公司、合約與財務結構

推薦序 2016年諾貝爾經濟學獎得主哈特教授的貢獻 紀志毅
譯註導讀
原著序論

第一部：理解公司
第1章 傳統的公司理論
1. 新古典主義理論
2. 代理理論的觀點
3. 交易成本理論

第2章 財產權分析
1. 通說
2. 整合之成本效益的一般模型
3. 理論能告訴我們關於世界的簡單事情

第3章 財產權分析方法所引發的議題
1. 非人力資產和威權本質的角色
2. 員工激勵措施
3. 委派和其他的所有權形式
4. 剩餘控制權與剩餘收益
5. 聲譽的影響
6. 投資實體資產
7. 資產的形成
8. 整合、資訊傳播和合作

第4章 不完全合約模型的討論基礎
1. 討論套牢問題
2. 討論第 2 章所有權模型
3. 更多關於套牢的問題

第二部：理解財務結構
第5章 財務合約與債務理論
1. 阿吉翁－博爾頓模型
2. 移轉模型
3. 多階段模型
4. 不確定性的情況
5. 多位投資者和強化預算約束力

第6章 公開發行公司的資本結構決策
1. 模型簡介
2. 模型 1
3. 模型 2
4. 模型 3
5. 資本結構的模式
6. 其他資本結構理論

第7章 破產程序
1. 需要正式破產程序的必要性
2. 破產程序的目標
3. 現行的破產程序
4. 另一種可以選擇的破產程序
5. 評估
6. 進一步考慮

第8章 公開發行公司投票權之結構
1. 不具效率：示例
2. 模型
3. 延伸
4. 結論
參考文獻

 

推薦序

2016年諾貝爾經濟學獎得主哈特教授的貢獻
紀志毅／中興大學財金系教授

　　2016 年諾貝爾經濟學獎，頒給在「合約理論」中有重大貢獻的哈特與霍姆斯特姆兩位教授。哈特這本書《公司、合約與財務結構》出版於 1995 年，書中重新詮釋他的理論，以方便學生學習；此外，他希望大家能了解這些理論雖然看起來很抽象，但其實是與我們的生活切身相關，因此他以公司財務結構為例，親自示範如何應用他的理論。

　　胡適說做學問要在不疑處中有疑，不少經濟學大師的貢獻就是這樣。1991 年諾貝爾經濟學獎得主寇斯，在 1937 年問個大家「不疑」的問題：既然大家都歌頌市場機能是「看不見的手」，為什麼要有公司這樣的組織？市場機能是透過價格來運作，公司內是透過命令、權威在運作，為何市場無法取代公司？寇斯提出的答案，是「交易成本」決定交易的形式。那什麼因素影響交易成本？寇斯著墨不多，後來由威廉森（2009 年諾貝爾獎）接手說明。

　　威廉森認為，在市場交易中，雙方無論有無簽約，都有合約關係。在公司內部，許多事情並未簽約，例如老闆與員工雖然有雇用合約，但老闆今天要員工幫忙打掃，並不須再簽個約。換句話說，在一定範圍內，命令可以取代合約。那麼，合約不也可以取代命令嗎？威廉森說，由於我們往往無法在簽約前，想到所有可能發生的情境，因此合約並不完整；即使我們想到所有可能了，有些情境未必第三者（尤其是法官）能夠辨別，有簽等於沒簽，因此即使簽約前是完整的合約，在簽約後仍是不完整。所以，由於合約無法完整，因此給予一方有權力要求另一方，有時比較有效。

　　合約無法完整，還可能衍生出「套牢」問題。例如美國燃煤發電廠的機組設計，如果針對特定地區的煤而設計（專屬性投資），運轉效率雖然較高，但以後可能無法抵擋該區煤礦業者漲價。如果怕被煤礦業者「套牢」，發電廠可能就要設計成可以燒各種煤，但運轉效率就變差；相對地，煤礦業者也少了長期客戶。因此，無法客服套牢的威脅，雙方就無法實現合作的最大利益。怎麼辦？威廉森建議，雙方合併可能比較好。

　　哈特與果羅斯曼以及摩爾建立以財產權為核心的分析方式，探討公司內「權力」的來源、合併的利益與成本、以及誰應該是主併方。他們認為，擁有財產的人，在談判破裂、或合約的空白處，可以行使剩餘控制權（例如把財產帶走），而這權力，將影響雙方的談判力量。而當一方或雙方必須做專屬性投資時，會預先判斷雙方的談判力量，因此談判力量又影響投資意願。

