柏基投資之道：全球超級成長股狙擊手的投資長勝策略

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財女珍妮 ／ 《美股投資學》作者
謝劍平 ／ 臺科大財金所教授
賴宥秢 ／ 前野村投信資深副總、Cmoney口袋投顧董事長暨總經理

【節錄自第2章：〈持續進化的柏基投資哲學〉】
專注長期，聚焦成長
投資人常假設自己能以上帝視角看世界。從複雜經濟學視角看，股市是複雜適應系統，具有不確定性、易變性、非線性變化、不可預測等特點。投資者之間存在大量互動，每種策略、每筆交易都會改變其他交易者的交易環境，市場隨時在變化，不確定且不可測。強如股神巴菲特，也只能「賺認知範圍內的錢」。

基於股市是複雜適應系統的認知，安德森認為投資的核心要點不是對成長或價值的取捨，不是判斷市場估值的高低，而是理解變化和變化是怎麼發生的，弄明白發生了什麼變化及其後續影響。

與認知相關的關鍵字是價值觀，包括個體對世界的看法、理解、判斷和抉擇，它與個人經歷、家庭出身、教育背景、閱讀和生活智慧等相關，所有這些因素疊加起來就形成了價值觀，並在個體的生活和工作中以各種方式呈現。

價值觀在投資方面的映射是投資哲學，主導著投資決策並影響收益目標的實現。隨著時間的推移和投資經驗的累積，加之市場內外部環境、參與個體等因素的瞬息萬變，投資者的認知、投資邏輯也會不斷進化。

若投資者沒有一以貫之的投資哲學，就容易受到外部因素的影響。比如不少聲稱信奉「長期價值投資」的投資者，常常因為受短期交易機會誘惑或考核壓力所迫，轉而在市場短期博弈，從信誓旦旦的價值投資信奉者淪為兢兢業業的交易員。

不同風格的投資策略背後隱含的是迥異的投資哲學。本質上，每種投資哲學都根植於對人類行為的某種看法和投資者經常會出現的各類錯誤。

● 經典價值投資者的投資哲學是相信市場會實現企業定價的均值回歸。投資者通過買入被市場低估的公司，等待價值回歸，核心思想是反人性的逆向投資理念，「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪」。

● 技術分析的信徒則相信歷史價格和交易量變化包含了對未來投資有用的資訊。其投資哲學隱含著三大假設：價格變動的所有因素都已在市場反映；價格變動有規律可循，具有運動慣性；人類傾向於相信歷史會重演。

● 指數基金投資者的投資哲學是質疑市場主動選股的有效性，但相信整個市場或部分市場的長期獲益趨勢可以預見。1974年，經濟學家保羅．薩繆爾森（Paul Samuelson）在《對投資判斷的挑戰》（Challenge to Investment Judgment）一文中就指出，被動投資組合的投資收益將跑贏大部分主動型基金經理的投資收益。巴菲特、彼得．林奇（Peter Lynch）、大衛．斯文森（David Swensen）等投資家也認為指數基金是個人投資者的最佳選擇。

柏基則是長期主義投資者的代表，其投資哲學主要通過「專注長期，聚焦成長」來體現。

專注長期

長期主義投資的本質是借投資短視者創造的市場失靈獲得回報，市場失靈只能被有限的市場參與者利用。投資短視是由人類趨利避害的天性以及投資機構激勵機制設計不當的結構性問題所造成的，會導致投機盛行和市場失靈。

短視被完全糾正並不現實，決策資訊處理主要依賴於過去和現在，投資價值兌現卻在未來，這對於投資者的心理和實操都有著較高要求，絕大多數投資者都希望兌現眼前利益而不是慢慢變富。在某種意義上，短視的存在為長期主義投資者間接創造了機會。

