境外融資（2）：20家企業上市路徑解讀

第一章

赴港上市，新機會的展現

香港資本市場

一、趨勢和機會

自從1993年青島啤酒赴港上市以來，香港資本市場逐漸成為中國大陸企業上市融資的主管道之一，與A股市場並立，甚至逐漸持平和超越。伴隨著中國經濟的繁榮，香港的國際金融中心地位得以鞏固。根據湯森路透的資料，2015年全球赴港IPO企業共計募資250億美元，高於紐約的194億美元。至今香港繼續保持全球IPO第一的地位。當前，赴港上市的全球企業中，已經有一半是中國企業。站在全球來看，中國企業赴港上市正在引領著全球跨境IPO，在2016年全球十大跨境IPO交易中，有一半是中國企業。

截至2016年年底，中國企業赴港上市的總數已經有1,100家左右。其中，2016年當年，共有108家中國企業在香港實現IPO，募集資金1,553.22億元。同期雖有227家企業在中國A股市場實現IPO，在數量上比赴港上市多了一倍，但募集資金總額只有1,498.26元，略低於香港，平均融資額明顯偏低。由此可見香港資本市場的重要地位。

從近年的趨勢來看，「滬港通」和「深港通」使中國大陸合格投資者可以借助「港股通」進行資產配置，便利了大陸資金流入香港，給香港資本市場注入活力。「滬港通」開通於2014年11月，是上海交易所和香港聯交所之間的互聯互通機制，滬港兩地的合格投資者分別可委託大陸證券公司、香港經紀商買賣規定範圍的香港（「港股通」）、上海交易所（「滬股通」）股票。「深港通」開通於2016年12月，實現了深圳交易所和香港聯交所之間的互聯互通（「港股通」＋「深股通」）。「港股通」當中符合規定範圍的港股包括恒生綜合大型指數成分股、恒生綜合中型指數成分股和A+H股。

目前，「滬港通」和「深港通」兩個通道的「港股通」的每日額度分別有105億元。105億元這一每日額度大約能占市場當日成交額的33%。「港股通」規定的投資者門檻限於機構投資者及證券帳戶、資金帳戶餘額合計不低於50萬元的個人投資者。其中，針對公募基金，已經明確可以參與。「滬港通」開通之初，曾有過總額度的限制，其中「港股通」的總額度上限為2,500億元。而「深港通」則沒有上限設置。並且，在「深港通」開通之際，「滬港通」的總額度上限設置也宣布取消。

與此前已經開通的QDII機制（Qualified Domestic Institutional Investors，指符合限定條件的國內機構投資者對外投資）相比，「港股通」的互通程度有極大的提升。QDII主要為滿足機構投資者的對海（境）外投資需求，限定條件較多。

當然，「滬港通」和「深港通」還包含著「滬股通」和「深股通」，即香港的投資者可經由這些通道在境內投資於符合規定範圍的滬股、深股，如上證180、上證380和A+H股。

「滬港通」和「深港通」意味著在香港和大陸之間共通的平臺化的投資機制正在形成。雖然短期內的影響還不是很明顯，但從中長期來看，這一機制無疑是一項制度性的紅利。尤其對於港股來說，投資者結構的改變，將導致港股估值和中國A股趨近。當前，除了上證180指數企業外，中國大部分上市公司的本益比都遠高於香港恒生指數股。而A股至H股之間的落差減小的過程就是港股溢價上漲的過程，除了港、內兩地的資金，國際上其他資金也將聞風而動跟著流入，由此進一步推高港股行情。在這一過程中，兩地的券商、交易所和優質標的都將從中受益，大陸企業赴港上市的積極性也將因此進一步提高。

此外，港股自身的業績成長以及中國經濟環境也都是吸引投資流入的重要原因。按照彭博社的預測，預計2017年年末香港恒生指數每股盈利將比2016年年末增長超過80%，每股淨值增長超過15%，而這種趨勢可能還不止於短期。對於中國大陸的投資者而言，在人民幣貶值預期持續和廣義貨幣（Broad money）數量居高的情況下，投資港股的動力將再增強。

「滬港通」和「深港通」雖然是雙向的，香港資金也在流入大陸，但從實踐效果來看，這一機制更多的是刺激了中國大陸資金投資於港股，統計數字已經顯現出這一點。例如，「滬港通」開通以來（數字更新到2017年3月初），經由這一機制流入香港（「港股通」）的資金有3,570億元（人民幣），而從香港經由「滬股通」流入大陸的有1,439億元（人民幣）。並且越往後，反差愈加明顯。例如，2017年近6月的數字分別為1,116.30億元（人民幣）和76.21億元（人民幣），近3月的數字分別為545.45億元（人民幣）和53.13億元（人民幣）。

