勝出︰價值投資的獲利之道

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（以首字筆畫排序）

第一章 有關股市的事實

股市在很多人眼裡一直披著一層神祕的面紗，每個人都聽過幾段和它有關的故事，但很少有人真正思考過它意味著什麼。所以在本書的最開始，讓我們以客觀的態度對股市進行全方位的審視。在這個過程中，也將對如何在股市中生存以及如何在投資的道路上找到自己的位置，展開一系列的討論和分析。

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※低門檻與高壁壘

股市這個遊戲的進入門檻非常低，任何人只要開一個證券帳戶，就能馬上實現足不出戶的交易（未滿20歲者，有法定代理人陪同也能開戶）。任何投資者都可以在幾千檔股票中自由地做出自己的選擇，從決策到交易完成只需要敲幾下鍵盤即可。這可能是有史以來最「簡單」的工作，沒有學歷限制、不需要筆試面試、沒有外貌和年齡的要求、不受天氣和地理因素的影響。可以說，進入股市基本沒有任何門檻。

但這個遊戲的另一面卻是，要想成為真正的獲利者，其實面臨極高的壁壘。

◎少數人獲勝的遊戲

對於股市，不同的人有不同的認識和理解。商業高層說股市是現代金融和市場經濟不可缺少的重要組成部分；學院派說股票市場是已經發行的股票轉讓、買賣和流通的場所；理財顧問說股市是理財的重要手段，股票是一種讓資產隨著時間增值的方法；老百姓傳統上喜歡說股市就是一個坑殺散戶的賭場。

以上說法我覺得都有一定道理，但如果要用一句話來描述股市，我想它是「一個註定最終只有少數人獲勝的財富遊戲」。這完全是從結果下的結論，這個結果與我們認為股市是怎樣的、抱著怎樣的期待進入股市，以及股市現在處於哪一個發展階段都沒有太多關係。

隨著巴菲特的名聲如日中天，一些投資者將巴菲特的話斷章取義地拿出來做宣傳，頻頻提出「投資其實很簡單」之類的論調，似乎在股市賺錢是一件非常輕鬆和容易的事。不得不說，這是與我個人的觀察完全相悖的，同時我認為這種論調對於投資者認識股市和投資，在客觀上是很大的誤會。

讓我們看一些基本的事實：世界上最早的證券交易所在荷蘭的阿姆斯特丹從1608年成立至今，股票已經存在超過四百年了。在這四百多年中，古今中外的各個證券市場經歷了數不清的牛熊轉換。以最成功的美國市場為例，其中最具代表性的道瓊指數在1906年1月時約為100點，至2012年12月末約為13,200點，106年間成長了132倍。根據《上海證券報》的一個統計，過去三十年美股漲幅排名前五的產業漲幅分別為：資訊服務229.77倍、批發零售131.34倍、生物醫藥77.86倍、電子半導體57.65倍、消費品41.09倍。

但即使是在這樣超長期持續上漲、不斷孕育出大牛股的市場裡，我們又見到了多少獲得良好長期回報的投資者呢？美國的散戶因此獲得了投資普遍的成功嗎？

答案是：沒有。不僅沒有獲得普遍的成功，在整個美國證券歷史中反倒是充斥著血本無歸的慘劇。那麼，我們還處於發展成熟期的股市中，我們得以自信滿滿的理由何在呢？

可以說無論在任何市場投資，都註定了將是個最後只有少數人獲勝的遊戲。如果哪個階段它讓你看到了大多數人都在賺錢，甚至大賺特賺，那我們最好小心；因為幾百年的歷史告訴我們，每一次都沒有例外，「我個人」成為例外的機率就更低。

巴菲特確實說過「投資很簡單」，但他說這句話的時候，我們最好想想這句話是否對所有人都成立？說投資很簡單的巴菲特，是哥倫比亞大學經濟學的研究生，導師和畢業後的老闆是價值投資的偉大開創者班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham），他在說「投資很簡單」的時候，已經從事投資很長時間並且取得巨大成功。就像拳王泰森告訴你拳擊很簡單、梅蘭芳告訴你京劇很簡單一樣，恐怕大多數人聽了之後都會有自知之明。但創造了投資界神話的長者說這句話的時候，為什麼很多人就欣然接受了呢？