　　我們可以用兩個標準來判斷財產權分析方法的價值：解釋現象與應用。哈特與其他學者以財產權的角度，解釋我們常見的現象，例如本書第 5 章談公司財務結構的股債問題：付不出股利給股東，公司仍可正常營運；付不出利息給銀行，公司馬上面臨倒閉的危機。為什麼這樣設計？學界已有許多理論，財產權分析是否更有說服力？讀者可自行判斷。

　　光解釋已存在的事實還不夠好，因為那只證明先人的遠見。能提出新的應用，才更有價值。創投業者與創業者之間，面臨一連串的不完全合約：當不順利時，投資人何時該介入經營？何時該換經營團隊？何時清算？順利時，董事會成員是誰？矽谷的創投業者的做法，是將分配盈餘的權利與控制的權力分開：在績效差時，投資人得到比較多的現金與控制權；在績效好時，創業者的現金與控制權大幅增加。

　　另一個應用，是分析公營事業民營化的優缺點。公營事業被人垢病的理由不少，但轉成民營是否就能改善？用財產權分析的方法，我們應先站在經營者的角度來考慮。如果公營事業有成本和品質的考量，公營時，財產是公家的，員工的努力，不容易直接連結到個人的報酬；因此，成本不會太低，品質也不會太差。轉為民營後，雖然員工會比較重視績效，但如果降低成本帶來的報酬比較高，可能民營化後的品質將會下降。美國將一些學校、醫院與監獄改為民營後，品質都大幅下降，正印證哈特的看法。

　　雖然本書有一些數學式，不喜歡看到數學的讀者，仍可以從哈特的解釋，了解他的想法。哈特強調的是，組織或制度的改變，不必然就會讓現況變好或變壞，要看改變前後，各方為了「自利」而做出的決定，能否彼此相安無事，甚至提高整體的利益。在哈特之前，經濟學家很少分析「權力」，哈特提供一個簡單的方法，讓我們可以更了解它，這確實是幫經濟學開疆闢土的成就。

譯註導讀

　　了解公司的本質

　　公司的存在，在我們的生活中可說是如影隨形，我們是這麼地熟悉，感覺它的存在是如此理所當然，但要回答公司是什麼，卻又是如此的陌生。一般的教科書在介紹公司理論時，映入眼簾的往往就是所謂的新古典主義之公司理論（neoclassical theory of the firm），其主要的重心就是假設公司管理階層要面對的決策問題為，在生產某水準的產出目標之下，讓成本最低的決策問題（或是在某成本之下，極大化公司的利潤）。但這個深具影響的新古典主義理論，主要是以技術層面來解釋公司，忽略了公司內部的結構以及誘因機制，更沒有解釋有關公司疆界（範圍）的議題，例如，為何公司之間會有併購的行為發生。

　　哈特教授點出了從新古典主義理論觀點看待公司的盲點，而之後的代理理論（principal-agent theory），雖然對公司內部的運作提出了更為貼切的觀察，但是委託代理觀點卻忽略了一個重要的因素，那就是沒有認知到簽約本身是需要成本的，而且往往是相當昂貴的事實。交易成本理論（transactionr cost theory）則挑戰了代理理論的缺點。由羅納德‧寇斯（Ronald H. Coase 1937）揭櫫的交易成本概念，並由之後的奧利弗‧威廉森（Oliver
Williamson）和其他學者持續發展的交易成本理論，基本上認為公司簽署的合約通常不是完全的（無法針對所有可能發生的事件明定相對應的權利義務，若是可以則稱此合約為完全的），而且合約往往必須隨著情況的改變而加以修訂或重啟談判。我們所面對的現實生活是如此複雜並且充滿不確定性，一般人很難想像未來所有可能發生的情況而加以因應，若是牽涉到不同當事者之間的協商，困難度更高。而即使簽定了合約，如何執行，尤其是發生問題時合約內容是否可以藉由第三方，例如法院來加以解讀與判決，往往是複雜而困難的事。……

　　原著的第一部，主要討論的就是公司的本質以及公司疆界的議題。第 1 章描繪了傳統的公司理論，這些公司理論包括了新古典理論、代理理論以及交易成本理論等。哈特教授認為這些既有的理論，對某些探討的目的是相當有用的，但是卻無法解釋影響公司疆界，或是公司內部組織的問題；也就是討論為什麼新古典主義或是代理理論都無法提供令人滿意而可以解釋組織理論中長期存在的一個問題：什麼是決定公司疆界的因素。在第 1 章的末尾作者討論了交易成本理論，作者認為交易成本理論指出不完全合約、套牢問題和機會主義行為，在解釋締約雙方進行專屬性投資時的重要性，不過作者也指出交易成本理論未能清楚解釋決定公司疆界的因素，因為它並沒有提供一個精確的機制來說明公司之間進行合併時的情形。

