導讀
危機中的轉機 2008-2009金融海嘯的啟示
沈中華 (Chung-Hua Shen)
台灣大學財務金融系教授
金融海嘯發生迄今，大約有下列五個歷程：
第一、倒閉的發生！自2008年開始，不可一世的歐美大銀行紛紛倒閉，震驚全世界！貝爾斯登、美林、花旗、AIG等的出事，令人難以置信，倒底發生了什麼事，這些機構有最好的風險管理技巧，怎會出事？而令人崇拜的投資銀行申請改為銀行控股公司，更出人意料之外，它是否反應了原來在資本市場借款不可靠，存款才是可靠的資金來源。
第二、開始找出兇器。是用毒品，或利刃，或槍彈？此時我們想了解什麼產品造成這歷史的災難？這時，我們開始探討產品，例如，什麼是次級房貸？什麼是ABS、CDS、CDO、CDO平方、CDO立方、SPV、SIV、ABCP...等一大堆有看沒有懂的名稱出現，專家們說CDO就是金融商品的三聚氰胺，這又是何意？大家質問衍生性商品的推出，是增加風險還是協助市場避開風險，是否有個最適當衍生性商品使用量存在？
第三、追查原兇。什麼原因造成這慘案？是美元本位所造成？是自以為是Greenspan的寬鬆貨幣政策？是坐擁高薪無能的信評公司？是失職的金控監理？是貪婪的投資銀行？是舌燦蓮花不負責任的理專？是無知的升斗小民？或是太多儲蓄的中國，及太多消費的美國？還是只要發表在SSCI，社會好壞與我何干的學界？而大家問：全球政府每年投入這麼多預警模型及研究為何都不能預防慘案？
第四、安撫未亡的人。各國政策出籠，救失業第一。政策包括利率到近零的貨幣政策、競貶的匯率政策、不顧赤字偏高的財政政策。其他政策又包括對企業紓困，對銀行國有化，無限保證的存款保險，三挺，一切的一切均要壓抑失業，此時道德風險不是不重要，但人們沒工作會人心恐慌、侵蝕社會安定，造成國力衰退，危機經濟學在此誕生，過去自由競爭、自由貿易私有化，減少道德風險的觀念，紛紛退位，經濟成長與失業列為第一。但如何兩全其美，仍有待考驗。
第五，展望將來，建立新秩序。這時，人們開始討論如何建立周邊國家合作，以預防下次危機發生？這如果是一貨幣戰爭，是否應建立貨幣新本位？能否改正美元本位的弊病叢生，能否有新貨幣本位？亞洲應否有亞元，或亞洲計價單位？中國地位大升，周小川提倡新貨幣特別提款權有無可能？
本書是段錦泉院士在這段金融風暴期間發表的文章，對上述的我分的五個階段，他有自己一套看法。段院士學術文章一卡車，是我崇拜的偶像，他待過許多國家，瞭解各地經濟、金融、文化、及政治的異同。在本書他將他對金融海嘯的敏銳觀察，深入淺出從另一個高度來說明這次風暴的來龍去脈，讀者開卷，必有大收穫。
前言
如狄更斯在一個多世紀前所言，“這是最壞的時代，也是最好的時代；這是睿智的時代，也是愚昧的時代；這是信仰的時期，也是猜疑的時期；這是光明的季節，也是黑暗的季節；這是希望之春，也是失望之冬。”
希望，曙光即將到來。
無可否認，面對這場罕見的金融危機，我們的確處於逆境之中：銀行和金融機構的市值大量蒸發、有毒資產要靠納稅人的錢去贖回、信任——金融業安身立命之本，被強烈動搖......。從廣度上來說，這一切僅僅是冰山一角。金融危機已經演變成了經濟危機，並且會在可預見的將來，從各個方面影響我們的生活。從深度上來說，現在的宏觀經濟情勢，絕非正常經濟周期內調整，而是一種根本性的系統重建。整個全球經濟體系和監管體系，都面臨徹底的重新調整。
但這也給我們帶來了重新冷靜思考的良機：在這百年一遇的危機中，我們可以得到哪些啟示？金融創新和全球化是2008—09全球金融危機的罪魁禍首嗎？金融創新和全球化能停止或轉向嗎？如果不能，我們能有效處理金融危機和預防其發生嗎？