何況，巴菲特的原話是：「投資很簡單，但並不容易。」太多人大大高估了前半句對自己的適用程度，而遠遠低估了後半句所隱含的極高壁壘。也許有人看到這裡已經滿腹狐疑了：哪有你說得那麼難啊？我就覺得很簡單啊，股市的賺錢確實很輕鬆啊。好吧，如果這是一種真實的感覺，那麼有三種可能性：

第一，閱讀本書的時候恰逢一個大牛市，股市基本上已雞犬升天。

第二，正好處於個人運氣非常棒的階段，俗稱的買什麼漲什麼、賣什麼跌什麼。

第三，確實是人中罕有的天才。

第一種：在一個蓬勃的上漲行情中，你確實會發現賺錢其實很簡單，牛市就是一個分辨不出誰是傻瓜的環境。我向來認為牛市和熊市都是讓人忘記歷史和未來的特效藥，比忘情水的效果好多了。所以第一種情況得出投資很簡單是很自然的，而且說這話的人往往與說「股市是毒藥，這輩子再也不碰了」的是同一批人。只不過在牛市喜歡說「簡單」，在熊市喜歡說「毒藥」而已。

第二種就更有迷惑性，明明股市並非雞犬升天，但我的成績就是好，這總不能用「牛市」來解釋了吧？很遺憾，這依然可能是運氣的眷顧而不是能力的結果。在一個不過幾年的環境內，由於市場偏好等因素的差別，股價是可以完全脫離其價值規律而呈現高度不規律的波動性的。在這種較為隨機的環境裡，一定會出現一些幸運兒。這就像那個著名的故事：1,000個人扔硬幣，每次將扔到正面的人留下，20次後真的會出現一些連續20次都扔了正面的傢伙。但如果他認為自己能留下是因為技術好而不是幸運，那麼可以試試繼續以此為職業扔五年、十年看看結果如何。

我也不否認第三種情況的存在。但常識告訴我們天才必然是極小機率的事件，特別是當一堆人都認為自己是天才的時候，這就更不可信了。何況，我相信沒有天才會需要和恰好翻開這本書，所以這種情況從統計意義上可以忽略不計。

其實用常識來想就會很清楚，即便是經營一個小百貨商店或者小餐館，在激烈的競爭中想獲得很好的收益也是件非常不容易的事情。怎麼一到了證券市場就突然天上會掉鈔票了呢？經濟原理告訴我們，任何一個產業要想獲得超額收益都需要有個壁壘，股票投資不可能是個例外。

我曾經想，到底要怎樣才能解救大眾：一個超級牛市，或者開誠布公的股神、完美的制度？最終答案是，什麼也拯救不了。或者這樣說，讓大眾都輕鬆地從股市中賺錢這個目的本身就是「反科學」的，如果實現，那麼社會從此會一路倒退。那些因為大多數人賺不到錢而痛心疾首的人，其實自己還沒走出認知的惡性循環。

在我看來，只有充分認識到股市將註定是少數人獲勝的遊戲，充分理解投資「簡單但不容易」的內在意義，才算是開始正視了投資，開始有機會進入投資的大門。因為認識到這一點的人，很自然地會思考下一個問題：我憑什麼才能在這樣一個最終註定是少數人獲勝的遊戲中勝出呢？

◎三重困難、四種層次

知道在股市投資獲利很困難固然是件好事，但更重要的是知道它難在哪裡。知道難可以讓我們正視它，但只有知道困難來自哪裡，才能幫助我們更好地學習並自我提升，從而提高成功的機率。