從下面的統計圖中可以看出，過去幾年來，「滬股通」流入大陸的資金量變化不大，而「港股通」流入香港的資金量卻一直保持增勢。

香港證券業協會的會員調查也顯示出對港股的信心。在2017年2月針對會員進行的一項調查顯示，53%的受訪者預計港股恒生指數在當年將有5%～20%的升幅；有逾半受訪者預期當年港股的日均成交額可能介於600億～700億港元之間。

香港資本市場除了主板（聯交所），還有創業板。香港創業板自2008年受創，至今尚處於恢復的過程中，雖然其一度淪為「仙股」（1元以下的低價股）集中地，但向好的趨勢發展已然顯現。香港創業板近幾年的IPO數量總體呈上升之勢，2016年有45隻新股在香港創業板上市，募集資金總額45.9億港元，比前幾年有很大變化。尤其第四季度，有19隻新股掛牌，募集資金24.55億港元，此為2002年以來最為密集的季度紀錄。香港創業板市場還被一些企業作為跳板，最終向主板市場實現轉板，例如，2013年5月登陸創業板的華章科技（HK 08276），就在2015年1月成功轉到了香港主板（HK 01673）。

更有消息顯示，2017年上半年，港交所方面正在就推出新板事宜收集市場意見，正在籌畫中的新板主要為一些條件受限的擬赴港上市企業服務。例如：早期創業公司，其他國家有意來上市而該國與香港監管機構尚未簽署諒解備忘錄的公司，已符合主板上市條件但存在同股不同權等情況的公司等。

綜上所述，投資者對於港股的熱情，是看好香港資本市場的良好發展前景。而這些，正是大陸企業把赴港上市作為選項的重要理由。

二、市場門檻

由於香港與大陸的經濟環境和資本市場的成熟程度不同，存在很多方面的差異。香港市場實行的是註冊制，在上市資格、流程週期、增發的時間、募集資金額度等方面，其靈活性比A股大了不少。註冊制並不等於沒有審核，只不過審核主要是在交易所。

按照香港的模式，交易所擁有發行與上市審核權，即發行與上市合二為一。其審核的重點是看企業是否符合香港聯交所《有限公司證券上市規則》（以下簡稱《上市規則》）和《公司條例》的規定。香港也有證監會，其作用體現在否決權和調查權上，其對上市企業的審查是按《證券及期貨條例》及相關規定進行，主要從資訊披露和公眾利益角度出發。申請上市的企業在透過交易所的審核，並收到香港證監會的「不反對」確認回饋之後，就算是拿到了入場券。

聯交所《上市規則》和《公司條例》的條文非常多，尤其《上市規則》（含主板、創業板）每年都會根據情況進行修訂或發布補充規則（指引文件），只有專業機構才能清楚掌握，但一些基本門檻大致穩定，擬上市企業可先行瞭解。