100多年前，和柏基創始人基福德有過合夥經歷的經濟學家凱恩斯是最早明確提出長期投資理念的投資家之一。凱恩斯在給劍橋大學國王學院捐贈基金制定投資策略時，特意提到國王學院已經有500多年歷史，將來也會長久存在下去，應該利用學院捐贈基金屬性，用長期視野制定投資策略，以股票投資為核心，專注於長期和耐心的策略，充分發揮收益複合增長的優勢。

長期投資究竟如何定義？即便是在正式討論場合，也沒有明確定義，通常認為超過5年的投資就屬於長期投資。長期主義的擁躉多如過江之鯽，但真正能在長期投資賽道上堅持下來的寥若晨星。對絕大多數機構投資者來說，短期資訊（宏觀資料、貨幣政策、公司季度資料、公司公告）幾乎時時刻刻影響股價波動，壓力和干擾無處不在。在短期考核機制驅動下，長期主義更是不切實際的奢侈品。

這裡不得不再次提到柏基總部所處城市愛丁堡，其距離喧囂的金融中心和科技中心甚遠。雖然柏基在美國矽谷以及我國香港、上海等地都有辦公室，但其決策中心在古老寧靜的愛丁堡，在這裡可以專注投資，杜絕雜訊干擾。

長期投資需要對企業未來發展變化有正確認知，但識別高速成長、具備變革性特點的企業並不容易，不僅要對企業、行業發展變化具備深度的理解，還要有前瞻性眼光和創造性思維，因為線性外推無從推演成長型企業的發展路徑。

例如，投資者在2003年之前分析亞馬遜的發展軌跡，面對的就是一家專注書籍銷售的網路新銳電商。AWS雲服務、自營物流體系、Prime會員服務等未來支撐亞馬遜成為全球最有影響力企業之一的業務支柱，幾乎不可能在當時被納入投資者分析框架。

柏基是為數不多的能夠堅持長期投資策略的資產管理機構，投資組合的低換手率、基本面研究中對長期可持續性的評估，以及與管理層的持續交流，都是長期投資的必要條件。

【柏基投資理念】

在柏基看來，一家企業的競爭和管理優勢至少需要5年才能顯現出來。一旦把時間拉長，競爭優勢就會通過複利效應將回報最大化。柏基視自己為企業所有者而非短期交易者，希望用長期投資方式識別並支援優質企業。
僅有長期主義願望是不夠的，必須有支持長期投資的制度框架。柏基沒有外部股東施加壓力，沒有年度資產增長目標，沒有短期考核指標，沒有基於短期表現的獎勵，但是有與柏基的長期投資理念一致的客戶。這種一致性是柏基真正能堅持長期主義的原因。

「專注長期」本質上是基於長期主義的一致性目標實現系統，無論是自建的資訊技術平臺、投研流程，還是激勵結構、招聘理念、鼓勵從長遠角度思考的企業文化，柏基都是從系統角度將長期投資理念付諸實踐的。

以投研流程為例，柏基設計了包含一系列問題的股票研究框架作為盡調工具，考慮未來5～10年投資標的的基本面變化，忽略市場波動，以克服短期市場干擾，讓投研團隊有充分的空間去想像企業未來發展。柏基還通過與科研機構合作，跟蹤技術變革方向、行業發展的長期趨勢，用第一性原理思考問題。

長期投資還需要匹配長期機構，柏基以5年或更長跨度來評判投資方法的有效性，希望用至少10年時間驗證投資方法。值得一提的是，作為成立超過100年的英國合夥企業，柏基本身已經用時間證明了自己是一家長期機構。


【節錄自第3章：〈柏基投資中的獨特思維工具〉】

魔鬼代言人，消除投資決策中的認知偏差

「魔鬼代言人」是用來幫助投資團隊消除認知偏差、客觀做出投資決策的工具。投資團隊中需要「唱反調」的角色，用不一樣的立場幫助投資團隊糾正認知偏差。無論是投前論證， 還是投後評估審查，都需要「魔鬼代言人」介入。尤其是投後審查，更需要「魔鬼代言人」介入，因為人們更容易對已投標的產生認知偏差。

