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第三章　挑選股票：一個付出太多得到太少的遊戲
1. 是能力還是運氣？

的確，成功且持續地挑選到正確的股票，是讓投資人處於平均之上的解決方法之一。這種試圖藉由挑選股票，達到超越市場平均報酬的投資方法，稱為主動投資。

但這個方法的實際效用呢？我們或許可以仔細研究一下。
在這之前，我們可以先看如何驗證超能力的存在。超能力與選股技巧有什麼相關？這也差太多了吧！且聽我慢慢道來。

心理學界對超能力相當有興趣，也一直在研究超能力是否真的存在。其中一種超能力被稱為第六感，是指人類在視覺、味覺、嗅覺、聽覺和觸覺五種知覺以外的感覺。

其中一種驗證第六感的方法是這樣的。施測者手持五種紙牌，紙牌外觀完全相同，但上面畫的圖型不同，分別是圓形、方形、三角型、菱形和直線。施測者隨意抽取一張紙牌，但不讓受測者看到紙牌上的圖形，請受測者從這五個答案裡擇一回答。連續抽20次紙牌，問受測者20次，記錄受測者答對幾次。

這是個很簡單的實驗。假如某人在這20個問題裡答對了8題，那麼這個人真的有很強的第六感嗎？
運用簡單的數學原理可以算出，在這樣五選一的20個題目裡，要單憑運氣答對8題以上（包括8題）的機會是3.2%。也就是說，假如一個人沒有任何超能力可供運用，全憑猜測做答。那麼重覆進行這個20題的測驗100次，他就可能會有3次答對8題以上。所以這個現象是有可能發生，但機會不高。因此說不定這個人真有具有超能力，那要如何驗證呢？

很簡單，你一定想到，只要再測一次就可以驗證了。假如受測者真有某種程度的超能力，那麼他在接下來的測驗中還是可以繼續維持高水準的正確率，像是依然答對八題或甚至更多。可是若他憑的是運氣，那麼我們將可以看到他無法維持那麼高的正確率。

概念很簡單。想知道某一個現象到底是能力還是運氣所造成的，最核心的關鍵就在於能否持續。假如真有這種能力，我們將可以看到這個能力帶來的持續效果。假如靠的是運氣，我們會看到效果起伏不定。

再舉個例子。運動競技是公認需要能力和技巧的。下屆奧運自由式游泳冠軍的熱門得主是誰，你會想到美國名將菲爾普斯。但有沒有可能下次奧運他連前三名都拿不到？還是落到幾百名，連會前賽都進不去？這是有可能的事，但機會很小。因為他有能力，他游出佳績的可能性是非常大的。正因為他靠的是能力不是運氣，所以我們預期他在競賽中將有傑出的表現。而實際上，上一屆奧運金銀牌得主，常常就是下一屆奧運熱門奪牌選手。

那麼我們回頭來看「選股技巧」。和運動一樣，選股也是公認需要能力和技巧的。經由適當的訓練、聰明的頭腦、小心的觀察，可以讓投資人選到表現較好的股票，賣掉表現不佳的股票。

不過和運動不同的是，運動技巧是存在的，但世界上幾乎沒有選股技巧這個東西。
為什麼？因為選股技巧無法帶來持續優異的表現，它沒有持續性，所以它不是一種技巧或能力。即使它真的是一種技巧和能力，目前看來，也幾乎沒有任何人類可以掌握這個能力。

2. 這不是能力所帶來的成績
空口無憑，我們來看些證據。
投資界最常號稱自己有「選股技巧」的人是誰？大家一定馬上聯想到基金經理人。投資人付出的經理費就是購買經理人的選股技巧，希望藉由經理人的技巧和能力為自己帶來優異的報酬。這種仰賴經理人的選股能力，期待更高報酬的基金，就是主動型基金。而單純追蹤指數、複製市場報酬的指數型基金，則屬於被動型基金。主動型基金經理人如何表現他的能力呢？我們可以看看以下幾個例子。