曾經有朋友問我怎樣才能在股市獲利，我想了想最終給的答案是：低買高賣。

朋友頗為失望，我理解他的想法，但我認為他並沒有清楚地理解我的答案。我並沒有搪塞他，股市獲利的本質就是低買高賣。任何一筆投資要想獲利，必然是賣出價高於買入價。但所有的困難和問題也就發生在這個過程中。

不妨想想股價是由什麼構成的呢？很顯然，是「每股盈餘 × 每股估值」。也可以理解為公司的業績與公司在市場上所獲得估值的乘數。那麼由此事實推導，我們想要獲利必然要透過以下幾種途徑：

●在估值不變得的情況下，公司在未來賣出時的業績高於你買入時的業績。

●在業績不變的情況下，公司在未來賣出時的估值高於你買入時的估值。

●公司的業績和估值都高於你買入時的業績和估值。

由此可以推導出，在股市中獲利的兩個關鍵變數是：公司未來的業績走向和市場給予公司的估值。

1.投資者的三重困難

那麼問題來了，對這兩個關鍵變數的判斷和把握，是一件簡單和容易的事情嗎？毫無疑問這遠非那麼簡單。至少有三個最重大的困難是每一個投資者都要面對。

第一道難關是「企業經營的不確定性」。公司的業績是一個結果，是其在特定商業環境下面對競爭交出的成績單。但只要是競爭就沒有百分百確定的，愈是自由市場環境下競爭的強度就愈高。所以要達到投資獲利的第一個條件「取得未來更高的公司經營業績」，就需要對企業的商業前景進行推斷，而這一過程融合了企業管理、市場行銷到財務會計，甚至是特定的專業知識的一系列學科的內容。但這僅僅是初級的，真正優秀的投資者必須具有敏銳的商業判斷力，能夠對於其商業價值和競爭格局有一個前瞻性的認識和判斷，這種能力的培養並非靠學院教育就可實現，往往還取決於一個人長期實際工作經驗的累積，甚至是對社會發展規律的觀察和感悟。

第二道難關來自於「證券市場定價的複雜性」。如果僅僅是預測到一個公司未來的經營績效將會成長就可以在投資中獲利，那麼在股市的投資起碼能簡單一半。但很可惜，在股市中大量的實例顯示，即使你準確判斷到公司未來的業績還會成長，依然無法讓你賺錢。因為股市從本質上而言並非是對企業業績進行交易的場所，而是對企業業績的預期進行交易的場所。市場定價的複雜性就表現在，股價往往並不與企業業績呈現同步，企業的投資價值也並不與其當期的業績成長高低、規模大小呈現完全的對等關係。市場會以複雜但精密的方式對不同類別的企業和不同階段的企業差異化定價，有的會溢價有的會折價，如果不理解其中的原理和邏輯，就會出現買了最偉大的企業卻虧損的尷尬。

第三道難關就是「市場對人性弱點的放大」。我們經常見到這樣的情況，某人對某檔股票的判斷最終被證明是正確的，但他最後卻非常懊悔。為什麼呢？因為他根本就沒買，或者買了又扔了，又或者在一檔飆股上持有很少的部位。「看對做錯」這種事在投資上屢見不鮮，「看對」屬於學識上的問題，「做對」可就要面臨克服人性弱點的考驗了。股市在某種程度上與賭場很像，就是它們幾乎都是精確瞄準了人性中最根深柢固的弱點而設計的：貪婪、恐懼、猶豫、自負、盲目、急躁、患得患失……它是人性的放大器，可以用最有效的方式讓人失去理智。

常說喝酒和打牌能看清一個人的本性，但是我說，這和股市比起來簡直是小兒科了。一個人最真實的本性其實是在股市中得以展現，這裡沒有表演的成分，卻有金錢這個現實利益的考驗。所以一個內心不強大、無法在壓力下保持理性的人，哪怕才高八斗、智商超群，也註定只能成為這個市場中的失敗者。

第一章 有關股市的事實

股市在很多人眼裡一直披著一層神祕的面紗，每個人都聽過幾段和它有關的故事，但很少有人真正思考過它意味著什麼。所以在本書的最開始，讓我們以客觀的態度對股市進行全方位的審視。在這個過程中，也將對如何在股市中生存以及如何在投資的道路上找到自己的位置，展開一系列的討論和分析。

2

※低門檻與高壁壘

股市這個遊戲的進入門檻非常低，任何人只要開一個證券帳戶，就能馬上實現足不出戶的交易（未滿20歲者，有法定代理人陪同也能開戶）。任何投資者都可以在幾千檔股票中自由地做出自己的選擇，從決策到交易完成...