太陽底下無新事，「魔鬼代言人」角色的出現最早可追溯到西元1587 年。當時，羅馬天主教教宗西斯篤斯五世在封聖過程中，設計了「魔鬼支持者」的角色。此前，封聖過程是由「上帝擁護者」推動的，他們的任務是檢查候選人聖潔調查的準確性，提出支持封聖的論點。

「魔鬼支持者」是「魔鬼代言人」的前身，其職務是教會任命的教會律師，職責是反對候選人封聖，揭露候選人的潛在缺陷，確保決策的嚴謹性。400 多年前，人們就意識到，再好的團隊，如果沒有人提供相反證據和替代意見，就有可能產生認知偏差。
中國歷史上，唐太宗的重要輔臣魏徵在某種意義上承擔的也是「魔鬼代言人」角色，魏徵以直言敢諫而著稱，「有膽略，善回人主意。每犯顏苦諫，或逢上怒甚，徵神色不移，上亦為霽威」。唐太宗對魏徵這個「魔鬼代言人」愛恨交加，忠言逆耳，他也認識到「以人為鏡，可以明得失」。

西方文學名著《浮士德》中的梅菲斯特也扮演著類似「魔鬼代言人」的角色。浮士德前進過程中始終有梅菲斯特這一對立力量存在。梅菲斯特雖然是「惡」的化身，但他從反面促進了浮士德的發展。柏基團隊中的「魔鬼代言人」角色主要是用來糾正認知偏差的，在投資中，以下認知偏差是最常出現的。

確認偏差：投資者傾向於尋找、關注和篩選對自己信念 有利的證據和資訊，忽視、排斥或者淡化那些與自己信念相悖的資訊，就像哲學家尚─保羅．沙特說的「你之所以看見，正是因為你想看見」。確認偏差會讓投資者陷入自我欺騙的狀態，無法客觀地看待事實，從而做出錯誤判斷。
資訊處理偏差：說的是人們更有可能提取容易被記住的 資訊並信以為真，是人類推理謬誤的常見來源，也被稱為易得性偏差。例如，投資者選取股票時，往往會從熟悉的股票中選取。

框架效應：對同一件事物的判斷會受到資訊呈現方式的 影響，正面的資訊描述框架引發投資者積極正面的反應，負面的資訊描述框架引發投資者消極負面的反應。比如聽聞甲股票盈利的可能性為80%，乙股票虧損的可能性為20%，人們通常願意選擇甲，儘管兩者盈虧可能性一樣。

錨定效應：指的是投資者在做出判斷時，會受到參考點 影響。股票投資中最常見的錨定效應是投資者的買入價，這個價格會成為投資者的重要參考點，給後續決策帶來干擾。錨定效應會讓投資者受初始資訊束縛，無法客觀評估後續資訊，從而做出不利決策。
從眾效應：指的是群體中個人傾向於跟隨大多數人的意 見或者行為，即使與自己的看法相悖。從眾效應的危害在於群體成員無法把理性個體所擁有的智慧疊加或組合，從而失去客觀思考和獨立判斷的能力，做出不利於行為主體的決策。

電影《末日之戰》（World War Z）對消除從眾效應有個經典詮釋，布萊德．彼特飾演的男主角問耶路撒冷的保護者，為什麼面對災難時他們總是知道怎麼做。他們的回答是，如果我們之中有9 個人得出一致的結論，那麼第10 個人就有義務提出反對意見。因為他必須思考，如果另外9 個人錯了會有什麼後果。

摒除認知偏差的影響對投資至關重要，當機構、個人花費大量精力研究一家公司，獲得充足的信念並且付諸投資時，如果有認知偏差的干擾，那就意味著再多努力也無濟於事。畢竟，投資不是為了收集「看起來讓自己更正確」的偏見，而是為了獲得回報，這需要客觀的論證和證據。