在全球化的背景下，這次金融危機給所有國家——無論新興或者發達經濟體——搭建了一個溝通的平臺，和認真面對問題的機會。在這個平臺上，國家都應該及時並且積極出力。原因顯而易見，要享受全球化的好處，必須正視全球化所帶來的挑戰，積極解決國與國之間的失衡和監管上的失序。這項任務絕不輕鬆，。需要的調整工程浩大。
這次金融危機暴露出了監管體系中的諸多弊端。其中很關鍵的一點是，全球性的金融體系必須有全球性的監管。但我們過去不但沒有這種機制，也沒有見到有人在這方面做出積極的努力。各國的監管體系自成一統，在國家層面上充滿諸多漏洞和矛盾，也讓監管機構之間的縫隙，成為滋養機會分子的場所。另一方面，監管者在面對潮水般湧來的金融創新，顯得反應緩慢，無法及時出臺新的措施進行有效監管。所以，把這場金融危機化為契機，增強現有金融監管機構的力量，改善機構之間跨越國家的實質協調、不同金融層面監管的溝通和交流，都是眼前亟待解決的事。
在本書中，希望能從風險管理的角度，探討以下問題，並希望這項嘗試，可以讓讀者，窺一斑以見全豹，對這次危機有更深刻的認知。全書共分三個部分，第一部分探討2008-09金融危機，第二部分則總結了我們學到的教訓，最後一部分是我個人的一些報章作品選錄。在第一部分，首先會追本溯源，討論金融市場的本質。究竟是什麼促成了貨幣和投資的形成，又是什麼創造了市場的需求。然後，總結金融創新及全球化的現象，金融創新的起源、誘因以及它和全球化之間的互動關系。
在本書的第二章，會談到，在金融創新的產品越來越多，金融衍生物的種類讓人眼花繚亂，目不暇給的時候，隱約可以感覺到泡沫已經產生。而隨著泡沫逐漸膨脹，增長到監管者和從業人員，難以跟上其腳步的時候，金融危機其實已經開始了。並非沒有拉響警笛者，甚至數年前開始做空的人也並非寥寥。在眾人仍對次貸危機不以為意的時候，其實已有危機的預警，只是都在那熱得發燙的市場中被忽略了。
美國房市泡沫，一開始只是常規性的小泡沫，在溫床般的條件下慢慢長成，就成了一個超級大泡沫。這次危機不同於80年代的那次儲蓄銀行的金融危機。美國政府透過資產重組，成功地解決危機。事後，房屋市場反彈，使得市場教義派，錯誤以為，市場總能夠自我糾正。事實上，那是政府成功幹預的成果，而不是市場自我糾正的典範。那麼在金融創新及全球化與泡沫兩者之間，千絲萬縷的關聯又要怎樣整理清楚？這個章節或許可以提供一些答案。
金融產品的價值，取決於兩個因素——期待的現金收入（分子）和資金成本（分母）。造成這次金融危機的房市泡沫（2004-06），很難歸咎於任何實體科技創新——也就是沒明顯的分子因素。金融創新通常會改變資金成本。比如說避險可減低風險溢價，造成資金成本下降（分母效果），一樣可助長泡沫的形成。
高杠桿率是當今資本市場金融交易的重要特點。風險偏好高的金融機構，傾向於保持較高杠桿率，來增加報酬率。另外，在風險偏好固定下的前提下，金融市場風險越低，金融機構則會采用越高的杠桿率。金融機構的各項資產，具有不同程度的風險，金融機構的自有資本，應該要能夠在必要程度上，承擔該機構總資產所具有的風險。金融機構的杠桿比率與其承擔的整體風險，應成反比。在經濟狀況良好、資產價格上漲時期，杠桿作用使金融機構的資產（負債）規模急劇放大，導致資產泡沫的產生。如果資產價格下降，金融市場總體風險將上升。金融機構風險偏好如果同時下降，金融機構則不得不將杠桿比率急劇降低，造成更大市場賣壓。
這次金融危機的發生後，全球各地的金融機構，正在經歷著一場痛苦的去杠桿化過程：在經濟收縮的大背景下，當前的杠桿水平無法由自有資本來支撐，只有通過從分子或者分母方面來降低杠桿比率。其中兩種途徑不外乎：第一，銀行等機構減少資產、主動收縮其資產負債表，即通過出售風險資產來償還債務，直至資本儲備足以支撐其資產負債表；第二，銀行等機構吸收和擴大股權資本，亦即增加自有資本規模，直至能支撐其資產負債結構。相比之下，第一種途徑可能付出更大的代價。因為，眾多金融機構會在同一時間內，大規模出售風險資產，引起風險資產價格迅速下跌，從而導致市場動蕩，並且造成金融機構尚未出售的風險資產的市值，進一步惡化。如此一來，極為可能演變成一種惡性循環——這是去杠桿化，放大周期效應的典型特征。