【自序】

自證券市場誕生的那天開始，如何在股市中取得可持續的良好收益，就一直是每個投資者面臨的巨大挑戰。雖然從理論而言，股市提供了參與分享實體經濟發展的機會，但「七虧兩平一賺」卻似乎是個魔咒，困擾著一代又一代的散戶。

這不禁讓人思索原因何在？首先是股市本身的特性決定了一筆交易的實現必須同時存在買賣雙方，站在對立面的兩人不可能都成為勝出者。但更重要的問題可能隱藏在一個投資界長久以來的疑問背後，那就是：投資到底是一項科學還是一門藝術？從一般定義來看，科學是從現象出發掌握實質及內在規律的一種知識探索，非常強調邏輯和證據。藝術的認識則複雜和多元得多，美國美學家莫里斯•懷茲（Morris Weitz）甚至認為藝術根本無法定義。但通常而言我們傾向於認為，藝術是某種具有創造力、觸及深層感受卻又難以言說的微妙活動，藝術往往要求對「尺度」的掌握異常精妙。

以此來對照證券投資，它在企業內在價值的研究方面也許更表現出科學性的一面，而在市場定價和估值方面似乎更具有藝術性。因為前者建立在高度邏輯化和具有各種可觀測指標的現代會計制度、企業管理、市場行銷學等一系列基礎知識之上。而後者似乎更加瞬息萬變和令人捉摸不定，並且十分敏感於對尺度的把握。

但這似乎又不盡然。一方面，科學本身並不像我們想像的那樣精準無誤和極端確定，特別是在量子物理學誕生後，即便是在科學研究中，「不確定性」和「機率性表述」也並不罕見。另一方面，藝術難道就是毫無規章的肆意發揮嗎？從鋼琴到繪畫，哪一個不是建立在扎實系統的基本功之上？同樣，對企業經營的研究本身無論如何深入，也永遠面對著不確定性，而市場定價和估值即便再微妙卻也具有內在運行的基本規律。

所以我的結論是，投資既需要一些科學思維的嚴密務實，又需要一些藝術視角的不拘一格和靈性，它是科學性與藝術性的結合，在不同時刻、不同方面具有不同的側重。丹麥物理學家波耳（Niels Bohr）曾說：「如果誰不曾對量子論感到困惑，那他還不理解量子論。」我覺得似乎也可以這樣解釋：如果誰不對投資感到困惑，那他也沒有理解投資的本質。因為這種困惑是來自於深入思考後對一些深層矛盾點的思辨，一個一無所知的人是很難產生這種「又理解又困惑」的想法的。

上述思考有助於我們理解如何提升投資成功的機率。無論是科學還是藝術，扎實的基礎知識都是一個必然前提。在此之上，學會形成一種透過現象看本質，在剛性的原則上靈活運用的能力十分關鍵。顯然，這兩個挑戰之大足已淘汰掉絕大多數股市的參與者了。事實上這也正是促使我寫這本書的主要原因。從一個初出茅廬的小散戶到職業投資者的歷程中，我強烈地感受到：能幫助學習者在浩瀚的投資世界裡提煉關鍵知識點，而且在此之上建立系統投資觀的著作實在太少了，我為此付出了很多的學習精力和機會成本。在日常與網友的交流中也發現這種困惑是個很普遍的現象。