　　因此作者於第 2 到 3 章，介紹不完全合約與財產權的分析方法，藉此了解有關公司疆界的議題，並解釋財產權的意義與重要性。例如：當合約不完全時，如果最終可以重新進行談判，締約者是否會採取專屬性投資，將取決於剩餘控制權在生產性資產的使用。第 3 章則討論關於財產權方法所延伸的一些議題，例如，作者闡釋了控制權中的更改會影響的不僅是高層管理人員的激勵機制，而且還影響員工在控制權更改之前或之後的想法。哈特教授於第 4 章最後提供了在第一部所使用的不完全合約理論的基礎，並且藉由此基礎來貫穿全書的鋪陳。

　　了解公司的財務結構

　　當代理人擁有豐厚的財富時，如果擁有必要的人力資本來作為使用資產的條件，或者是要對重要的資產專屬性投資進行投資決策，對他而言最佳的決策是應該擁有該公司，而他也有這個能力擁有。但是，如果代理人的財富是有限的，甚至沒有的情況下，他可以考慮向投資者尋求資金支持，例如透過債券融資或發行股票。

　　另一方面如果簽署合約不需要成本，凡參與商業交易的參與者，例如企業主、投資人以及公司經理人等，可以簽定涵蓋所有未來可能發生事件以及相對應權利義務的全面性合約，若是如此，則所有決策已定。在一個不完全合約的情況時，若透過債券融資，一旦發生債務無法償還時，債權人可以查封債務人的資產並決定該如何加以處理，可是在一個全面性合約的世界裡，因為所有對資產的使用都已界定清楚，因此債權人沒有多餘的決策空間，一旦發生破產也不需要破產程序來加以規範。若是以發行股票籌資，因為股權是附有投票權的索賠權，藉此可以透過投票機制來決定控制權的配置。不過在一個全面性合約的世界裡，所有可能發生的狀況都已清楚明定，所以沒有任何必須投票來加以決定的剩餘控制權配置問題，也不會發生需要由足夠投票權來取得公司控制權的接管機制。因此面對一個全面性合約，財務結構可以扮演的角色幾乎是微乎其微。

　　但是在不完全的世界裡，加上代理人的財富是有限的情況下，代理人可以向投資者尋求融資，不過這會產生一個新的代理問題；也就是代理人可能會有機會主義的行為，偷取投資者原本可以從投資中得到的報酬。而哈特教授將不完全合約和財產權的理論延伸到代理人財富有限的情況，來解釋債務資金的籌措與使用，以及討論投資者如何保護自己來對抗這種機會主義行為。

　　本書第二部，討論的主軸在於了解公司的財務結構以及在實務上的應用。其中第 5 章探討代理人向投資者籌集資金進行投資所簽署的最佳財務合約，而此牽涉對公司的控制權如何在代理人以及投資者之間配置的問題，以及因為控制權配置的不同所產生的影響。第 6 章討論公開發行公司通常有許多小股東，而一般的小股東往往難以影響公司的控制權，在此情況之下，如何透過資本結構來約束該公司經理人的行為。債務基本上被認為是具有約束管理階層行為的功能，若是在財務結構中有相當比重的財源是透過債務集資的方式，經理人可以選擇採取圖利自身而可能破產的行為，或是選擇好好經營公司來償還債款並創造最好的公司價值。如果經理人有相當高的機會在破產發生時失去工作，則他們很可能會選擇第二個選項，好好經營公司。

　　第 7 章則是以非模型的論述方式，來分析實務上非常重要的議題，也就是破產程序的設計。第 5 章與第 6 章討論了最佳債務合約，以及財務結構中債務所扮演的約束管理階層的自動機制，當然如果公司採取債務融資的方式，就存在可能發生破產的機會，因此破產程序就有其重要性。哈特教授指出破產程序應該滿足兩個主要目標：第一個目標應該以最有價值的方式處理破產公司的資產，第二個目標是確保管理階層具有正確的誘因以避免破產。第7章論述一個可以滿足這些目標的破產過程，並且討論如何避免當時美國和英國破產程序效率不彰的一些問題。