此外，這次金融危機使得評級機構，瞬間變成了過街老鼠，人人喊打。考慮到評級機構在根本機制上的利益沖突，發生這種結果其實有必然性，但也反映了監管系統的缺失和存在的漏洞。要從根本上解決這個問題，最可行的方法之一，就是發展由非營利性機構進行債信評級。試想，在一場足球賽中，如果裁判和選手有千絲萬縷的利益關系，裁判將如何做出正確的判斷？因此，各國政府或基金會，應資助非營利性機構進行債信評級。此類的評級活動，可以平衡營利性債評機，構球員兼裁判所造成的影響。
公允價值會計法在此次危機中也扮演了一個諷刺性的角色。為了讓公司的資產負債表，能更準確地反映出市場價值，並提高公司治理透明化的披露，經會計界多年的努力，終於有了公允價值會計法。立基於相對定價原則的公允價值會計法，卻在這次的泡沫產生中成為了幫兇，在經濟上行周期中制造了虛假繁榮。公允價值會計法在執行上，采用三個不同的定價層次。如果沒有活絡交易的可比市場價格做參照，可借助使用相關參數的數學定價模型（Level-3 Valuation）。數學定價模型通常會考慮，違約風險、利率風險、提前贖回風險等相關參數來估計價格。各種風險因子的選擇和模擬，難免摻雜企業管理者的主觀偏好，致使模型因輸入變量的假設性、估計性和偏好性而扭曲了輸出結果的準確性。
當抵押擔保債券市場在2007年出現下滑時，關於該類資產或負債的價值信息，反因市場的不活絡，而變得不易獲得。缺少活絡市場的參照價格，價格披露變得不透明及不可靠。許多抵押擔保債券，本來就屬於靠數學定價模型的金融產品，在市場萎縮時，問題變得更為嚴重。後果是該類金融產品的交易量變得更少——這在某種程度上也助長了信貸危機。
隨著雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破產，金融遊戲的運作徹底改變。從不計其數的小泡沫累計起來的金融大泡沫，因而破滅，並嚴重影響了世界經濟。
在第三章總結2008-2009年金融危機的狀況之後，本書的重點將集中討論，我們可以從中學到的經驗和教訓，也就是本書的第二部分。這是我認為，可以為未來金融和經濟改革提出一些建言之處。在本書的這部分，將分別從個人金融知識的重要性、相對和絕對定價、信用評級和公允價值會計法、準亞元的可行性、風險管理和如何提高金融系統的韌性，以及金融危機和企業的興衰等方面，來論述我的觀點。
首先提醒讀者的是，在我看來，這次危機有其必然性。需求和利益的追求，是金融創新及全球化的驅動力。金融創新及全球化，在平時可帶來繁榮，但必定伴隨著偶發的危機。金融創新及全球化的過程，不可能會一帆風順。
其次，這次金融危機也提醒我們，除了監管不力，會為金融企業的不良發展推波助瀾，市場參於者的過度依賴相對價格，也會讓泡沫合理化和助長泡沫的形成，進而讓金融系統陷入極其危險的境地。此外，一些所謂“大到不能任其倒閉”（Too-big-to-fail）的銀行，在這次金融危機中變成了龐大的困獸。事實上，美國和英國政府早應將其中一些銀行，轉型成政策性銀行，並透過它們進行策略性融資，達到刺激經濟的目標。至於那些體質不佳又不具系統性風險的銀行，則可透過存款保險的機制，進行有秩序的倒閉和改組。積極推動房貸債務重組更是一項工作重點，是對債務人和債權人都有利的舉措。因為房屋貸款高度證券化的結果，造成個別債務重組困難，所以證券化逆轉有其必要性，缺此一步，房貸債務重組不會有很大成效。美國政府應透過資產重組公司購買房貸債券，進行證券化逆轉的作業。
