金融投資理論史

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魯賓斯坦的《金融投資理論史》清楚說明經濟學、金融學與機率理論基本貢獻的最初起源，其不只釐清一些重要概念的起源，而且很精簡地綜合說明金融理論的現況；這些觀念對於現代投資理論產生重大影響，也塑造了當今的資本市場與衍生性交易工具市場。

本書絕不代表單純的歷史，投資理論研究者或金融業者，都不該錯失這本著作。

《金融投資理論史》記載了很多著名經濟學家的研究；如，20世紀的經濟學家：法蘭克•奈特（ Frank Knight）、約翰•梅納•凱因斯（ John Maynard Keynes）、弗里德里希•海耶克（ Friedrich Hayek）、肯尼...

前言

本書處理上，論著與書籍並不是按照主題歸類，因為我試圖把整個領域視為單一整體，強調某個研究支流如何影響另一些看起來截然無關的支流。基於這個緣故，我似乎應該按照發生時間的順序來講述（但也不盲目遵守這個原則），因為只有先發生的想法可能影響後來的觀念，反過來則不可能。如果我能夠縱容自己享受一下歷史學家最心愛的消遣，則可以把金融經濟學歷史劃分為三個期間：（1）1950年之前的『古代期間』，（2）約略由1950年到1980年的『古典期間』，以及（3）1980年之後的『現代期間』。大約從1980年以來，古典期間所奠定下來的基礎，遭受愈來愈強烈的擠壓，直到本書截稿的2005年，究竟是否會發展出一套新的標準模式，還有待觀察。

《金融投資理論史》記載了很多著名經濟學家的研究。

20世紀的經濟學家，例如：法蘭克•奈特（ Frank Knight）、約翰•梅納•凱因斯（ John Maynard Keynes）、弗里德里希•海耶克（ Friedrich Hayek）、肯尼斯•阿羅（ Kenneth Arrow）、保羅•薩謬爾遜（ Paul Samuelson）、密爾頓•弗萊德曼（ Milton Friedman）、弗蘭科•莫迪利安尼（ Franco Modigliani）、傑克•赫舒拉發（ Jack Hirshleifer）、詹姆士•托賓（ James Tobin）、約瑟夫•史迪格里茲（ Joseph Stiglitz）、羅伯•魯卡斯（ Robert Lucas）、丹尼爾•卡納曼（ Daniel Kahneman）、阿摩司•特佛司基（ Amos Tversky）與喬治•阿克洛夫（ Akerlof， George）。

該世紀內，一些非經濟學家而對於金融學有重大貢獻的人，包括：約翰•凡諾曼（ Johnvon Neumann）、李納•莎維奇（ Leonard Savage）、約翰•納希（ John Nash）、莫里斯•肯德爾（ Maurice Kendall）。

至於更早期的人，丹尼爾•伯努利（ Daniel Bernoulli）與路易斯•巴楔利耶（ Louis Bachelier）的貢獻是眾所周知的，但還有一些大家比較不熟悉而同樣有重大貢獻的人，包括：布萊斯•巴斯卡（ Blaise Pascal）、皮耶•費馬（ Pierrede Fermat）、克利斯提安•惠根斯（ Christiaan Huygens）、亞伯拉罕•棣莫弗（ Abrahamde Moivre）與愛德蒙•哈雷（ Edmund Halley）。

這個領域裏，很多學者都沒有清楚註明觀念的最初起源，雖然這種現象普遍存在於其他領域，但我還是覺得有些懊惱。學術論文與著述（包括一些歷史概論）對於最後充分發展的理論，經常過份簡化整個進展過程的貢獻者，只提到少數最著名的學者；當然，這種現象有時候是出於無奈，但通常是因為無知。無疑地，本書也難免發生這種現象，但程度上希望能夠減到最低。更糟者，某些重要的研究成果可能被歷史掩埋；有些時候，那些最經常被引用的論文，其重要性甚至還不如更早期的某些研究成果。譬如說，各位認為誰是下列觀念的最早發現者：現值（ Presentvalue）。