　　在本書第 6 章哈特教授討論了可以約束與改善管理階層績效的「自動」機制，那就是財務結構中的債務所扮演的角色，而在本書最後的第 8 章，則考慮了另一個可以改善管理階層績效的 「自動」機制，那就是接管的威脅。哈特教授討論了當公開發行公司面臨被接管的威脅時，投票權如何在股權之間配置，而接管提供了克服股東之間集體行動問題的途徑。如果一家公司管理不善，或許會誘使其他人來獲取該公司大部分的股權，試圖改善績效並在購買股份或投票權上有所獲利，一般認為如此的接管威脅可以促使管理階層更關心股東的利益。作者指出接管威脅的存在，可以解釋為什麼許多公司將投票權以及股利互相搭配；也就是為什麼採取一股一票的投票規則，因為一股一票規則讓可以創造高價值的管理團隊，在控制權競賽中獲勝機率最大的緣故，因此也可保護股東的權益。

　　在哈特教授出版本書之時，大部分有關資本結構的文獻並沒有採取不完全合約的觀點，因此本書採取不完全合約的觀點來論述財務結構與財務決策的形成，不但豐富了在公司理論領域的內容，也拉近了原來理論與真實世界的距離，最重要的是提供了一些在財務結構與實務應用上的論述。雖然該書內文牽涉經濟數理模型以及賽局理論的應用，一般讀者可能必須要有個體經濟課程方面的訓練，否則不易讀懂，不過這是一本值得推薦的好書，值得細細品嘗。（溫秀英謹誌）

原著序論

　　經濟學家已經發展出相當完善的、有關於市場交易的理論，並且朝向更為完善的合約交易理論邁進，不過在有關機構的經濟分析方面，卻仍處在一個相當初步發展的階段。

　　本書提供了有關公司以及其他類型之經濟性機構的思索架構，基本的觀點是：公司是在人們無法簽署完善合約，而權力或控制權的配置因此變得相對重要的情況下，產生的機構。本書共分為兩大部，第一部探討有關公司的疆界範圍，第二部探討公司的財務結構。在〈序論〉裡本人希望描繪出一些主要的議題，在此以一個有助於了解本書的真實故事開始。

　　最近，我的太太與我向一位合約商協議購買一塊地，而這位合約商會在這塊地上為我們蓋一棟房子。我們對這位合約商的印象相當不錯，希望他對我們也有同樣的感覺。雖然如此，當我們談及如何達成交易內容時，我們每一個人仍然關心有關法律上的問題。在討論其中一些相關問題之後，我與太太都開始擔心，最後會不會花費很多經費結果卻蓋了一棟我們不喜歡的房子，或者是房子的貸款無法及時完成，或者是合約商可能在計畫中途違約停止建造，導致我們必須另尋他人來完成這棟房子。另一方面，合約商則擔心他根據我們的希望建造了合乎我們要求的房子，結果我們卻不付錢；或者是擔心我們在計畫中途與合約商解約，另找他人建造；或者是我們選擇昂貴的廚房以及浴室的裝備，使他的成本驟增。

　　在一個理想化的世界裡，可以有一個簡單的方式解決這些憂慮，我們三個人可以共同寫下具法律約束力的合約，記載在每一個可能發生的情況下雙方的義務，以及違約時的巨額處罰。

　　例如，該合約可以訂定房子的細部內容，包括浴室的水龍頭與燈飾等等設備的規格，也可以明定我以及我的太太對這房子的任何更改所可能產生的成本；也就是訂定若多增加一間浴室的價錢是多少，而若是增加另一間藏衣間又需多少等等。這個合約另外可能須包括，針對在建造期間若是原物料的成本上漲時，房子的價錢應該如何改變的條款；也必須明定工程完工日期，但假如發生特殊狀況，例如嚴重的暴風雪或是領班生病等，則可允許延期等等之條文。

　　不過很不幸地，要訂出如此鉅細靡遺的合約是不太可能的，因為要預期所有可能發生的事情就非常之困難。我們要簽定的這項合約（在這時點我們還沒有同意最後的合約）將必須釐清房子的許多外觀結構，但也可能無法考慮到一些沒有預期到的情況。

　　當合約商對我們採取比較信任而不是警戒的態度時，他已經慢慢知道如何在不同的階段來擬訂合約內容。在他與前一位顧客簽定的合約裡已經減少了不少的條文，他希望這一次合約的條文規定可以更少些。