在我看來，想成為股市中一個理性和成熟的投資者，必須具備三個條件：首先是建立正確的投資價值觀，其次是掌握企業價值分析的方法論，最後是理解市場定價的內在特質及規律。因此，本書構思了三大認知板塊，即正視投資、發現價值和理解市場。這三大部分分別對應著投資之道、價值之源和估值之謎。不瞭解投資之道很難養成正確的投資觀，既容易陷入各種行為和認知的陷阱，又難以在股市跌宕中泰然處之；不懂得價值之源則永遠只能看見事物的表象，不但不可能孕育出識得真金的慧眼，反易成為股市黑嘴黑幕的犧牲品；不理解估值之謎，就只能被市場牽著鼻子走，懵懂不知所以然，絕妙的交易時機出現之時也茫然不知，只能過後一聲歎息。這不正是絕大多數散戶的真實寫照嗎？那麼，如果你也有類似的苦惱並且決心擺脫這一切，本書會對你有所啟發。

我個人認為，投資學習中最重要的一點，是從一開始就建立起全面性的投資視野和思維習慣——就是對影響投資的各個主要方面都具有均衡的理解，對於它們的適用範圍和前提，以及相互的影響具有辯證的認識。懂得將龐雜的知識融會貫通，能理性全面地看待問題。相反的，如果對投資只有片面的、碎片化的理解，這樣是最容易流於表面和陷入偏激。這也是此書編寫的最大挑戰和目標，如果最終能達到這一目標的80%，那麼筆者將非常欣慰。當然，對這一點的評判者是讀者。

與其他的投資著作相比，本書的特點還在於：全書以一條主線貫穿，那就是「高價值企業的特徵」。這是我過去幾年重點思索和實踐的課題，也將是本書中的核心內容。此外，本書還對於市場溢價與折價、發現和利用錯誤定價、制定投資策略等以往較少被系統提及的問題進行了探討。這些問題有的曾經困擾了我很久，且相對於基本面分析而言，現成的資料少之又少。因此這些理論雖只是我的一家之言，但也許它能帶來一場有力度的思考激盪。

最後，考慮到很多初學者的實踐經驗有限，本書將提供一系列以表格形式展現的、實戰性較強的問題提煉和便利貼，透過這些，讀者可以獲得思考上的指引，從而對實戰中將面臨到最典型、最重要或者最危險的問題提升注意敏感度。

換句話說，這會是一本不但要講投資的「Why」和「What」，也要提供投資「How」的書，不但要坐而論「道」，並且還會將各種「術」分門別類細細展現。然而一本書永遠不可能解決所有問題，任何具體的「招式」都可能由於環境和條件的變化而不再適用。因此除了討論具體的知識體系外，我也努力將機率思維、辯證思維和逆向思維──投資中最重要的三個思維方式，穿插到每一個重要的討論中。這樣不但能讀懂死的「招式」更掌握了活的「心法」，從而逐漸形成自己解決問題的能力。當然限於筆者的學識能力，書中錯漏之處不可避免，為此歡迎讀者朋友交流指正或提出見解（本人郵箱：Lj_ehealth@hotmail.com）。

這本書最終能夠完成，我要特別感謝我的家人，父母的言傳身教讓我建立了良好的價值觀。如果沒有妻子一直以來的極大信任和寬容，我肯定無法做到這一切。每當遇到挫折和困難的時候，是女兒可愛天真的笑容，給我繼續寫下去的力量和勇氣。當然，我也要感謝一直以來熱心捧場的網友，和為本書的出版提供支持幫助的各位朋友。

本書當然包含了筆者對於股票投資如何從起步到逐漸深入、從青澀到相對成熟的基本看法和建議，但在高深莫測的市場面前，所有人其實都只是「在路上」而已。透過網路熟悉我的朋友知道，我的部落格以「一個散戶的自我修養」為名，這既是一種看待投資的態度，也是一種對自己的勉勵。所以，隨著這本書一起再出發的，也包括了我自己。

