資產價格與中國宏觀經濟的關係：基於房價和股價的研究

序

20 世紀80 年代之後，在世界主要國家有效控制本國通貨膨脹的同時，以房產和股票為代表的資產市場正經歷著前所未有的劇烈波動。20 世紀日本經濟危機、墨西哥金融危機與亞洲金融危機，以及2008 年爆發的美國次貸危機等歷次金融危機事件一再證明，資產價格波動會對區域或全球金融及經濟穩定造成嚴重的影響，因此需要引起各國政府的高度重視。

從中國情況來看，股市自誕生之日起十幾年間股票價格的暴漲暴跌早已屢見不鮮，房地產價格也呈現急遽波動的現象，這對宏觀經濟的平穩運行以及央行貨幣政策操作構成了巨大的挑戰。但是，資產價格變動的影響因素以及資產價格作用於實體經濟的機制或渠道還不完全清晰，特別是房產與股票兩種普通資產對社會產出和通貨膨脹的作用機制以及影響力大小的問題，目前的相關研究還沒有形成一致的結論，而這些問題的解決對中央銀行是否需要運用貨幣政策對資產價格波動做出回應又顯得十分重要。

本書通過研究，深化了對資產價格影響因素及資產價格對宏觀經濟的影響機制的系統認識，重點澄清了房價影響因素、股價和房價對社會產出和通貨膨脹的影響效應、央行貨幣政策反應等問題。這對進一步理解資產價格對家庭、企業及央行決策行為的影響具有重要的借鑑和參考作用，在實踐上對於證券部門和房地產管理部門對股票市場和房地產市場的監管、央行的貨幣政策選擇與優化具有重要的政策指導意義。

本書在內容編排上：首先，在從理論層面對股價和房價影響因素進行探討的基礎上，重點探討當前社會較為關注的「高房價」成因問題，特別從中國現行財稅制度出發，利用動態面板模型檢驗了地方政府財政壓力通過土地財政影響地價、房價的完整因果鏈條，揭示了隱藏在高房地產價格背後的土地財政因素。其次，在對資產價格影響社會產出和通貨膨脹的財富效應、托賓Q效應、擔保效應進行理論分析的基礎上，通過動態面板模型、Granger因果檢驗、VAR脈衝反應函數與方差分解等方法，檢驗了房價和股價對經濟增長的影響效應。再次，本書分別採用縮減式總需求方程和VAR廣義脈衝反應函數兩種方法構造了符合中國國情的金融狀況指數，並通過一系列檢驗標準來驗證資產價格是否對通貨膨脹具有指示器功能。最後，本書在後顧型IS-Phillips 曲線分析框架下，通過求解央行損失函數最小化問題，研究了包含資產價格的央行最優利率反應函數是否有利於減少產出缺口與通貨膨脹的波動性，從而解決了央行貨幣政策是否需要回應資產價格這一備受爭議的問題。

本書的創新之處在於對資產價格影響因素以及資產價格影響宏觀經濟的機制、效應和貨幣政策反應等問題進行了系統的理論和實證研究，具體包括四個方面：第一，對「高房價」背後的地方政府財政壓力因素進行深入的實證研究，彌補了國內該領域實證研究的空白。第二，創新計量方法將房價變動影響經濟增長的兩個傳統渠道(財富效應和擔保效應) 進行分離，並比較兩個效應對宏觀經濟的影響力，完善了房價財富效應的相關研究。第三，利用自迴歸分佈滯後模型和狀態空間模型來構造符合中國國情的動態金融狀況指數(FCI)，克服了傳統金融狀況指數缺乏動態性和參數非時變性的缺陷，完善了金融狀況指數的通貨膨脹指示器功能。第四，本書在結構向量自迴歸模型(SVAR) 分析框架下研究資產價格對貨幣政策變量的影響，創新性地使用「有向無環圖」技術以確定SVAR系統中變量間的同期關係，避免了利用先驗信息或相關理論對SVAR系統中變量間的同期約束進行人為設定所存在的主觀判斷，使研究結論具有較強的客觀性和科學性。

鄭駿川博士負責本書第2 章、第3 章、第4 章、第6 章的撰寫工作，趙娜老師負責本書第1 章、第5 章的撰寫工作。在本書的撰寫過程中，我的博導、西南財經大學的張進教授提出了許多寶貴的建議與意見，在此表示感謝。此外，重慶工商大學融智學院各位領導對本書的出版給予了大力支持，在此一併致謝。

由於作者水準所限，書中難免有疏漏和錯誤之處，懇請讀者指正。

序

20 世紀80 年代之後，在世界主要國家有效控制本國通貨膨脹的同時，以房產和股票為代表的資產市場正經歷著前所未有的劇烈波動。20 世紀日本經濟危機、墨西哥金融危機與亞洲金融危機，以及2008 年爆發的美國次貸危機等歷次金融危機事件一再證明，資產價格波動會對區域或全球金融及經濟穩定造成嚴重的影響，因此需要引起各國政府的高度重視。

從中國情況來看，股市自誕生之日起十幾年間股票價格的暴漲暴跌早已屢見不鮮，房地產價格也呈現急遽波動的現象，這對宏觀經濟的平穩運行以及央行貨幣政策操作構成了巨大的挑戰。但是，資產價格變...

