新世紀金融怪傑：對沖基金經理人的贏家思維（上）

前言

透過本書，我將繼續介紹傑出的交易者，讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素，以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中，包括全球規模最大的對沖基金創始人，其管理資產價值高達一千兩百億元，員工有一千四百人；但也有一人作業的經理人，管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中，有些人是從長期角度操作，部位持有期間可能是幾個月或幾年，但也有些經理人的時間架構很短，部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據，有些人只考慮技術分析因素，但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高，但基金淨值波動也很劇烈；另一些經理人只有中等程度的報酬，但基金淨值波動也相對穩定。

所有這些經理人有個共通的特性，那就是他們有能力創造優異的報酬／風險績效。高報酬往往只代表人們承擔風險的意願很強，未必跟操作技巧有關連。所以，我認為，報酬／風險組合是更適當的績效衡量基準。事實上，投資人太強調報酬而沒有適當考慮對應的風險，乃是最嚴重的投資錯誤之一，但這個主題恐怕要用另一本書來處理。我認為，獲利／痛苦比率是特別有用的一種報酬／風險衡量。

本書挑選受訪者的主要準則有三：
●經理人在相當長的期間裡——十年以上，甚至更長——創造了優異的報酬／風險紀錄。
●經理人態度開放，願意提供有價值的建議。
●訪問有值得閱讀的內容。

我為了本書所做的訪問當中，有二十幾位受訪人因為缺乏上述某個條件而沒有被採納。若以長期觀點做比較(譬如十年或十五年)，對沖基金的績效普遍優於股價指數與共同基金。對沖基金整體而言的報酬稍高，但淨值波動與淨值耗損都較低。對沖基金通常被視為高投機產品，但不論是用哪種方式衡量風險，對沖基金都較傳統投資(譬如共同基金)來得更保守，這點似乎頗出人意料。正因為對沖基金的風險較低，所以其報酬／風險績效才會優於共同基金與股價指數。還有，除了少數例外情況，通常最頂尖的經理人都待在對沖基金領域之中。這個事實當然沒什麼好訝異的，因為對沖基金的激勵獎金制度，總能吸引到最優秀的人才。

當我針對最初兩本《金融怪傑》進行訪問的期間(一九八八年至一九九一年)，對沖基金在世界投資舞台上仍然只是個小角色。根據泛對沖基金顧問(Van Hedge Fund Advisors)的資料顯示，這段期間裡，整個產業的管理資產規模大約介於五百億到一千億元之間。可是，從那個時候開始，對沖基金呈現爆發性成長，擴張超過二十倍，整個產業目前的管理資產規模超過二兆元。對沖基金交易活動所造成的影響，應該超過名目上的程度，因為對沖基金的進出較傳統基金頻繁許多。對沖基金的地位顯著提升，這種現象本身也影響了市場行為。

對沖基金規模愈大，交易活動所占的比率愈高，交易也就變得愈困難。對於某些策略來說，影響相當明顯。舉例來說，系統性順勢操作在一九七○年代和一九八○年代的表現很傑出，因為這些人只占當時期貨交易活動的很小部分，但到了一九九○年代，這套策略的報酬／風險績效大幅下降，因為使用該策略的人愈來愈多。大魚的數量太多，就會壓縮其他大魚的活動空間。

即便有些人並不同意對沖基金的崛起，將會讓他們的交易變得更困難，但至少也會認同交易形態會因此產生變化。市場發生變化時，優秀的交易者總是懂得如何適應。如同對沖基金經理人康姆．歐熙在訪問中談到的：「長期表現成功的交易者，他們懂得適應。假定他們採用一些法則，十年之後，當你再遇到他們，可能會發現他們已經違背這些法則了。為什麼？ 因為世界發生了變化。」這些變化有一部分是來自於對沖基金本身地位的改變。

本書訪問的所有交易者幾乎都是(或曾經是)對沖基金經理人，這點應該不令人覺得意外。可是，有個例外，吉米．巴洛迪瑪斯是紐約第一證券的自營交易員；他必須調整自己以適應對沖基金的存在。巴洛迪瑪斯在訪問中表示，對沖基金活動改變了股價走勢的性質，所以必須針對這種發展做調整。

自從我寫了第一本《金融怪傑》以來，金融市場就一直變動著，但從另一個角度來看，卻非如此。在《金融怪傑》一書裡，我曾經問艾迪．賽柯塔，市場專業玩家扮演的角色愈來愈重要，是否會讓市場發生變化(當時，這種變化的發展還在初期階段)，他回答：「不會。現在的市場就像五年或十年前的市場一樣，因為市場總是在變化—就如同更早的時候一樣。」

在很多訪問裡，交易者會引用我過去的著作。我沒有全數納入這類引用，但納入部分已經多到讓我覺得不自在。我知道，這看起來有些自我標榜。本書究竟是否應該納入這類引用，判斷原則很簡單，我會問自己一個問題：如果當時所引用的是其他人的著作，我是否會納入相關內容？ 答案如果是肯定的，我就納入。