（一）主板上市規則

參考聯交所主板《上市規則》（最新修訂至2015年4月），擬赴港上市的大陸企業要留意其在市值、盈利水準等方面的要求，例如：

1. 財務要求

若不區分盈利測試方式，綜合來看要滿足以下這些基礎門檻：

（1）針對市值較低的企業，即至少達到2億港元，設定了最近年度的盈利水準門檻，如：

● 新申請人最近一年的股東應占盈利不得低於2,000萬港元；

● 其前兩年累計的股東應占盈利也不得低於3,000萬港元。

注：以上兩條合併理解，即過去三個財政年度盈利至少5.000萬港元。

（2）針對市值較高的企業，對最近年度的收入水準、現金流入設定最低門檻，如：

● 上市時市值至少達到40億港元且最近一個經審計財政年度的收入至少為5億港元；

● 上市時市值至少達20億港元，最近一個經審計財政年度的收入至少5億港元，且前三個財政年度來自營運業務的現金流入合計至少1億港元。

盈利測試是上市審核流程中的關鍵環節之一，其方式分為三種：①盈利測試；②市值／收入測試；③市值／收入／現金流量測試）。盈利測試時只要符合其中一種即可。

2. 管理層及控股權的連續性

● 至少前三個會計年度的管理層維持不變；

● 至少經審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變。

3. 公眾持股比例

● 已發行股本必須至少有25%由公眾人士持有；

● 若有多於一類股份（例如，A股），而H股預計市值達5,000萬港元以上，H股公眾持股比例可減至不少於15%由公眾人士持有；

● 如發行人預期市值逾100億港元，公眾持股比例可降至15%；

● 股東人數須至少為300人。

4. 適合上市

發行人及其業務必須屬交易所認為適合上市。

注：本條主要是為限定主業類型，如發行人或其集團（投資公司除外）全部或大部分的資產為現金或短期證券，則被視為不適合上市，除非其所主要從事的是證券經紀業務。

與境內市場相比，香港市場對上市公司的主營業務的主體性、業績（利潤和營收）的穩定性、資產的獨立性、資訊披露的真實性與合規性等方面的重視程度更高。例如：

《上市規則》第2.13條規定：

（1）文件所載資料必須清楚陳述；

（2）文件所載資料在各重要方面均須準確完備，且沒有誤導或欺詐成分。

發行人不得有如下行為：

（a）遺漏不利但重要的事實，或是沒有恰當說明其應有的重要性；

（b）將有利的可能發生的事情說成確定，或將可能性說得比將會發生的情況高；

（c）列出預測而沒有提供足夠的限制條件或解釋；

（d）以誤導方式列出風險因素。

香港《公司條例》新版於2014年3月開始實施，其在加強企業治理方面的一些新的精神或措施需要留意。

（1）加強董事的問責性，要求董事須有合理水準的謹慎、技巧、經驗及努力；

（2）提高股東在決策過程中的參與程度，有不少於5名或占總表決權不少於5%的人數即可提出投票表決要求；

（3）加強核數師獲取資料的權利，賦權核數師可要求更廣泛類別的人士，提供核數師為履行職責而合理所需的資料或解釋，這些人士包括持有該公司（或在香港成立的附屬公司）的會計紀錄或須就該等紀錄負責的人士。

第一章

赴港上市，新機會的展現

香港資本市場

一、趨勢和機會

自從1993年青島啤酒赴港上市以來，香港資本市場逐漸成為中國大陸企業上市融資的主管道之一，與A股市場並立，甚至逐漸持平和超越。伴隨著中國經濟的繁榮，香港的國際金融中心地位得以鞏固。根據湯森路透的資料，2015年全球赴港IPO企業共計募資250億美元，高於紐約的194億美元。至今香港繼續保持全球IPO第一的地位。當前，赴港上市的全球企業中，已經有一半是中國企業。站在全球來看，中國企業赴港上市正在引領著全球跨境IPO，在2016年全球十大跨境IPO交易中，有一半是中國企...

推薦序／財團法人台灣綜合研究院院長吳再益

盱衡當前國際經貿投資環境存在一些動盪因素與現象，為新興國家經濟發展中的隱憂。國際上，區域經濟的發展與貿易保護主義的再度興起，造成國際市場競爭激烈與全球經濟復甦趨緩。而另一方面，通訊網路技術日新月異及金融自由化，緊密整合國際金融市場，加速推動金融國際化的浪潮。許多新興國家逐步放寬資本管制，亦促成跨國資金移動自由度大幅提升。

近年來，中國資本市場伴隨著經濟改革的過程，整體運作機制已邁向成熟，市場架構也逐漸完備。不僅資本市場之交易與監管體制，皆已直逼先進國家的水平，實際上，也深受國際資金的重視。然而，資本主義國家的資本市場對於社會主義經濟體的中國企業家而言，難免心存疑慮。有鑑於此，在邁入國際資本市場的過程中，企業家們希冀廣泛吸取國際企業境外融資之豐富經驗，藉以洞悉國際資本市場所涵蓋的面向與操作規則。

本書主要內容除闡述國際主要資本市場，涵括香港、美國、澳洲、英國、德國、日本、韓國及新加坡等證券交易所之市場運作內涵與實務外，並詳盡介紹有關中國二十家大企業在境外上市融資之心路歷程與寶貴實戰經驗。這些企業在經歷資本市場風雨之洗禮後，不僅境外融資成果豐碩，也贏得國際資本市場與全球投資者之認可，以及未來更大的發展空間。

鑑於各國政府將持續推動金融自由化與國際化，國際市場資金移動亦將益加頻繁，因此境外融資已成為企業家們關注之重點，尤其中國企業境外上市在數量及融資規模正值快速增長趨勢，而現階段中國資本市場進入審核機制則仍屬嚴謹。