莫迪利安尼－米勒定理（ The Modigliani－ Millertheorem）。

布列特－阿羅的風險嫌惡衡量（ Pratt－ Arrowmeasuresofriskaversion）。

馬可維茲平均數－變異數投資組合理論（ Markowitzmean－varianceportfoliotheory）。

戈登成長公式（ The Gordongrowthformula）。

資本資產訂價模型（ Thecapitalassetpricingmodel）。

布萊克零貝他模型（ The Blackzero－betamodel）。

考克斯－羅斯－魯賓斯坦二項式選擇權訂價模型（ The Cox－ Ross－ Rubinsteinbinomialoptionspricingmodel）。

盧卡斯交換模型（ The Lucasexchangemodel）。

米爾葛羅－史托基無交易定理（ The Milgrom－ Stokeynotradetheorem）。

根據個人理性假設推演而得的期望效用（ Thederivationofexpectedutilityfrompostulatesofindividualrationality）。

運用風險中性機率表示的平賭訂價程式（ Themartingalepricingrepresentationwithrisk－neutralprobabilities）。

動態完整性（ Dynamiccompleteness）。

隨機漫步與理性市場之間的關連（ Theassociationofrandomwalkswithrationalmarkets）。

運用不平穩變異數描述證券價格的隨機程序（ Theuseofnonstationaryvariancetodescribethestochasticprocessofsecurityprices）。

股票價格向上偏頗、信念非均齊性質與放空限制之間的假設關係（ Thehypothesizedrelationshipbetweenupwardlybiasedstockprices，beliefheterogeneity，andshort－sellingconstraints）。

規模效應（ Thesizeeffect）。

異常盈餘成長模型（ Theabnormalearninggrowthmodel）。

展望理論（ Prospecttheory）。

多數情況下，學術論文參考資料最經常被引用的人名，實際上都存在多年前，有時候甚至是在幾十年或幾百年之前。某些情況下，還有一些獨立的研究者，也幾乎在同時有所發現，這些人很少被提到，這也是史蒂芬•史迪格勒（ Stephen Stigler）歸納出「創始者得名法則」（lawofeponymy）的根據之一，科學創見從來不會根據創始者命名。這個法則也同樣適用于史迪格勒法則本身，因為其觀點稍早已經由社會學家兼科學思想家羅伯•莫頓（ Robert K‧ Merton）提出。至於在金融經濟學方面，最凸顯的例子莫過於莫迪利安尼－米勒定理（ Modigliani－ Millertheorem），這套理論的明確闡述，最早出現在約翰•伯爾•威廉斯（ John Burr Williams）1938年的著述，較莫迪利安尼－米勒早了20年，但目前很少人提到這本書。如果威廉斯最初的創見得到適當的評價與考量，我們或許就可以避免好幾十年的混淆。

「戈登成長公式」（ Gordongrowthformula）就是莫頓之命名矛盾的典型例子。不幸地，這類錯誤一旦發生，就很難更正。事實上，錯誤變成根深蒂固，即使公開澄清，往往也無濟於事。另外，研究者往往也沒有察覺某套理論的重要基本層面，可能在很多年前已經被發現。讓我們看一個最顯著的例子，布萊克－薛里斯（ Black－ Scholes）在1970年代初期發展的選擇權訂價模型，當然是金融經濟學領域的重大發現，但其引用的基本觀念，則是透過已經存在之少數證券構成的投資組合，用以取代這種遺失的證券。肯尼斯•阿羅（ Kenneth Arrow）在20年之前的1953年，就已經提出非常類似的概念。更往前推演，帕斯卡（ Blaise Pascal）與費馬（ Pierrede Fermat）之間的一些書信往來，也顯示阿羅的想法早在3世紀之前已經出現了。科學領域內的進展，經常借用其他領域的觀念或方法，這些想法最初可能是基於其他目的而發展，尤其是數學工具。歷史研究的最可喜副產品之一，是經常能發現一些顯然不同或無關研究之間的關連——這些關連當時很難察覺，但無疑會透過一些沒有文獻記載的冷門領域而造成影響。對於觀念起源，我們應該思考學術圈子為什麼會造成如此大的扭曲。歷史基本上是由勝利者重寫的。新進的研究者，其學術歷史觀點經常來自授業師長，而後者又來自其師長，依此不斷往前推演。很少研究者會質疑既有的引用紀錄，進而到圖書館翻閱那些佈滿灰塵的期刊雜誌，窮本溯源地查閱論述緣起。學者同樣具有人性的偏頗，經常把重要貢獻歸功給那些較著名、較經常被引用的論文，或對於特定觀念著墨較多的人，因此對於那些更早、更具原創力的人變得不公平，只因為他們在處理方法、地理或時間等層面上，不居於主流地位。羅伊（ A‧ D‧ Roy）針對平均數－變異數投資組合選擇提出的唯一論文，就是很典型的例子，哈利•馬可維茲認為羅伊絕對有資格與他共同被視為投資組合理論之父1。羅伯•莫頓稱此為「馬太效應」（ Mattheweffect；非常貼切的說法，尤其是其本身也是個例子），這是源自于「馬太福音」（ Gospel Accordingto Matthew﹝25：