1　導論/ 1
1.1　問題提出/ 1
1.2　研究方法、思路及意義/ 3
1.2.1　研究方法/ 3
1.2.2　研究思路/ 4
1.2.3　研究意義/ 5
1.3　本書的創新點與不足/ 6
1.3.1　本書創新點/ 6
1.3.2　本書不足之處/ 7
1.4　文獻綜述/ 8
1.4.1　資產價格與經濟增長/ 8
1.4.2　資產價格與通貨膨脹/ 14
1.4.3　資產價格與貨幣政策/ 17
2　資產價格影響因素的理論分析與實證研究/ 23
2.1　資產與資產價格/ 24
2.2　資產定價理論/ 25
2.2.1　資產價格的貼現值模型/ 25
2.2.2　資本資產定價模型/ 26
2.2.3　套利定價模型/ 27
2.3　中國資產價格波動情況/ 28
2.3.1　中國房價波動情況/ 28
2.3.2　中國股價波動情況/ 29
2.4　資產價格影響因素的理論探討/ 31
2.4.1　房價影響因素的理論探討/ 31
2.4.2　股票價格影響因素的理論探討/ 37
2.5　資產價格影響因素的一個實證研究———房價、地價及地方政府財政壓力/ 43
2.5.1　相關背景介紹/ 45
2.5.2　財政壓力影響房價的系列假說/ 47
2.5.3　模型與數據/ 49
2.5.4　計量分析及結果/ 53
2.5.5　結論/ 62
2.6　本章小結/ 63
3　資產價格與經濟增長/ 65
3.1　資產價格影響產出的理論機制/ 65
3.1.1　財富效應/ 65
3.1.2　托賓Q效應/ 67
3.1.3　擔保效應/ 67
3.2　住房價格與經濟增長———基於擔保效應與財富效應的理論分析與實證研究/ 68
3.2.1　文獻綜述/ 69
3.2.2　理論分析/ 71
3.2.3　實證研究設計/ 73
3.2.4　實證結果分析/ 77
3.2.5　研究結論與政策建議/ 82
3.3　股價變動與經濟增長互動關係的理論分析與實證研究/ 83
3.3.1　理論模型/ 85
3.3.2　實證研究模型與數據情況/ 88
3.3.3　實證結果分析/ 89
3.3.4　研究結論/ 93
3.4　本章小結/ 93
4　資產價格與通貨膨脹———基於中國金融狀況指數(FCI) 的構建/ 95
4.1　資產價格指示器功能的理論分析/ 95
4.2　資產價格指示器功能的實證檢驗———基於金融狀況指數(FCI) 的
構建/ 97
4.2.1　金融狀況指數(FCI) 理論介紹/ 98
4.2.2　中國金融狀況指數(FCI) 的構建/ 102
4.3　金融狀況指數(FCI) 與通貨膨脹預測/ 113
4.3.1　 FCI 對通貨膨脹率拐點的預測/ 114
4.3.2　 FCI與通貨膨脹動態相關性分析/ 114
4.3.3　Granger因果關係檢驗/ 115
4.3.4　簡單迴歸分析/ 115
4.3.5　通貨膨脹對FCI的脈衝回應函數/ 116
4.4　金融狀況指數(FCI) 與中國貨幣政策立場/ 116
4.5　本章小結/ 118
5　資產價格與貨幣政策/ 119
5.1　貨幣政策與資產價格的理論分析框架/ 120
5.1.1　貨幣政策對資產價格產生影響的理論機制/ 120
5.1.2　貨幣政策對資產價格的反應理論/ 121
5.2　資產價格與最優貨幣政策反應函數/ 123
5.2.1　引言/ 123
5.2.2　考慮資產價格情況下的最優貨幣政策反應函數理論推導/ 125
5.2.3　基於中國最優利率反應函數的經濟模擬/ 128
5.2.4　研究結論及政策建議/ 136
5.3　貨幣政策對資產價格回應的實證檢驗———基於有向無環圖( DAG)技術的SVAR分析框架/ 137
5.3.1　問題提出與文獻評述/ 137
5.3.2　計量方法與數據情況/ 139
5.3.3　實證結果及分析/ 143
5.3.4　研究結論/ 151
5.4　本章小結/ 151
6　研究結論與研究啟示/ 153
6.1　研究結論/ 153
6.2　研究啟示/ 155
參考文獻/ 157
附錄/ 171

1　導論/ 1
1.1　問題提出/ 1
1.2　研究方法、思路及意義/ 3
1.2.1　研究方法/ 3
1.2.2　研究思路/ 4
1.2.3　研究意義/ 5
1.3　本書的創新點與不足/ 6
1.3.1　本書創新點/ 6
1.3.2　本書不足之處/ 7
1.4　文獻綜述/ 8
1.4.1　資產價格與經濟增長/ 8
1.4.2　資產價格與通貨膨脹/ 14
1.4.3　資產價格與貨幣政策/ 17
2　資產價格影響因素的理論分析與實證研究/ 23
2.1　資產與資產價格/ 24
2.2　資產定價理論/ 25
2.2.1　資產價格的貼現值模型/ 25
2.2.2　資本資產定價模型/ 26
2.2.3　套利定價模型/ 27
2.3　中國資產價格...