在這次由美國開始的危機中，依目前看來，亞洲受到的影響相對較小——雖然我並不排除經由連鎖反應，而引起第二輪危機的可能性及其負面影響。但從宏觀金融架構，以及長遠經濟發展而言，亞洲正面臨著可以建立，靠“準亞元”交易和金融運作的良機。在國際經濟和金融對美元的過度依賴下，全球實際上已面臨金融體系的結構問題。事實上，國際金融穩定需要分散風險。歐元的形成雖然對國際金融的穩定已具貢獻，但顯然不足。在增長最快、潛力最大的亞洲，“準亞元”如果能夠在這次危機後出現，將具有特別的意義。中國在全球經濟中日益重要的地位性，讓人民幣逐漸崛起。日元在國際經濟上一向就具實力，因此，人民幣和日元自然是“準亞元”的主要成分，或者也可以是“唯二”貨幣。當然，我們也要考慮到，人民幣現在還不能夠自由流通，中國對其資本市場也有諸多限制，這些都是人民幣走上區域化或者國際化道路上極大的障礙。其次，在重要性上來說，人民幣雖然在東盟、港澳地區廣為認受，但在國際上，其地位絕非能與美元抗衡。人民幣要作為國際性貨幣，目前看來依然是一個遙遠的宏願。但這不代表，人民幣國際化不能被提上議程。事實上，在現階段，中國政府已著手建立，以人民幣為中心的市場體系，包括國際貿易中的計價、交易、結算，乃至儲備貨幣的安排等。我認為，人民幣的崛起有其必然性，但將是一個漫長的道路。“準亞元”可以讓人民幣，實質上變成國際主要貨幣。透過“準亞元”，人民幣在國際化的進程上，不會被迫加速而制造出不必要的風險。
此外，我近來密切關註，有關穩定國際櫃臺市場的討論。這類討論的重點似乎脫離不了，將此類金融交易轉移到交易所的提議。然而，這些論點忽略了一個簡單的事實：櫃臺市場的產品及其交易方式，是一種自然商業行為。過度的幹預只會造成扭曲，而造成和初衷背道而馳的反效果。保障國際櫃臺市場的穩定性，是一個重要的議題，對此我想提出一個解決方案。我認為市場亟待成立，類似存款保險的國際櫃臺市場保險機構。只有通過這種體制上的改善，我們才能從根本上，解決櫃臺市場所衍生的金融風險，而不扼殺正常業務運作，也容許重要的金融避險操作能夠在櫃臺市場上繼續進行。
金融市場和經濟基本面之間的互動，遠遠超越了直接產生的就業機會以及金融業所產生的直接服務，那麼簡單的層次。金融業讓資本能靈活運作起來，並且負責調動分配重要的金融資源到各種行業。在這次的金融危機中，我們看到了熊彼特（Joseph Schumpeter）所提出的“創造性破壞”理論的實現。曾經富可敵國的通用汽車在這次危機中，進行破產重組。這是在金融危機前，所不可想象的瓦解方式。盡管美國政府重復伸出援手，試圖拯救通用汽車，但它還是在殘酷無情的市場力量下，低下了自己曾經驕傲的頭。如果這次的金融危機沒有發生，通用汽車或許會因不能重新定位，來適應變化中的汽車產市場，而慢慢走向衰敗。但金融危機造成它的加速淘汰，卻使得更可有潛能的同業和其它產業，有了繁榮發展的空間。金融危機在這樣一個“創造性破壞”的過程中，發揮了重要的功能。
在本書的第三部分，附上了個人在金融危機發生後，於中英文媒體發表的拙作，這些文章試圖用簡短的文體和淺顯的語言來幫助讀者了解一些困惑已久的問題，並分享一些個人的見解。
人類受到本能驅動，總是需要從尋找確定性中獲得一些安全感。這場危機則好似放大鏡一樣，把這種焦急的尋找情緒放大了十倍、數十倍。從去年開始，就經常有人問我，何時經濟可以恢復“正常”。對此，我並不想斷然講出一個黑或者白的答案。在我看來，這種“正常”將顛覆我們過往對於“正常”的理解。整個金融世界的秩序將會被重建，我們回不到過去，必須走向的是另一個新世界。希望是，一個建立在理性和常識基礎上的世界。
如果這本書所提供的脈絡，能夠幫你找到自己的答案，這將比一個直接來自我的答案更有價值。
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