東方不敗經濟學：如何看待國際金融變動

一、全 球

1.解開國債與幣值的謎樣關係

為因應2008年金融海嘯，各國政府大都積極「印鈔救市」，導致財政赤字擴大，政府債務攀升。美國、日本和部分歐元區國家都有同樣高度舉債的問題，但自2010年5月以來，各自幣值的表現卻顯得格外不一致：美元趨貶、日圓趨升、歐元先貶後升。據此觀之，政府債務與幣值間似乎存在謎樣的關係，惟對此情形我們或可解釋為：政府債務增加，印鈔支應將使其貨幣貶值，但良好的債信將有助維持其幣值穩定。

希臘的財政問題可謂是引起最近歐元快速升貶的主要因素。到2010年上半年，其財政赤字占國內生產毛額（GDP）比重為9.2%，政府債務占GDP比重為133%，在歐元區國家中分別位居第二和第一的偏高國家。2009年10月以來，國際著名信評公司相繼調降希臘國家信評，是引起此次歐債危機的導火線，但歐元區體制本身的脆弱，才是引導該火勢蔓延至全歐元區主要的信管。

歐元區貨幣的整合曾被視為二十一世紀初的偉大典範，然歐元區經濟整合、財政各自獨立的體制，卻有如「政經分離」般，隱藏著脆弱的一面，令人質疑歐元體制只能在景氣好時共享利益，在景氣差時只能各顧自己，以致錯失即時取得救援的時機。

歐盟和國際貨幣基金（IMF）2010年5月初所提對希臘的紓困計畫，對於紓解歐債危機扮演關鍵角色，希臘債務獲得保證，債信提高，歐元兌美元匯率也因而自6月初以來止跌回升迄今。

但該紓困計畫最多只給希臘政府在還債時一個喘息機會，2011年開始希臘政府還要面對新增財政赤字的籌資及現有債務利息支付等資金壓力。對此國際機構若不繼續支持，希臘債務恐將面臨延期償還或減債等債務重整的難題，屆時希臘債信再受質疑，歐元將再陷入不穩定的局面。

日本也是一個政府債台高築的國家，到2010年上半年，其財政赤字占GDP比重為7.5%，而政府債務占GDP比重為197.5%，舉世最高。最近日圓對美元升值可歸納於幾個因素：第一，在良好的債信方面，日本政府公債約有95%是由日本國內機構投資人持有，是道地的「公債自給自足國」，較不容易受到國外資金進出的影響。

由日本在2008年金融海嘯的穩健表現來看，國際資金認為日圓是目前較歐元和美元更為安全的投資標的，再者，2010年5月以來，大陸買入日本公債的金額顯著增加，加速日圓升值（日本政府對此應是憂大於喜）；加以日本政府債務已高，舉債空間有限，有助財政改革，提高債信，而市場也對日本新任內閣給予高度期待。

在經濟基本面方面，日本經常帳常年維持可觀的順差，這是在外匯市場對日圓最穩定的需求因子。此外，日本銀行再調降利率的空間有限，相對來看，美國聯準會（Fed）為防止陷入「二次衰退」，擬採取進一步寬鬆的措施，資金流向日圓，套利又套匯。

以上是從歐元區和日本各自的情形來探討其幣值對美元的變動。若從美國方面而言，由於其顯現出經年龐大的貿易和財政雙赤字、當今世界最大的債務國、政府公債約47%由外國持有、以貨幣政策持續寬鬆等經濟積弱不振的問題，美國似難以獨自改變上述美元和日圓的近期走勢。世界經濟正由美國一極集中走向多極化。 但美元是一種特殊的國際貨幣，亦即平時美元需求弱，但國際上有重大事情發生時，美元需求可能再度轉強，這點也值得注意。

(經濟日報 2010年08月16日)

2.三大困境 減弱經濟復甦動能

2010年全球景氣確已從2009年谷底復甦，其實質GDP可望高於2008年之水準，呈現出一個完整的V字型復甦型態。惟在目前復甦過程中卻出現如下三個經濟困境，這將影響今後景氣復甦力道的持續性，甚或轉折向下。

第一， 新興國家高成長不足以填補成熟國家需求不足之困境。在2010年上半年以及下半年之預測，以歐美日為主的成熟國家的成長率大都不及主要新興國家之三分之一。據統計，2010年以來世界貿易的成長率由1月之6.3%降為6月之3.6%，反映全球景氣擴張趨緩，全球主要機構的預測也顯示2011年景氣不會比2010年好，影響所及，美國主要500家公司純益增加率的預測也從2010年的36%下降至2011年的15%。

國際貨幣基金（IMF）統計，歐美日合計的需求缺口（GDP減其潛在供給之差）約1兆美元，由於歐美日GDP總和占全球比重約六成，對全球景氣尚具相當大影響力，加以新興國家平均每人國民所得水準尚低，因此單以新興國家高成長所帶動的進口需求，尚難以填補歐美日需求缺口，可預期歐美日通縮壓力將持續一段時間。

