新世紀金融怪傑：對沖基金經理人的贏家思維（下）

前言
透過本書，我將繼續介紹傑出的交易者，讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素，以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中，包括全球規模最大的對沖基金創始人，其管理資產價值高達一千兩百億元，員工有一千四百人；但也有一人作業的經理人，管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中，有些人是從長期角度操作，部位持有期間可能是幾個月或幾年，但也有些經理人的時間架構很短，部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據，有些人只考慮技術分析因素，但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高，但基金淨值波動也很劇烈；另一些經理人只有中等程度的報酬，但基金淨值波動也相對穩定。

所有這些經理人有個共通的特性，那就是他們有能力創造優異的報酬／風險績效。高報酬往往只代表人們承擔風險的意願很強，未必跟操作技巧有關連。所以，我認為，報酬／風險組合是更適當的績效衡量基準。事實上，投資人太強調報酬而沒有適當考慮對應的風險，乃是最嚴重的投資錯誤之一，但這個主題恐怕要用另一本書來處理。我認為，獲利／痛苦比率是特別有用的一種報酬／風險衡量。

本書挑選受訪者的主要準則有三：
●經理人在相當長的期間裡——十年以上，甚至更長——創造了優異的報酬／風險紀錄。
●經理人態度開放，願意提供有價值的建議。
●訪問有值得閱讀的內容。
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我為了本書所做的訪問當中，有二十幾位受訪人因為缺乏上述某個條件而沒有被採納。若以長期觀點做比較(譬如十年或十五年)，對沖基金的績效普遍優於股價指數與共同基金。對沖基金整體而言的報酬稍高，但淨值波動與淨值耗損都較低。對沖基金通常被視為高投機產品，但不論是用哪種方式衡量風險，對沖基金都較傳統投資(譬如共同基金)來得更保守，這點似乎頗出人意料。正因為對沖基金的風險較低，所以其報酬／風險績效才會優於共同基金與股價指數。還有，除了少數例外情況，通常最頂尖的經理人都待在對沖基金領域之中。這個事實當然沒什麼好訝異的，因為對沖基金的激勵獎金制度，總能吸引到最優秀的人才。

當我針對最初兩本《金融怪傑》進行訪問的期間(一九八八年至一九九一年)，對沖基金在世界投資舞台上仍然只是個小角色。根據泛對沖基金顧問(Van Hedge Fund Advisors)的資料顯示，這段期間裡，整個產業的管理資產規模大約介於五百億到一千億元之間。可是，從那個時候開始，對沖基金呈現爆發性成長，擴張超過二十倍，整個產業目前的管理資產規模超過二兆元。對沖基金交易活動所造成的影響，應該超過名目上的程度，因為對沖基金的進出較傳統基金頻繁許多。對沖基金的地位顯著提升，這種現象本身也影響了市場行為。

對沖基金規模愈大，交易活動所占的比率愈高，交易也就變得愈困難。對於某些策略來說，影響相當明顯。舉例來說，系統性順勢操作在一九七○年代和一九八○年代的表現很傑出，因為這些人只占當時期貨交易活動的很小部分，但到了一九九○年代，這套策略的報酬／風險績效大幅下降，因為使用該策略的人愈來愈多。大魚的數量太多，就會壓縮其他大魚的活動空間。

即便有些人並不同意對沖基金的崛起，將會讓他們的交易變得更困難，但至少也會認同交易形態會因此產生變化。市場發生變化時，優秀的交易者總是懂得如何適應。如同對沖基金經理人康姆．歐熙在訪問中談到的：「長期表現成功的交易者，他們懂得適應。假定他們採用一些法則，十年之後，當你再遇到他們，可能會發現他們已經違背這些法則了。為什麼？ 因為世界發生了變化。」這些變化有一部分是來自於對沖基金本身地位的改變。