讀者如果想要找到某種足以擊敗市場的神秘公式，恐怕就走錯地方了。可是，讀者如果想找到某些東西來提升自己的交易技巧，我相信本書訪問內容會有幫助。我認為，這些交易者跟大家分享的啟示與見解，不會因為時間經過而落伍。我相信，市場雖然會持續變動，此乃人性使然，但由某種意義層面來看，市場又始終如一。我還記得三十年前第一次閱讀勒斐佛的《股票作手回憶錄》，心裡覺得很訝異，一本六十多年前寫的書，內容竟然跟當時市場息息相關。我這麼說，並不是想讓本書與《股票作手回憶錄》相提並論，只是點出我寫這本書的宗旨所在——希望六十年後從事交易的讀者，依然覺得本書內容受用。

創新者愛德華．索普
傑克．史瓦格(以下表記為——)成長過程中，你有沒有想過自己這一生要做什麼？

愛德華．索普(以下表記為E) 沒有，我父親相當排斥生意人。我們歷經了經濟大蕭條期間。他是個安全警衛，因為這是他唯一能夠找到的工作。他參加過第一次世界大戰，是美國海外特遣隊的成員。他被砲彈碎片擊傷多次。雖然曾經獲頒紫心、銀星與銅星等勳章，但因為戰爭的慘痛經驗，他後來相當反戰。父親的很多觀念都影響了我，包括經濟大蕭條期間所經歷的痛苦，而且我也相當反戰，除非是所謂必要的戰爭。

——你父親有沒有受過教育？
E有，他曾經上過大學，但只上了一年半，後來就因為沒錢而輟學了。他很聰明，也有很敏銳的數學天分。我母親也是如此。另外，我父親的文章寫得很好。可是，最後都沒有什麼具體結果，雖然他曾經在一九三四年贏得芝加哥的某次寫作競賽，獎品是一台打字機。一九六五年，我曾經用這台打字機寫了一本機率方面的初級教科書。

大約八、九歲的時候，我對科學產生濃厚的興趣。我上的高中，學科成績很差，記得在洛杉磯地區的三十二所高中，排名是第三十一。所以，我基本上都仰賴自修。我在車庫後面的洗衣間裡弄了一個小實驗室，實際上我是跟母親共用那個空間。我每天早晨大約兩點就得起床送報，賺錢購買一些實驗用的物品。我的興趣很廣泛，包括物理學、化學、天文學與電機學等等，學習這些東西讓我很快樂。我原本打算上大學，成為科學家，最可能是化學家吧。我很討厭商業活動，主要是受到父親的影響，總認為生意人都是不擇手段追求自身利益的小偷。

——經濟大蕭條期間的經歷，有沒有影響你後來對金融市場與風險的看法？
E我們對於所擁有的東西都很珍惜，因為它們都得來不易。我們沒什麼錢，只能勉強度日。所以，什麼東西都浪費不得；什麼東西都必須節儉。我的科學實驗也是如此，任何東西都盡量重複使用。至於風險，我會很謹慎做計畫，盡可能防範各種失敗情況，確定自己在財務上禁得起虧損。可是，這對我不構成問題，因為我已經習慣了。我們習慣了拮据的生活，雖然沒什麼錢，但只要認真工作，也足以節儉度日了。

我相信，只要認真工作，好事自然會發生。我原本希望成為大學教授。可是，成長過程發生了一些事，可能預示著我將來的可能發展。舉例來說，八歲的時候，有些工人在我家門前工作。當時的天氣非常炎熱。工人們滿身大汗，顯然都很渴。於是，我跑到商店裡，花了五分錢買了五罐汽水，將它們分為六杯，然後以一杯一美分的價格賣給工人。當時，一美分就可以買不少東西。冬天的時候，我幫人家剷雪。最初，我每戶收費五美分，後來發現需求很殷切，於是把價格調高為十美分，最後又調高為十五美分。所以，八歲的那年，我賺了好幾塊錢，但第二年的時候，其他小孩也跟進，市場狀況產生了變化。

——這是缺乏進場門檻的典型案例。
E還有另一個事件或許也預示著我的未來。我有個不怎麼老實的表兄，他發現擺在加油站裡的吃角子老虎，只要稍微劇烈晃動，就可以讓它多吐出一些銅板。這點讓我覺得很訝異，你竟然可以運用一些技巧而讓機器多吐出一些錢。我雖然沒有靠此為生，但因此發現了某些賭局可以讓玩家透過技巧掌握額外的優勢。

上高中的時期，我碰到一個很有才華的英文老師，他教我很多寫作方面的技巧。他真的很關心學生；這雖然稱不上絕無僅有，但確實難能可貴。有一次，他前往賭城拉斯維加斯。後來，我到他家用晚餐，他跟我提到：絕對不可能擊敗那些傢伙。