本書整體論述體現國際主要資本市場操作內涵及中國企業上市路徑軌跡，可作為企業從事境外融資工作鑑往知來，規劃新猷之參考。

值此《境外融資2》付梓之際，特為之序。

推薦序／財團法人台灣綜合研究院院長吳再益

盱衡當前國際經貿投資環境存在一些動盪因素與現象，為新興國家經濟發展中的隱憂。國際上，區域經濟的發展與貿易保護主義的再度興起，造成國際市場競爭激烈與全球經濟復甦趨緩。而另一方面，通訊網路技術日新月異及金融自由化，緊密整合國際金融市場，加速推動金融國際化的浪潮。許多新興國家逐步放寬資本管制，亦促成跨國資金移動自由度大幅提升。

近年來，中國資本市場伴隨著經濟改革的過程，整體運作機制已邁向成熟，市場架構也逐漸完備。不僅資本市場之交易與監管體制，皆已直逼先進國家的...

序 外面的世界很精彩

在中國，大多數本土企業家對於海外資本市場還不夠瞭解，這是造成大陸A股市場IPO群聚排隊、本益比偏高的重要原因。經過多年的探索與實踐，海外上市路徑已經基本成熟，剩下的，是「走出去」的眼光和選擇的勇氣。

既然以「資本」為名，似乎就與資本主義有關，何況是資本主義國家（或地區）的資本市場。這曾經讓那些以「社會主義經濟體」自居的中國企業家心存疑慮。

中國企業當中第一個走出國門、赴海外上市的是華晨汽車。1992年10月，華晨在美國紐交所掛牌，募得資金7,200萬美元，股價在發行當日逆勢上漲25%，一個月內從16美元漲到33美元。由此看來，美國的資本市場對中國企業還是很歡迎的，這是華晨成功赴美上市給中國企業的啟示。

第一個勇於冒險嘗試的人，的確需要些勇氣。1990年，草根出身的掌門人仰融初掌華晨汽車公司時，面臨著並購後的財務困境。而上海股票交易所在1990年年底才成立，最初上市的企業數量也只有個位數（所謂「老八股」），在上海證劵交易所上市的機會太小。仰融到美國考察之後，發現那裡的資本市場很開放，各國企業都可以去掛牌，全球50%的證券交易是在紐約證券交易所完成的，於是他便動了第一個打頭陣的念頭。加上1992年鄧小平南巡講話，指出「證券、股市，要堅決地試」，這基本打消了企業家們的顧慮。

華晨赴美上市的過程中，為滿足美國證券交易委員會（SEC）的要求，要解決一系列問題。例如，通過換股實現對主要資產控股50%以上，以及讓上市主體在境外（英屬百慕大群島）註冊、實行境外造殼上市等，這些操作可謂精彩，給後來者留下不少啟示。

華晨成功在美上市之後，中國企業海外上市現象勢如潮湧。在當時的環境下，還是以國有企業為主，如青島啤酒等多家製造業企業在香港上市。「紅籌股」現象就是在那時出現的，香港、新加坡、美國等國家與地區興起一股「中國概念」熱。「紅籌股」的興盛鼓勵了那些註冊在中國的大型H股，如華能電力國際、中國東航、南方航空、大唐發電等，在香港完成發行之後，又轉而赴美，以ADR2方式或在OTC3市場掛牌，進一步提升了「中國概念股」在美國市場的地位。

國有企業的海外上市潮也激勵了民營企業。中國民營企業的海外上市潮在20世紀90年代末出現，較具代表性的如鷹牌控股，1999年在新加坡成為首家海外上市的中國民營企業；僑興環球，1999年成為第一個在美國納斯達克上市的中國民營企業；裕興電腦，1999年成為第一家在香港創業板上市的中國民營企業。至此，中國企業在全球主要資本市場的上市路徑基本通暢，上市的主體和掛牌的場所形成了較全面的體系覆蓋。21世紀之初，以新浪為代表的一批網路股在納斯達克上市，成為民營企業海外上市大潮中比較耀眼的浪花，更讓海外上市的模式深入每一個中國企業家的心。

據統計，2016年全年共有118家中國大陸企業到海（境）外上市。其中108家是在香港實現IPO，共募集資金1,553.22億元；另有10家企業分別在美國納斯達克（5家）、紐約交易所（3家）、澳洲交易所（1家）與新加坡交易所（1家）實現IPO，共募集資金149.36億元。境外IPO總數118家，募集資金總額1,702.58億元；同期國內A股有227家企業實現IPO，募集資金總額1,498.26元。

