
參考文獻
索引

序言
1 卻顧所來徑
2 國際收支與資本流動
3 「總裁最愛方程式」與草包族經濟學
4 外匯市場與匯率
5 匯率風險與遠期外匯
6 利率平價
7 渡邊太太與外匯市場投機活動
8 購買力平價
9 大麥克指數
10 實質匯率
11 費雪效果
12 外匯存底
13 匯率制度
14 是妙手還是魔爪？外匯市場干預與匯率政策
15 匯率穩定對大家都好？
16 貶值救經濟？
17 匯率操縱國
18 三難還是兩難？
19 荷蘭病與台灣病
20全球經常帳失衡
21 匯率預測
22 外匯衍生性金融商品
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