　　我們將要簽定的合約為不完全合約，無可避免會發生修訂或是重新協議的情況。實際上，合約提供的是一個重新協議的背景說明或是重新協議的起始點，而不是界定最後的結果。因此，對於這項合約的看法，我與我太太，而且我相信合約商也一樣，希望合約能夠有效反映一些最糟的方案。我們都在尋求一個合約，可以確保不論發生什麼事情，每一方都可得到一些保障，雙方都可以避免另一方採取投機取巧的行為，並且避免壞運氣的衝擊。例如，以下兩個合約我認為我們三位都不會簽署：

　　合約 1：我們夫妻在事前就支付了購買土地與建造房子的經費，合約商有義務完成房子的建造，並且不會收取其他費用。

　　合約 2：我們夫妻在事前都不需支付任何經費，但我們馬上可以成為土地的所有人，並且在房子蓋好時才須支付房子與土地的費用。

　　可以相當清楚明白為什麼這些合約是不具吸引力的。第一個合約，我們擔心一旦支付合約商有關土地與房子的經費之後，合約商可能就此消失無蹤，結果我們可能只擁有留下來的土地，或者是合約商可能會在工程上進行的非常地緩慢。在第二個合約裡，合約商會擔心一旦我們取得土地所有權，將會雇請其他人來建造這棟房子。（在做辯護時，我們可能宣稱他工作不力）。

　　很清楚地我們將會達成類似以下的合約，來取代這些「極端」的合約內容（以下合約類似合約商曾使用的合約內容）：

　　合約 3：我們先支付土地價值的某些金額，成為土地所有者，之後依據房子完成的階段分批支付房子的經費。（例如，當地基完成時支付房價的20%，當煙囪完成時支付10%等等）。當房子建造完成後之某時才付清尾款。

　　這類型合約的優點是，任何一方都對最差的方案擁有某些自我保護的作用，或者是說，沒有任何一方可以佔對方太多便宜。假如合約商在某個時點消失無蹤，我們可以不需在增加太多經費的情況下完成這個建造計畫，因為我們付給合約商的經費大約與他付給我們的金額相當。另一方面，假如我們在某個時點將合約商解雇，他將不會損失太多，因為他已經收到了已經完成工作的金額。

　　這個有關房子的故事，當然只是經濟關係裡的一個例子，可是它有兩個我相信是相當普遍存在的特徵：第一個特徵是這個合約是不完全的，第二個特徵是，因為此合約是不完全的，因此事後的權力或者是控制權的分配是有關係的。這裡所謂的權力指的是：假如另一方無法履行約定（也就是採取機會主義或投機取巧的行為），每一方所處的地位。在這房子的例子顯示，第三個合約兩方面都成功地分享了這個權力（控制權）。相反地，第一個合約賦予合約商太多權力，而第二個合約則給了我們太多權力。

　　在這本書裡我將提出兩個重要的觀點——合約的不完全性（contractual incompleteness）以及權力，來了解一些經濟性機構以及協商的議題。在我更進一步發展這個主題之前，特別值得說明的是這裡所說的權力並不是經濟理論裡的標準要件。例如，以經濟學家用來分析經濟代理人行為的一些理論架構加以說明，這些理論包括一般均衡理論（general equilibrium theory）、賽局理論（game theory）、機制設計理論（mechanism design theory）、代理理論（principal-agent theory）以及交易成本理論（transaction cost theory）。一般均衡理論假設，交易透過競爭市場以及每一個代理人恪遵他或她所參與的交易型式進行。因此以此架構分析，權力是無關的。在賽局理論中，代理人可能擁有市場力量；也就是影響價格的能力，但是此處所謂的市場力量與本書所說的權力概念並不相同。市場力量掌握了合約商可以向我們開出更高的價格，因為沒有太多的競爭合約商的存在；它並沒有談到任何有關於在我們的關係中我們是如何分配權力的。在機制設計理論與代理理論中假設，擬訂一個合約不需任何的成本。這其中意涵一個最適的合約會是「全面的」，就像是理想化的房屋合約，記載在每一個可能發生的情況下每一方的義務，以及違約時的巨額處罰。但是同樣的，在此權力如何分配仍是無關的，因為一個最適的全面性的合約將沒有背信與再協商的可能。

　　交易成本理論與這裡所說的架構較為接近。雖然交易成本理論著重在簽定合約的成本，以及合約的不完全性上的討論，但是甚少注意到權力配置的重要，或是透過機構協商設計來分配代理人之間的權力問題。