本書訪問的所有交易者幾乎都是(或曾經是)對沖基金經理人，這點應該不令人覺得意外。可是，有個例外，吉米．巴洛迪瑪斯是紐約第一證券的自營交易員；他必須調整自己以適應對沖基金的存在。巴洛迪瑪斯在訪問中表示，對沖基金活動改變了股價走勢的性質，所以必須針對這種發展做調整。

自從我寫了第一本《金融怪傑》以來，金融市場就一直變動著，但從另一個角度來看，卻非如此。在《金融怪傑》一書裡，我曾經問艾迪．賽柯塔，市場專業玩家扮演的角色愈來愈重要，是否會讓市場發生變化(當時，這種變化的發展還在初期階段)，他回答：「不會。現在的市場就像五年或十年前的市場一樣，因為市場總是在變化—就如同更早的時候一樣。」

在很多訪問裡，交易者會引用我過去的著作。我沒有全數納入這類引用，但納入部分已經多到讓我覺得不自在。我知道，這看起來有些自我標榜。本書究竟是否應該納入這類引用，判斷原則很簡單，我會問自己一個問題：如果當時所引用的是其他人的著作，我是否會納入相關內容？ 答案如果是肯定的，我就納入。

讀者如果想要找到某種足以擊敗市場的神秘公式，恐怕就走錯地方了。可是，讀者如果想找到某些東西來提升自己的交易技巧，我相信本書訪問內容會有幫助。我認為，這些交易者跟大家分享的啟示與見解，不會因為時間經過而落伍。我相信，市場雖然會持續變動，此乃人性使然，但由某種意義層面來看，市場又始終如一。我還記得三十年前第一次閱讀勒斐佛的《股票作手回憶錄》，心裡覺得很訝異，一本六十多年前寫的書，內容竟然跟當時市場息息相關。我這麼說，並不是想讓本書與《股票作手回憶錄》相提並論，只是點出我寫這本書的宗旨所在——希望六十年後從事交易的讀者，依然覺得本書內容受用。

神奇公式喬爾．葛林布萊特
準備寫這本書的時候，我打了不少電話詢問業內人士，請他們推薦一些值得訪問的對沖基金經理人，喬爾．葛林布萊特是我最常聽到的名字之一。有個人對我說，他就是《你也可以成為股市天才》的作者。

聽到我悶不吭聲，他說：「沒錯，書名有點俗氣，不過確實是很棒的一本書。我想，這本書把許多對沖基金經理人引進市場。」後來，我找來這本書好好讀了一讀，發現書中談到很多交易特殊狀況(拆分子公司、合併、重整、認股權、存根股票、認股權證等等)，內容精簡明確，甚至還很幽默。

葛林布萊特在一九八五年成立哥譚資金，卻在一九九四年突然結束這個基金。基金營運的整個十年期間，年度平均複利報酬率為五○．○％(尚未扣減績效獎金)，表現很平穩，績效最差的年度報酬率為二八．五％。這是我見過最棒的效紀錄。表現如此傑出的基金，為何會突然決定結束呢？ 如同後文描述的，葛林布萊特仍然活躍於市場，所以我實在很難去猜測基金關閉的理由。不過，一旦知道這個問題的答案，將發現其理由很合理。葛林布萊特結束基金，理由正是因為表現太好了。由於資產快速成長，基金規模已經大到足以妨礙他的操作，所以葛林布萊特決定把資本退還給投資人。葛林布萊特與羅伯．顧德史騰(一九八九年以來的合夥人)繼續透過哥譚的帳戶操作自有資金，期間長達十多年，投資組合仍然以特殊狀況股票為主——《你也可以成為股市天才》一書詳細介紹交易內容與技巧。這個自營帳戶的交易，沒有公開的績效紀錄可供查詢，但根據葛林布萊特的口述，我們知道其績效仍然很好(顯著優於絕大多數對沖基金)，但不如基金終止之前的平均表現。