自1973年開始，《富比士雜誌》（Forbes magazine）每年選出十幾支基金列入它的基金榮譽榜裡。富比士基金評比看的是多方面的表現，包括過去十年的表現、七年以上持續穩定的經理階層和多空頭時的表現等等。這份榮譽絕不亞於晨星的五星評等。

1992年，柏格先生在《投資組合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上發表了〈股票型基金的選擇〉一文。文中檢視一個問題，自1974到1990年間被列入富比士基金榮譽榜的基金，在接下來的年度是否能打敗同類型但非榮譽榜上的基金？

結果是，兩者平手。榮譽榜基金和非榮譽榜基金的表現並沒有顯著差異。假如基金經理人選擇股票就像投手投球是種能力的話，那麼你在這個研究裡看到的現象就相當於，以過去優異表現挑選出來的優秀投手，其日後表現和一般投手並無二致。

好投手很會投球，但好經理人真的會挑股票嗎？ 接著我們來看看台股基金的表現。根據台大財金系教授編製的台股基金評比，我們可以看到2006年單年報酬率前十名的基金，它們在2007年報酬的排行。

基金 2006年排名（共176支基金評比） 2007年排名（共175支基金評比）
德信大發 1 159
群益創新科技 2 153
傳山高科技 3 155
大華大華 4 4
寶來績效 5 173
建弘小型 6 141
大華中小 7 3
元大店頭 8 98
德信數位時代 9 114
金鼎概念型 10 59

從上表中我們可以清楚看到，2006年單年報酬排名前十名的台股基金，除了兩支（大華大華、大華中小）例外，其它在2007年連前三分之一的名次都排不上，甚至還有六支落在一百名之外。
讓我們再多看一年的資料。

基金 2007年排名（共175支基金評比） 2008年排名（共176支基金評比）
安泰ING台灣高股息 1 55
統一大滿貫 2 65
永豐中小（原大華中小） 3 13
永豐永豐（原大華大華） 4 8
統一奔騰 5 128
華頓典範 6 144
日盛上選 7 30
富鼎半導體 8 125
統一經建 9 60
元大多福 10 34

2007年排名前十名的基金裡，只有一支（永豐永豐）在2008年仍能保持在前十名內。

在運動界裡，每屆奧運金牌得主，通常都是下屆奧運奪牌的熱門選手。但在基金界裡，每屆的得獎基金似乎都是下屆不得獎的熱門人選。

這就像是將日常生活經驗中，花費愈多，得到愈多的想法直接應用在投資一樣，投資人如果以為選股和運動一樣，大多靠的是技巧，那麼等著他們的，恐怕將是個大大的意外。

這是一個反覆出現的現象。在台灣是這樣，在美國也是這樣，全世界都是這樣。結論就是，基金的好績效難以維持。那些依照過去績效來決定未來購買基金的投資人，以及相信選股是種能力的投資人，恐怕都會對結果很失望。

3. 事前與事後的分別
有人說，怎麼會呢？明明就有經理人表現很好啊，連續十年或更久時間都超越大盤。這如果單純以運氣來解釋實在有點牽強，這一定是能力所造成的吧！

這裡有個很重要的觀念要釐清。如果你請1000個人來丟銅板，每個人連丟10次。會不會有人連續丟出10次正面呢？很有可能吧？連續10次正面的機會是1/1024，如果同時有1000個人在丟，那麼出現幾個人連續丟出10次正面是再正常不過的事。你會認為那個連續丟出10次正面的人很會丟銅板嗎？不會，你會說那是他運氣好。你會花錢請他以此當做特技展示來賺錢嗎？不會，因為你知道以他個人來說，下次要再連續丟出10次正面的機會是1/1024。