這促使我開始思考輪盤博奕。輪盤的球就像星球一樣。我想，如果可以透過某種方法衡量球的位置與速度，或許就可以擊敗輪盤。

——那個時候你多大？
E十五歲。

——所以，即使在那個年紀，你就已經知道牛頓物理學了。
E我十六歲的時候，南加州曾經舉行一場物理學競賽，參加者大多是十七、八歲的學生，我以相當大的差距贏得第一名。

——你的物理學完全是自修的？
E我用自己的方法念物理學。我是個相當具有創意的思考者。我拿到一本物理學的大學教科書，當我參加前述物理學競賽時，整本教科書大概讀了三分之二，但顯然已經足以贏得競賽了。高中畢業的時候，我十六歲，靠著獎學金和送報紙的儲蓄，進到了大學。我從加州大學洛杉磯分校物理系畢業，然後取得物理學碩士學位。我幾乎完成了物理學博士的所有必修課程、考試與口試，而且著手進行論文的最後部分，可是當時卻碰上一些數學問題。我的論文主題是有關量子力學。

我發現自己需要多修一些數學課程。當時，UCLA物理系對於數學的要求不高。我的程度大概只跟數學系二年級學生一樣，也只另外進修一些進階數學課程，跟一般數學系學生的程度比起來，還有點差距。於是我直接進入數學研究院，開始趕工唸書。不久我就發現，如果按照計畫進行的話，我在數學系的進度甚至會超過物理學系。所以，我率先取得了數學博士學位。

——所以，你幾乎取得數學與物理學的雙重博士學位。
E沒錯。

——你始終沒有完成物理學的博士論文？
E沒有，我認為不值得花那種時間，雖然用不著多久就能完成。

——你喜歡數學的程度，是否超過物理學？
E整個情況有些古怪。當我讀物理學的時候，我有點無法理解他們處理問題的方法。他們討論模型，但沒有充分解釋這些模型建立所採用的基本假設。我更喜歡數學的邏輯結構。等我瞭解了數學的邏輯之後，回頭觀察物理學，這時候就相當清楚他們為何要採用那些假設了。

——身為數學教授，你為什麼會設計有關二十一點賭局的系統？
E一九五八年十二月，在我前往麻省理工學院任教之前，我在UCLA講課一年。我跟我太太打算到拉斯維加斯度假。我知道到那裡賭博贏錢的機會不大，因為莊家擁有較高的勝算。我們數學系有位教授聽說我要去拉斯維加斯，他告訴我：「《美國統計學協會期刊》最近刊載了一篇新論文，談到某種方法可以讓二十一點賭局的玩家擁有幾乎跟莊家相同的勝算。」

我想，如果能夠幾乎扯平的話，我就可以在不花多少代價的情況下娛樂自己。當然，我並沒有認真去思考，因為前述結論是長期的平均結果，但我實際上不可能玩得那麼久。所以，實際狀況將是圍繞在些許負數期望值周圍的隨機波動，最後結果可能贏錢或輸錢。我讀了這篇論文，結論顯示莊家的勝算稍微高出○．六二％，這顯然優於拉斯維加斯的其他賭局。

我在一張卡片寫下二十一點賭局策略，然後上了賭桌，前面擺著十塊錢大洋，開始下注。這張賭桌的其他玩家多半沒贏到什麼錢，因為莊家手氣很順。不過憑著那張小小的策略卡片(剛開始的時候，這張卡片還曾經引起其他賭客的訕笑)，我的情況還算不錯。我繼續挺在那裡。(全篇未完)

前言

透過本書，我將繼續介紹傑出的交易者，讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素，以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中，包括全球規模最大的對沖基金創始人，其管理資產價值高達一千兩百億元，員工有一千四百人；但也有一人作業的經理人，管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中，有些人是從長期角度操作，部位持有期間可能是幾個月或幾年，但也有些經理人的時間架構很短，部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據，有些人只考慮技術分析因素，但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高...

序
謝 辭
前 言

PartⅠ總體經濟交易者
Chapter 1 康姆．歐熙／知道下雨的時機
Chapter 2 瑞．達利歐／喜歡錯誤的人
Chapter 3 拉瑞．班尼迪克／三振不出局
Chapter 4 史考特．蘭塞伊／低風險期貨交易者
Chapter 5 傑弗瑞．伍德里夫／第三條路

Part Ⅱ 多重策略玩家
Chapter 6 愛德華．索普／創新者
Chapter 7 傑米．麥伊／尋求不對稱
Chapter 8 麥可．普萊特／風險控管的藝術與科學

後記
附錄一 獲利／痛苦比率
附錄二 選擇權入門概念

序
謝 辭
前 言

PartⅠ總體經濟交易者
Chapter 1 康姆．歐熙／知道下雨的時機
Chapter 2 瑞．達利歐／喜歡錯誤的人
Chapter 3 拉瑞．班尼迪克／三振不出局
Chapter 4 史考特．蘭塞伊／低風險期貨交易者
Chapter 5 傑弗瑞．伍德里夫／第三條路

Part Ⅱ 多重策略玩家
Chapter 6 愛德華．索普／創新者
Chapter 7 傑米．麥伊／尋求不對稱
Chapter 8 麥可．普萊特／風險控管的藝術與科學

後記
附錄一 獲利／痛苦比率
附錄二 選擇權入門概念