約翰．聶夫談投資（中文新譯版）

花旗歷險記
一九九一年五月，多數投資人都對花旗銀行(Citibank)憂心忡忡。以當時的大環境來說，房地產市場充斥大量問題，開發中國家災難般的問題貸款又即將開始清理，花旗銀行的前景可謂黯淡無光。為了因應不良房地產貸款的潛在衝擊，也為了修正多項嚴重錯誤，花旗銀行已提列了數十億美元的準備金；不過，後續還有許多重大障礙有待克服。儘管此時其他銀行業者正逐漸走出類似問題的衝擊，但媒體還是不時以頭條新聞的方式打擊花旗銀行，而監理機關也密集檢查這家銀行的帳冊。大陸銀行(Continental Bank)的殷鑑讓投資人時時謹記，即使是基礎最雄厚的銀行，都有可能在一夕之間瓦解。總之，花旗銀行的股價幾乎天天重挫，而該銀行向來備受尊崇且活力充沛的董事長約翰．瑞德(John Reed)，則頻頻為了捍衛他的工作而親上火線奮力作戰。

另一方面，在溫莎基金工作的我們謹慎評估了花旗的局勢之後，判斷這是介入買進的理想時機。

我們並不是因為溫莎基金持有的花旗股份太少而做出這個判斷。早在一九八七年，花旗銀行就已引起我們的注意，當時我們正打算在摩根大通(J.P. Morgan)的股票大漲之後，尋找另一個標的來換股操作。那時花旗銀行股票的本益比大約是七至八倍，遠低於其全盛時期的本益比——在前董事長華德．李斯頓(Walter Wriston)的努力領導下，花旗銀行轉型為一家成長型企業，一度創造了一五％的年成長率，那就是該銀行的全盛時期，可惜好景不常。在一九七〇年代初期，花旗一度屬於風靡一時的「漂亮五十」(Nifty Fifty)股票，這個族群包括一些家喻戶曉且吸引股票市場所有目光的成長型股票。但是，後來花旗銀行的成長率江河日下，不再受投資人青睞，溫莎基金便伺機大手筆介入。儘管我們已是逢低買進，但持有這檔股票的過程卻比想像中顛簸許多。

打從一開始，花旗銀行就符合溫莎基金的逆勢操作偏好。一九八七年，花旗最令人感到興奮的重要特質是：本益比遠低於當時市場上普遍的本益比，這反映市場愈來愈憂心花旗銀行的拉丁美洲放款業務可能難有善了的一天——至少，這家銀行對墨西哥的放款極可能因不斷下跌的油價而難以回收。在這些先入為主的疑慮影響下，股票市場忽略了一個重要的層面。由於銀行監理法規強制要求業者必須針對上述問題貸款的潛在倒帳風險提撥準備金，導致花旗銀行一九八五年與一九八六年的盈餘承受非常沉重的負擔。其他投資人對這些損失極度恐懼，對花旗銀行的股票可謂避之唯恐不及。但我們的結論卻和別人截然不同：花旗銀行是以非常保守的政策估列公司盈餘，換言之，實際盈餘可能更高。

到了一九八八年，情況顯示我們對花旗的信心終於獲得回報。創下鉅額損失後的一年，花旗銀行開始朝轉虧為盈的道路前進。然而不幸的是，經濟卻在這時陷入衰退，對已過度開發的商用不動產領域造成特別嚴重的打擊。不動產開發商接連破產，陷入這個圈套的銀行業者也面臨不良房地產貸款大增的窘境。為了補充資本，銀行業者只好例行性地用五折或甚至更低的價格拍賣這些不良房地產貸款。不過，當時花旗銀行並未採用同業的做法，反而決定繼續持有這些房地產貸款；雖然這是明智之舉，當時很多人卻對此不以為然。

儘管銀行業被許多有害的問題圍繞，股價因而飽受蹂躪，溫莎基金還是穩定增加金融服務產業的持股。不過，情況非但沒有好轉，反而更加惡化，尤其是花旗銀行。然而，透過與瑞德的互動——主要是因為隨著溫莎對花旗的持股持續增加，我偶爾會向他發洩我的不滿——我卻愈來愈欣賞他那堅定且不眠不休的奮鬥精神，而且也漸漸開始關心他個人的狀況。儘管當時花旗銀行的處境非常艱難，我還是建議他絕對不要放棄高爾夫球。我承認我早期一直搞錯瑞德的名字——當時的許多報導談到他的時候，都把他形容為「beleaguered John Reed」，(1)所以我有很長的時間都誤以為「beleagured」是他的名字，有一次把他介紹給我的一位投資聽眾時，也說錯他的名字。

我們不理會眾多市場權威人士的建議，在一九九〇年年初繼續加碼花旗股份。儘管面臨房地產相關的災難，我們還是相信花旗銀行在消費者端的堅穩地位終將獲得市場的認可。我們注意到當時的種種紛擾主要只對花旗銀行的商用不動產業務造成困擾，消費端盈餘還是顯著成長。作為花旗銀行優勢業務的信用卡表現傑出，而拜前董事長李斯頓之賜，該銀行在開發中國家的基礎非常穩固，而那些國家的業務也開始對銀行的淨利帶來貢獻。我們推估不動產市場將一如往常地再次回升，也因此認為這是為溫莎基金股東賺一筆大財的好機會。一九九〇年，花旗沒有賺一毛錢，那是因為銀行提撥了不動產相關的呆帳準備金。不過，儘管環境非常艱困，來自其他業務的盈餘實際上幾乎足夠抵銷不動產部門的虧損。