對機構來說，消除認知偏差就需要具備開放和批判性思維，收集不同管道的資訊，尋找與自己信念相異的證據，完全靠個人反省消除偏差幾乎不可能，就好像人不能透過揪著自己的頭髮離開地面。最好的方法是透過流程、機制設計，用外力克服固有認知偏差。

「魔鬼代言人」在柏基投資過程中就扮演了這樣的角色。柏基在很多產品的投資流程中都引入了「魔鬼代言人」，以消除對投資標的的認知偏差。

【柏基投資理念】

「魔鬼代言人」角色通常出現在投資團隊發現投資機會後、做出投資決策前的「研究討論」階段，這是柏基投資流程中最重要的階段之一。通常團隊會圍繞一份簡潔的投資說明。以柏基的英國股票團隊為例，該團隊的投資說明最多3 頁，以保持討論的重點。討論前，團隊中一名成員將被任命為「魔鬼代言人」，他會揭示假設並對其質疑，最終得出更優質的建議，迫使團隊保持客觀。


「魔鬼代言人」會持反方觀點與團隊就投資決策邏輯及背後的證據鏈進行辯論。這並不意味著其支持反方觀點，其行為本質上是引入批判性思維，暴露原始思維缺陷，防止團隊陷入群體思維。
好的「魔鬼代言人」不會為了辯論而辯論，也不會夾帶個人偏見，而是會提出新證據和合理想法，用於得出不同見解和結論，從而促使團隊打破群體思維，跳出思維定式，重估或完善投資邏輯。

「魔鬼代言人」並不好當，喜歡別人支持自己是人的天性，人性也傾向於喜歡和自己觀點相同的人。也有人認為， 「魔鬼代言人」不會扮演改善決策和結果所必需的關鍵角色， 而只會爭論不休，造成團隊矛盾以及決策效率低下。因此， 「魔鬼代言人」的引入需要公司具備自上至下的支持環境，對各種觀點相容並蓄，公司管理層也應當鼓勵員工自由提出意見，並且讓他們沒有後顧之憂。
柏基崇尚的思辨文化為「魔鬼代言人」提供了適合的生存土壤，畢竟投資追求的是經濟價值而不是情緒價值。在柏基的投資經歷中，「魔鬼代言人」確實也幫助公司避免了失誤。

2019 年，柏基是特斯拉除馬斯克外的最大股東，當年上半年，特斯拉就遭遇了一系列麻煩：2 月，美國證券交易委員會試圖以藐視法庭罪起訴馬斯克；4 月，特斯拉公布了2019 年第1 季度財務資料，利潤慘澹；5 月，特斯拉必須再籌集27 億美元的資金，才能安然度過這一年⋯⋯這一年特斯拉的聲譽和股價都經歷了外部質疑。

就在市場質疑聲此起彼伏時，柏基進行了「魔鬼代言人」評估，決定是否減少對特斯拉下注。在「魔鬼代言人」的審視下，柏基得出結論，雖然保留特斯拉股份的理由有爭議，但反對理由並不充分。當時，「魔鬼代言人」角色由柏基高級合夥人馬克．厄克特（Mark Urquhart）擔任。

正是2019 年的堅定持倉成就了柏基的投資傳奇，2020 年新冠疫情暴發後，特斯拉股價在美聯儲放水、汽車電動化、淨零碳排放目標等因素的綜合刺激下，當年市值最高上漲近10 倍，成為柏基投資有史以來最成功的投資之一。「魔鬼代言人」角色的存在對於糾正決策偏差非常重要，股神巴菲特本人也是魔鬼代言人機制的堅定支持者。

在2019 年巴菲特致股東的信中，在討論企業兼併收購中如何保持獨立思考的原則時，巴菲特分享過這方面的思考。他寫道：「我還沒有看到一位渴望收購的CEO引入一位消息靈通、口齒伶俐的批評者來反對他。通常來說，情況總是有利於CEO和忠誠於他的員工的。但對於一家公司來說，聘請兩名收購顧問，一名支持者、一名反對者，向董事會提交其對擬議交易的看法，將是一個有趣的練習。」