最後，我想將我部落格中曾寫下的話放在這裡自勉並供讀者參考：學習與不學習的人，在每天看來是沒有任何區別的；在每個月看來差異也是微乎其微的；在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什麼了不起；但在每五年來看的時候，可能已經是財富的巨大分野。等到了十年再看的時候，也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝……所以，讓夢想從此刻的行動出發吧。

【自序】

自證券市場誕生的那天開始，如何在股市中取得可持續的良好收益，就一直是每個投資者面臨的巨大挑戰。雖然從理論而言，股市提供了參與分享實體經濟發展的機會，但「七虧兩平一賺」卻似乎是個魔咒，困擾著一代又一代的散戶。

這不禁讓人思索原因何在？首先是股市本身的特性決定了一筆交易的實現必須同時存在買賣雙方，站在對立面的兩人不可能都成為勝出者。但更重要的問題可能隱藏在一個投資界長久以來的疑問背後，那就是：投資到底是一項科學還是一門藝術？從一般定義來看，科學是從現象出發掌握實質及內在規律的一種知識探索，非...

第一部分 正視投資
第1章 有關股市的事實
低門檻與高壁壘
股市也沒那麼可怕
遠離「大多數人」
第2章 你在股市中其實也有優勢
學會揚長避短
專業知識是天塹嗎
宏觀到底怎樣研究
第3章 看穿投資的真面目
投資、投機與賭博
易學難精的價值投資
投資不可動搖的基石
把預測留給神仙
跨過「投資的萬人坑」
投資修煉的進階之路
第4章 像勝出者一樣思考
製造你的「核武器」
下注高機率與高賠率
聰明地承擔風險
深入骨髓的逆向思維
以退為進的長期持有
會買的才是師傅
第5章 認知偏差與決策鏈
隱形的決策鏈
讓大腦有效運作
跨過信息的羅生門
第二部分 發現價值
第6章 揭開企業價值的面紗
透視內在價值
DCF三要素
有價值的成長
其他影響價值的因素
第7章 讓視角回歸本質
透過供需看市場
商業競爭定生死
前瞻把握未來
第8章 高價值企業的奧祕
高價值的衡量因素
巨大的商業價值
優良的商業模式
企業處於價值擴張期
高重置成本及定價權
優秀可信賴的管理層
放下傲慢與偏見
第9章 經營觀測與守候
建立邏輯支點
經營特性分析
成長來自哪裡
幾個實用小技巧
個人素養的考驗
第10章 從雪球到雪崩
總有那些蛛絲馬跡
穿越財務迷宮
失敗者檔案
認識失敗的價值
第11章 標的、時機、力道
標的和態勢
時機與週期
力道和倉位
我的選擇邏輯
第三部分 理解市場
第12章 市場定價的邏輯
有效還是無效
折價、溢價與泡沫
估值差的影響
第13章 預期與報酬
企業與股票的同中有異
低風險高不確定性的啟示
報酬率數據的密碼
第14章 永遠的週期輪迴
週期背後的推手
資本的環境溫度
市場情緒與心理
第15章 估值的困與惑
「指標」背後的故事
PE與PB組合的暗示
擴展估值的思維邊界
估值的本質指向
總結篇
好生意，好企業，好投資

第一部分 正視投資
第1章 有關股市的事實
低門檻與高壁壘
股市也沒那麼可怕
遠離「大多數人」
第2章 你在股市中其實也有優勢
學會揚長避短
專業知識是天塹嗎
宏觀到底怎樣研究
第3章 看穿投資的真面目
投資、投機與賭博
易學難精的價值投資
投資不可動搖的基石
把預測留給神仙
跨過「投資的萬人坑」
投資修煉的進階之路
第4章 像勝出者一樣思考
製造你的「核武器」
下注高機率與高賠率
聰明地承擔風險
深入骨髓的逆向思維
以退為進的長期持有
會買的才是師傅
第5章 認知偏差與決策鏈
隱形的決策鏈
讓大腦有效運作
跨過信息的羅生門
第...