截至2016年12月，2016年中國企業IPO融資總額已經占到了全球的33.8%，而美國和日本的市場占有率分別為10.6%和8.1%。從單個企業融資規模來看，中國企業也頗具吸引力，中國郵儲銀行（HK01658）2016年9月在香港上市，淨募資566億港元，曾被認為是年內全球最大IPO，亦是自2014年阿里巴巴赴美IPO（250億美元）以來世界上最大規模的IPO；但這一數字後來已經被中通快遞（美股ZTO.N）和順豐控股（002352）所刷新，前者總市值最高時達到140億美元，後者總市值曾經達到2,600億美元。

另外，一項統計或能說明海外投資者對來自中國的上市企業的支持度。中國國家外匯管理局2016年3月31日發布的資料顯示，截至2015年9月末，境外上市的207家中國企業境外股票總市值6,176億美元，其中境外股東持有4,911億美元，占比79%。

總結起來，海外市場的這些特點是吸引中國企業的魅力所在。

一是相對於在國內A股排隊等待IPO，程式快捷、可控。符合條件的企業在啟動上市進程之後，一般需要1年左右的時間即可實現掛牌，節省時間成本，按預期完成資金募集。

二是如前所述，雖然從IPO企業的數量上仍以國內A股為主，但從募集資金的規模來看，境外市場來源目前已經占優勢。

三是有助於提高在海外的聲譽，擴大對海外市場客戶、使用者的影響，尤其是對於互聯網企業而言，以及提升金融信用水準，便於跨境貿易、結算和結算其他金融服務。也有助於提高在國內的聲譽──由於違規成本高昂，企業在資訊披露方面更加嚴以律己。

四是便於未來增發，實現再融資。例如，在香港H股上市後，既可在香港聯交所申請增發（審核相對寬鬆），也可選擇在大陸A股增發。

當然，海外市場（含香港）有其各自的門檻。不同於中國大陸A股市場的是，其門檻較高的地方不在於企業的規模和現有的利潤水準上，而更重在於資訊披露的真實性、企業的獨立性等方面。由於不同的市場有不同的規矩，這方面的內容以及相應的上市路徑和策略將在各市場板塊內容和案例中介紹。

也許，不少企業家──不論是已在海外上市、退市的，還是未上市的，對前幾年接連出現的「做空中國概念股」現象心有餘悸，的確曾有一批「中國概念股」被做空機構坐實了把柄，遭曝光和做空之後股價一蹶不振，或者陷入投資者集體訴訟，直至不堪重負而退市。但回過頭來看，風波過後的「中國概念股」企業在總體上更加健康，聲譽也快速恢復。

以在美上市的新東方（EDUN）為例，其2006年9月7日在美國紐交所上市，首日以22美元開盤，2012年遭遇渾水公司（MudyWaters）質疑所影響，股價曾跌至最低9美元左右；但之後5年來，新東方股價呈現持續升勢，新近最高價位為59.84美元（資料按2017年3月24日當日最高價），隨後維持在58美元左右。

有趣的是，在2012年公司遭遇做空時，對公司價值保持自信的一些新東方股東，借股價下挫的時機抄底買入，反倒成了贏家。

換句話說，海外資本市場是一個大浪淘沙的地方，對於上市企業來說，打鐵還得自身硬，有堅實的業績就不用擔心市場門檻和市場監督。

從近幾年的趨勢來看，雖然國內外的經濟景氣指數走低，但中國企業赴海（境）外上市的勢頭仍然強勁。其中，赴港IPO的企業數量和融資規模自2012年至2015年呈持續上漲態勢，2016年略有下降，大致與2014年持平；赴海外其他市場IPO的企業數量和融資規模，除2014年因遠超其他年份，不納入趨勢比較外，2016年遠超過其他年度。

總之，放眼海外資本市場，魅力依然。中國企業家們只要有足夠的眼光和勇氣，就能充分體驗海外資本市場的精彩。

最後，我還要特別感謝曾任清華大學五道口金融學院研究員的仇江鴻先生為本書的文稿統籌和內容撰寫做了大量辛苦的工作。同時，我也要感謝北京大學的候志騰先生在本書的編撰過程中給予的眾多幫助，以及後禾文化在本書策劃出版過程中的專業付出。

高健智

2017年7月於北京

序 外面的世界很精彩

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結語
A股大門有多難進　　

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