儘管如此，花旗卻再次澆熄我們的希望。隨著一九九一年持續向前推進，溫莎基金投資的銀行業者當中，只有花旗的盈餘未能達到我們的預期。所以，我們採取看似符合邏輯的行動——由於平均成本為每股三十三美元，而當時的股價已跌到每股十四美元，所以我們加碼更多股份。

一九九一年，花旗的股價繼續下跌，媒體也頻頻公開予以撻伐。《商業周刊》(Business
Week)在一九九一年十月以〈花旗的夢魘持續惡化〉為頭條。同年十二月，《機構投資人》
(Institutional Investor)雜誌以一篇圖文紀實外加一條死魚的全版照片來傳達華爾街的情緒。很多人認為花旗即將破產；據報導，羅斯．裴洛(Ross Perot)正積極放空花旗的股票。不少人宣稱花旗銀行的實際狀況比財務報表所呈現的狀況更糟糕，這引發大眾的失望性賣壓。為了平息謠言，花旗銀行不得不公開駁斥該銀行未通過監理機關審核的傳聞。

在那個時間點，溫莎基金已持有兩千三百萬股的花旗股票；這代表基金股東有五億美元的資產正危如累卵。無獨有偶，時任眾議院銀行委員會(House Banking Committee)主席的國會議員約翰．丁格(John Dingle)更暗示，花旗可能已無償債能力，很多報導甚至指稱花旗的某一家亞洲分行遭到擠兌。這一切事件導致花旗銀行的股價在一九九一年年底重挫至每股八美元。

我不能說這是個令人欣喜的時刻，不過，我們還是懷抱堅定的信念。在這些花旗銀行股份為溫莎基金賺取令人滿意的利潤以前，我未曾想過要賣掉，儘管此時花旗遲遲無法止血，我們還是推估這家公司的特許經營權大致上並未受到損傷。由於該公司積極削減成本，盈餘改善的希望似乎也變得愈來愈強烈。我們認為，隨著不動產的問題消失，一九九一年以後的盈餘將會大翻轉。我們突然感覺花旗銀行的處境和一九八七年的美國銀行(BankAmerica)非常類似——事後的營運大逆轉讓美國銀行的股價上漲超過八倍。

雖然承受著外界的指責和攻擊，但最後的結局是一場令人窩心的無罪辯護，以及優渥的報酬。到了一九九二年年初，花旗銀行的盈餘和股價同步明顯上升。到那個曆年的年底，我們的持股就已轉虧為盈，而溫莎基金的冒險終於獲得豐厚報酬。事實證明我們的等待是值得的。

溫莎基金投資花旗銀行的經驗猶如搭乘雲霄飛車，這段歷程凸顯一個關鍵要點：不一定要靠秀色可餐的股票或多頭市場，才能獲得可觀的投資成就；判斷能力和堅忍的精神是我們獲取利益的先決條件。判斷能力讓我們看到機會，而堅忍的精神則讓我們得以在全世界都瘋狂朝另一個方向前進之際堅持到底；花旗銀行的投資經驗就是這項投資挑戰的實例。對我們來說，醜惡的股票經常是美好的。如果溫莎的投資組合看起來很漂亮，反而代表我們沒有善盡職責。投資這一類股票，花旗銀行不是我們的第一檔，當然也不是最後一檔。

花旗歷險記
一九九一年五月，多數投資人都對花旗銀行(Citibank)憂心忡忡。以當時的大環境來說，房地產市場充斥大量問題，開發中國家災難般的問題貸款又即將開始清理，花旗銀行的前景可謂黯淡無光。為了因應不良房地產貸款的潛在衝擊，也為了修正多項嚴重錯誤，花旗銀行已提列了數十億美元的準備金；不過，後續還有許多重大障礙有待克服。儘管此時其他銀行業者正逐漸走出類似問題的衝擊，但媒體還是不時以頭條新聞的方式打擊花旗銀行，而監理機關也密集檢查這家銀行的帳冊。大陸銀行(Continental Bank)的殷鑑讓投資人時時謹記，即使是基礎...

推薦序
謝辭
序言
自序

開場白　花旗歷險記

PART1 我的溫莎之路
第一章　東行記
第二章　追本溯源
第三章　基礎訓練
第四章　我在銀行的日子
第五章　火焰的洗禮
第六章　執掌溫莎基金

PART2 歷久彌新的原則
第七章　風格之要素
第八章　折價商品區
第九章　維護低本益比投資組合

PART3 市場日記
第十章　愚昧時代
第十一章　一步一腳印
第十二章　正確的選擇
第十三章　好漢不屈不撓
第十四章　似曾相識

後記　川流與市場
附錄一
附錄二
附錄三

推薦序
謝辭
序言
自序

開場白　花旗歷險記

PART1 我的溫莎之路
第一章　東行記
第二章　追本溯源
第三章　基礎訓練
第四章　我在銀行的日子
第五章　火焰的洗禮
第六章　執掌溫莎基金

PART2 歷久彌新的原則
第七章　風格之要素
第八章　折價商品區
第九章　維護低本益比投資組合

PART3 市場日記
第十章　愚昧時代
第十一章　一步一腳印
第十二章　正確的選擇
第十三章　好漢不屈不撓
第十四章　似曾相識

後記　川流與市場
附錄一
附錄二
附錄三