第二，景氣復甦未能改善勞動市場的困境。2009年下半年以來，全球景氣雖已見復甦跡象，但因企業對景氣前景仍存有疑慮，對目前景氣的復甦暫以增加工時來因應，而對增加投資和僱用則顯得相對保守，以致各國因金融海嘯造成高失業率迄今居高不下，尤以歐美日成熟國家最為顯著。例如，比較2008年底與2010年6月底失業率，歐元區由8.2%上升至10.0%，美國由7.4%上升至9.5%，日本由4.4%上升至5.3%。

歐美日的民間消費占GDP的比重甚高，皆將近六成，其中美國更高達近七成，其變動對景氣影響甚大。勞動市場的表現較經濟成長率更能直接有效反映一國經濟是否穩健成長。只要勞動市場沒起色，薪資就難提高，這降低勞動所得分配率，直接抑制民間消費和住宅需求，內需驅動型的經濟成長就難於被激發，當然，工資和物價之間螺旋式的通貨膨脹也不易發生，而歐美日的高失業率正也反映出當地經濟的通縮現象。

第三，資金流向新興市場的困境。後金融海嘯的貨幣政策走向，成熟國家與新興國家各不相同。歐美日為防止其國內經濟二次衰退的發生，持續維持在因應2008年金融海嘯時所採取的超寬鬆貨幣政策，而新興國家為防止其國內通貨膨脹則轉向採取緊縮貨幣政策，例如：中國、印度、韓國、泰國、新加坡、巴西、智利等國；再者，歐美日企業自去年下半年以來績效轉好，其內部累計的閒置資金，據官方統計，迄至2010年3月底合計高達約5兆美元。

歐美日在國內景氣持續低迷和利率超低的情形之下，其貨幣政策未能引導資金留在國內使用，反而導致國內過剩資金流向報酬率較高的新興國家。但是值得注意的是，這些游資最近炒熱了新興國家的債券市場，甚至時有資金在股市與債市之間飄游的現象，反映這些游資是到新興市場做套利、套匯和避險的短暫運用，而非去做較中長期的投資之用。這種情形恐有形成「債市泡沫」或「資產泡沫」之慮。未來新興國家的高成長若未能持續甚至減緩，或歐美日景氣轉好導致資金流向反轉，類似1997年亞洲金融風暴發生時，其股債匯市皆重挫的情景難免不會重演。因此，歐美日與新興國家的貨幣當局之間恐需未雨綢繆，做妥適的政策協調，以防止這種金融混亂情形的發生。

全球景氣的復甦有賴歐美日景氣的穩健復甦，而帶動其景氣上升的觀察重點，在於其寬鬆的貨幣政策是否能留住國內資金，以及提高其國內就業水準和民間消費比重。

(經濟日報 2010年09月23日)

一、全 球

1.解開國債與幣值的謎樣關係

為因應2008年金融海嘯，各國政府大都積極「印鈔救市」，導致財政赤字擴大，政府債務攀升。美國、日本和部分歐元區國家都有同樣高度舉債的問題，但自2010年5月以來，各自幣值的表現卻顯得格外不一致：美元趨貶、日圓趨升、歐元先貶後升。據此觀之，政府債務與幣值間似乎存在謎樣的關係，惟對此情形我們或可解釋為：政府債務增加，印鈔支應將使其貨幣貶值，但良好的債信將有助維持其幣值穩定。

希臘的財政問題可謂是引起最近歐元快速升貶的主要因素。到2010年上半年，其財政赤字占國內生產毛額（GDP）...

推薦序

本書作者李勝彥博士是台灣經濟學界難得的人才，早年他取得日本政府獎學金, 公費留學日本國立神戶大學，受教於名師齋藤光雄教授，打下了深厚的經濟計量模型根基，回國後任職於行政院經濟建設委員會, 建構台灣總體經濟和產業關聯計量模型, 實際應用於國家經建計劃,後來赴美深造，取得匹茲堡大學經濟學博士學位，在總體與貨幣經濟學理論，造詣高超。他自美回國後,服務於中央銀行，先後出任經濟研究處處長及業務局局長，後來轉任台灣銀行總經理及輸出入銀行理事主席等職，經過這些職務的歷練，他對貨幣政策與銀行實務了解深刻，他又精通英文與日文兩種語言，在取得一手經濟資料與資訊方面，有比較利益，能精準分析國際經濟與金融情勢、評估貨幣政策效果。作者堪稱經濟學界的東方不敗，他的著作笑傲江湖，我每次都先讀為快，拜讀之後，確實獲益良多。

本書收集作者2008年金融海嘯之後陸續在報章發表的文章。這段時期，全球經濟與金融動盪，復甦緩慢；歐債發生危機，被逼採行撙節支出方案，槓上凱因斯理論；各國相繼推出非典型的量化寬鬆(Quantitative Easing,QE)貨幣政策；人民幣趁勢崛起，加速國際化；日本安倍首相射出三支箭，包括大幅貶值日圓，意圖為失落20年的日本重新找回光輝與信心。這些經濟與金融情勢發展，令人憂心，政策因應方向令人疑惑，亟待東方不敗出來解析。本書各章針對這些問題適時地提出見解，讓我們清楚了解國際金融變動的實質。