葛林布萊特的第二本著作是《超越大盤的獲利公式》——關於書名的選擇，作者顯然毫不畏縮。該書是彙整一項研究計畫的內容。二○○三年，葛林布萊特雇用一位電腦程式設計師，針對他採用的兩個篩選基準—挑選又便宜、又好的股票—做測試。所謂「便宜」，葛林布萊特採用盈餘殖利率；所謂「好」，則藉由資本報酬率決定。這兩個基準如果結合為單一評估基準，效果更好。葛林布萊特把結合之後的指標稱為「神奇公式」，他選用這個名稱，主要在於取笑一般的市場指標，但另一方面也反映了該指標可供實際驗證的功能。葛林布萊特與顧德史騰對於這項指標的效能相當引以為傲，甚至成立一個專門運用這個指標管理投資組合的網站。

由於研究計畫的最初結果相當成功，葛林布萊特決定擴大計畫規模，投入數千萬的開發經費，另外建構一種更精密的價值型指標。這項指標在概念上和神奇公式很類似，只是結構更複雜，能夠更精準衡量價值。由於測試結果理想，哥譚自營帳戶決定把原本著重的特殊狀況交易策略，擴展為分散投資的價值型系統。這套新的分散投資方法，可以管理更大規模的資產，也因此解決了當初基金管理上難以克服的問題。二○○九年，哥譚重新推出兩個多、空兼做的基金，一個投資於大型股，另一個投資於中小型股。所以，在退出基金管理產業十五年之後，葛林布萊特與顧德史騰配合十位專業分析師，又重新開始管理投資人的資金，而且是採用相同的核心準則。可是，這次他們採用分散的系統性方法，結合了價值型投資與特殊狀況交易。

葛林布萊特與其團隊運用系統性方法建構了數種價值加權指數，其表現顯著超越既有的各種股價指數。在哥譚名義之下，葛林布萊特成立幾種基金與個別的交易管理帳戶，都用以交易新世代的美國與全球股票價值加權指數，基金以資本市值大小劃分。對於共同基金投資人或股價指數機構投資人來說，這些新的價值加權指數基金似乎更適合他們。葛林布萊特的第三本著作《不買飆股，年均獲利四○％》詳細說明這些新的投資工具。葛林布萊特相信，其他共同基金遲早都會開始模仿這類新的投資方法，但哥譚擁有的專門分析系統與程序，將讓他們繼續掌握相對優勢。(本篇未完)

前言
透過本書，我將繼續介紹傑出的交易者，讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素，以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中，包括全球規模最大的對沖基金創始人，其管理資產價值高達一千兩百億元，員工有一千四百人；但也有一人作業的經理人，管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中，有些人是從長期角度操作，部位持有期間可能是幾個月或幾年，但也有些經理人的時間架構很短，部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據，有些人只考慮技術分析因素，但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高，...

序
謝 辭
前 言

Part Ⅲ 股票交易者
Chapter9 史帝夫．克拉克／多做有用的事，少做沒用的事
Chapter10 馬丁．泰勒／國王的新衣
Chapter11 湯瑪斯．克勞格斯／計畫變動
Chapter12 喬伊．維迪／虧損的收穫
Chapter13 凱文．達利／華倫．巴菲特是誰？
Chapter14 吉米．巴洛迪瑪斯／站在急行列車之前
Chapter15 喬爾．葛林布萊特／神奇公式

結語 金融怪傑的四十個啟示

後記
附錄一 獲利／痛苦比率
附錄二 選擇權入門概念

序
謝 辭
前 言

Part Ⅲ 股票交易者
Chapter9 史帝夫．克拉克／多做有用的事，少做沒用的事
Chapter10 馬丁．泰勒／國王的新衣
Chapter11 湯瑪斯．克勞格斯／計畫變動
Chapter12 喬伊．維迪／虧損的收穫
Chapter13 凱文．達利／華倫．巴菲特是誰？
Chapter14 吉米．巴洛迪瑪斯／站在急行列車之前
Chapter15 喬爾．葛林布萊特／神奇公式

結語 金融怪傑的四十個啟示

後記
附錄一 獲利／痛苦比率
附錄二 選擇權入門概念