事實上，巴菲特在投資決策時也有一個類似「魔鬼代言人」的角色，時刻提醒他不要陷入認知偏差，這個角色正是查理．蒙格。巴菲特曾經戲稱蒙格是「可惡的人」。蒙格也認為：「像我這樣有主導欲的人，永遠無法扮演順從的角色，即使對沃倫也是如此。」

蒙格喜歡與巴菲特在投資上進行辯論，因為「自己在體系中持客觀態度」。蒙格作為「魔鬼代言人」的最大價值，就像巴菲特說的那樣：「查理開闊了我的視野，讓我擺脫了葛拉漢教我買便宜貨的思維局限。」他讓巴菲特從「撿菸蒂」式投資轉向關注企業成長的價值投資。

引入「魔鬼代言人」角色的投資機構還有很多，坎迪爾價值基金（Cundill Value Fund）、GQG Partners、A16Z 等都有類似機制。

【節錄自第2章：〈持續進化的柏基投資哲學〉】
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重磅讚譽
推薦序一：柏基投資，價值投資3.0的全球典範
推薦序二：真正的投資是時間的信仰與價值的共創

前言 柏基投資穿越百年的基石

第1章 從橡膠種植投資到AI巨頭捕手
‧愛丁堡的思辨基因
‧從戰場到華爾街
‧與學界合作的起點
‧大蕭條的淬煉
‧為第二次世界大戰融資
‧重回美國，「試水」日本
‧大滯脹時代的「內憂」和「外患」
‧機構大轉型
‧新世紀的長期全球成長信徒

第2章 持續進化的柏基投資哲學
‧專注長期，聚焦成長
‧專注長期
‧聚焦成長
‧注重想像力、合作式研究與第一性原理
‧用流程確保策略執行方向和目標一致
‧長期全球成長策略進化史

第3章 柏基投資中的獨特思維工具
‧盡調10問，全方位評估公司長期成長性
‧尤拉圖，發現投資組合中的機會和風險
‧魔鬼代言人，消除投資決策中的認知偏差
‧OODA循環，對資訊進行及時的分析與調整

第4章 柏基投資中的智慧基石
‧聖塔菲研究所和複雜經濟學
‧股票市場的不對稱回報
‧技術革命與金融資本
‧柏基的科研和理論資源網路

第5章 成為像柏基一樣的耐心資本
‧長期定律和延遲滿足
‧夥伴式投資，資本、資源和信任的長期綁定
‧穩定的產品架構，確保長期戰略不受干擾
‧與「耐心資本」目標相一致的企業文化
‧不拘一格育人才
‧結合ESG，從價值獲取轉向價值共創

第6章 透過柏基的洞察力展望未來
‧能源與基礎設施研究
‧數字經濟，從消費互聯到人工智慧
‧人工智慧，通用智慧的崛起與產業重塑
‧運輸革命，電動化與共享生態
‧柏基耐心資本在中國的布局與思考

後記 以長期思維重構投資認知邊界
臺灣版編者的話
參考文獻
資料

重磅讚譽
推薦序一：柏基投資，價值投資3.0的全球典範
推薦序二：真正的投資是時間的信仰與價值的共創

前言 柏基投資穿越百年的基石

第1章 從橡膠種植投資到AI巨頭捕手
‧愛丁堡的思辨基因
‧從戰場到華爾街
‧與學界合作的起點
‧大蕭條的淬煉
‧為第二次世界大戰融資
‧重回美國，「試水」日本
‧大滯脹時代的「內憂」和「外患」
‧機構大轉型
‧新世紀的長期全球成長信徒

第2章 持續進化的柏基投資哲學
‧專注長期，聚焦成長
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