本書指出經濟復甦動能減弱的困境在那裡；量化寬鬆之後，美元會不會日落黃昏；歐債難解的原因何在，其與幣值的關聯性何在；日本經濟風光再起的代價，安倍貨幣經濟學的極限，量化寬鬆可能造成的貨幣懸崖；人民幣國際化的超越人民幣國際化之戰略思維。

有關台灣經濟，大家注目的匯率走向，作者告訴我們，市場基本面因素才是決定匯率的力量，但他也提醒，輸入性通膨和國內油電瓦斯價格上漲等供給面因素的影響，要格外注意。在經濟結構面，他認為，台灣本身應在國內產業政策和產業組織，積極尋找妥適的策略，此外，在全球經貿成長減緩和對中國大陸依存度已偏高之下，應加強對日本之經貿關係，洽簽「類FTA」具實際效果之合作協議。

本書對後金融海嘯時代，全球及台灣經濟情勢發展，做了精闢分析，並提出因應對策，他的觀點客觀、中肯，極具參考分析，特予推薦。

胡勝正

中央研究院　院士

2013.10.8

推薦序

本書作者李勝彥博士是台灣經濟學界難得的人才，早年他取得日本政府獎學金, 公費留學日本國立神戶大學，受教於名師齋藤光雄教授，打下了深厚的經濟計量模型根基，回國後任職於行政院經濟建設委員會, 建構台灣總體經濟和產業關聯計量模型, 實際應用於國家經建計劃,後來赴美深造，取得匹茲堡大學經濟學博士學位，在總體與貨幣經濟學理論，造詣高超。他自美回國後,服務於中央銀行，先後出任經濟研究處處長及業務局局長，後來轉任台灣銀行總經理及輸出入銀行理事主席等職，經過這些職務的歷練，他對貨幣政策與銀行實務了解深刻，他又精通...

目錄
推薦序 胡勝正
自 序
壹‧時 評
一、全 球
1.解開國債與幣值的謎樣關係
2.三大困境 減弱經濟復甦動能
3.歐美經濟日本化 全球不妙
4. 2012年亞洲主要國家雙率走向
5.從經濟恐慌史，找出政策方向
6.美日中貨幣政策的信念與考驗
二、美 國
1.金融海嘯的救世主
2.美元國際地位已是日落黃昏？
3.新國際關鍵貨幣之展望(上)
4.新國際關鍵貨幣之展望(下)
5.棄美元、抱黃金的貨幣之戰
6.三大推力 美走出衰退泥淖
7.頁岩革命與美國再起
三、日 本
1.阻升日圓的政治經濟學
2.日圓政策 掀貨幣戰爭
3.日圓匯率 國際角力的一步棋
4.升值帶動產業升級─日本經驗
5.犀利日圓 90圓再回不去了
6.中日貨幣 阻升不易
7.日圓升值 加速日本企業全球化
8.日本經濟的黑天鵝徵兆
9.日量化寬鬆造成貨幣懸崖
10. 2012年日圓匯率變動的四大主導因素
11.安倍「貨幣經濟學」的極限
12.日本經濟風光再起的代價
13.找回那失落多年的台日經貿關係
四、中國大陸
1.困境崛起 東方不敗
2.人民幣國際化 路還長
3.人民幣國際化的戰略思維
4.人民幣升值的必然性
5.中國海外投資 全球警戒
五、台 灣
1.半V型趨向半W型的景氣復甦
2.台幣升貶 不能一味比價
3.資金失衡 管制為必要之惡
4.央行超發貨幣 言重了
5.輸入性通膨風險仍在
6.歐債陷困境對兩岸的挑戰
7.從日本結盟戰略 看台灣機會
8.台日合作 心存超越才能雙贏
9.安倍執政與深化台日經貿課題
貳‧專 論
一、中國大陸經濟硬著陸的風險
二、人民幣國際化之發展與影響
三、歐美經濟日本化與國際金融變動
四、強勢日圓與日本經濟的轉變
五、經濟恐慌與政策因應
六、台灣經濟「日本化」與韓國崛起的啟示
七、最近日本經濟劇變與再起潛力
八、頁岩革命與美元再起
九、美中日貨幣政策的信念與考驗
十、當前中國大陸經濟的困境與對策

目錄
推薦序 胡勝正
自 序
壹‧時 評
一、全 球
1.解開國債與幣值的謎樣關係
2.三大困境 減弱經濟復甦動能
3.歐美經濟日本化 全球不妙
4. 2012年亞洲主要國家雙率走向
5.從經濟恐慌史，找出政策方向
6.美日中貨幣政策的信念與考驗
二、美 國
1.金融海嘯的救世主
2.美元國際地位已是日落黃昏？
3.新國際關鍵貨幣之展望(上)
4.新國際關鍵貨幣之展望(下)
5.棄美元、抱黃金的貨幣之戰
6.三大推力 美走出衰退泥淖
7.頁岩革命與美國再起
三、日 本
1.阻升日圓的政治經濟學
2.日圓政策 掀貨幣戰爭
3.日圓匯率 國際角力的一步棋
4.升值帶動產...