29﹞）：「凡有的，還要加給他，叫他有餘；沒有的，連他所有的，也要奪過來。」對於觀念起源過份簡化的傾向，當然不是只發生在金融經濟學領域。舉例來說，一般人都認為，微積分由牛頓（ Issac Newton）與萊布尼茲（ Gottfried Wilhelm Leibniz）發明的。事實上，微積分的觀念可以回溯到更早的古希臘時期，尤其是安迪芬（ Antiphon）、歐多克索斯（ Eudoxus）與阿基米德（ Archimedes），他們已經考慮了極限與積分的概念，並運用「窮盡法」（methodofexhaustion）決定幾何物體的面積與體積（舉例來說，利用內接多邊形來估計圓形的面積，當多邊形的「邊數」持續增加而逼近無限大，內接多邊形面積也會愈來愈接近圓形，最終逼近圓形）。

同樣地，迦利略（ Galileo Galilei）雖然沒有寫下明確的數學公式，但他對於運動的研究，已經蘊含著速率是距離對於時間的第一階導函數，加速度則是距離對於時間的第二階導函數。費馬（ Pierrede Fermat）設計的切線方法，實質上也就等於我們今天用來決定函數最大、最小值的方法。艾塞克•巴羅（ Issac Barrow）運用微分觀念來尋找曲線的切線，並提出各種定理，包括兩個函數之積與商的微分、x乘冪的微分、變更定積分的變數，以及隱函數的微分。不同於一般歷史，有關金融經濟學觀點緣起的諸多真實狀況，仍然可供查閱，資料保留在圖書館架上的舊書內，至於過期雜誌可能只有電子檔案。大部分有關投資的歷史，只是被勝利者重寫而已，所以能夠透過主要資料來源做修正。

本書會儘量做到這點。對於所引用的每篇論文、每本書，我的目標是釐清它們對於這個領域的邊際貢獻。如同莎士比亞《馬克白》（ Macbeth）內的三個女巫一樣，經由後見之明，我可以「透視時間的種籽，能夠判斷哪顆穀粒能夠成長，哪顆不行。」（但願我與女巫之間的類似程度僅止於此。）充分運用這方面的能力，我會故意低估某些研究的重要性，雖然其價值一度備受肯定，但最終證明為錯誤的處理方法〔譬如：關於股價發展的穩定帕雷托假說（stable－ Paretianhypothesis）〕。馬克•魯賓斯坦2006年1月，加州，柏克萊

前言

本書處理上，論著與書籍並不是按照主題歸類，因為我試圖把整個領域視為單一整體，強調某個研究支流如何影響另一些看起來截然無關的支流。基於這個緣故，我似乎應該按照發生時間的順序來講述（但也不盲目遵守這個原則），因為只有先發生的想法可能影響後來的觀念，反過來則不可能。如果我能夠縱容自己享受一下歷史學家最心愛的消遣，則可以把金融經濟學歷史劃分為三個期間：（1）1950年之前的『古代期間』，（2）約略由1950年到1980年的『古典期間』，以及（3）1980年之後的『現代期間』。大約從1980年以來，古典期間所奠定下來的基礎...

前言古代期間︰1950年前古典期間︰1950年—1980年現代期間︰1980年以後附註

前言古代期間︰1950年前古典期間︰1950年—1980年現代期間︰1980年以後附註