簡單的說，整體經理人控制的基金表現平均約略與大盤相等（其實是略低於大盤平均，因為投資需要成本，這在第二章有詳細說明）。所以一個基金經理人每年的表現要不就高於市場平均，要不就低於市場平均，機會可說是一比一。然而就像是丟銅板一樣。世界上同類型的基金有成百上千支。十年之後，他們之中有一兩個人連續十年贏過大盤，，以機率來說是再自然不過的事。

在事後將這些經理人獨立出來，然後說他們有高超的選股能力。這就像是在1000個丟銅板的人中，挑出那些連續丟出10次正面的人，然後說他們很會丟銅板，這都是一樣，沒有把運氣和能力分清楚。

經理人若是想要證明自己靠的是選股能力，而不是選股運氣。那麼他有兩條路可走。一是整體經理人的表現連續超越大盤的人特別多，多到無法用運氣解釋。就像是1000個丟銅板的人中，居然有500個人連續丟出10次正面，那麼這些人很可能真的具有丟銅板的絕技。二是在未來的時間裡，繼續以優異的表現證明他靠的是能力而非運氣。不幸的是，第一條路裡的現象目前還沒有出現過。而第二條路，我們只有在事後發現幾個人似乎符合這樣的條件。

像是巴菲特和彼得林區這樣的經理人，就表現出單純用機率很難解釋的選股能力。但請問，你是否可以在事先就挑出這些未來將卓然出群的經理人？三十年之後，一定會有當代的選股大師出現。但你現在是否就可以在成千上萬的經理人中先挑出這個人，然後開始參與他的資產管理？

假如不能的話，那麼通常的結果就和現在一樣，你將看著這些傑出經理人過去的成績，幻想自己當初如果也有投入的話，現在會有多少錢。可惜的是，過去績效是花再多錢也不能回頭參與的過往雲煙。

讓我們回到最初的討論。假如表現是能力帶來的，那麼我們將可以看到表現的持續性。也就是說，假如表現無法持續，那麼表現就不是能力所帶來的。主動型基金經理人的表現就符合後面這項論述。

你還是不相信？你說明明就有經理人表現出傑出的選股技巧。OK，讓我們坐遠一點，看一下整體表現。一邊是你用十根手指就數得完的傑出選股人士。而另一邊，有成百上千支這些年來績效爛到被清算掉的基金，以及上表中，不論台灣還是外國，每一年的基金資優生瞬間變成留級候選人的案例。到底那邊的證據強度比較強呢？

你是否還是只願意看到成功的那一面，只看到得獎的基金？你是否在看過前面章節關於生存者誤差的描述後，還繼續讓自己沉浸在這個誤差中呢？

事實上，絕大多數基金的表現是無法持續的！基金的表現不是能力所帶來，而是用運氣就能解釋的。

4. 專業人士尚且如此，那你呢？
而且請記得，我們前面看到的是專業基金經理人的表現。一群學有專精、有公司資源支持、有證券分析師撐腰、聰明伶俐到被挑出來當經理人的財經人才。他們整天的工作就是在挑選證券。他們也希望優良表現可以持續，可以超越大盤。他們也不希望出現這樣好好壞壞，被人指指點點的成績。他們有這樣的資源，這樣的能力，這樣的動機，卻還是表現出那麼令人慘不忍睹的成果。

而大多數投資人都沒受過任何正規的財金訓練，只靠著自修幾本股市祕笈與上網討論，用下班回家做完家事的一兩個小時時間研究股票，卻想要創造出持續超越市場的成績？

我們可以看個類比。一個整天在運動場上訓練的專業體育選手，和一個只在下班後做點運動的上班族，誰會有比較好的體能表現？假如選股真的就像大多數人想像的是種競技，那麼身為一個業餘人士，在金融市場試圖去和專業人士較量，會是個明智之舉嗎？

假如你參加了一百公尺賽跑，卻得知跑道上有奧運一百公尺前三名的選手，那麼你還會不會想上場比比看？但在金融市場裡，很多投資人沒看到也沒想到，是誰在交易的另一端跟你買賣股票，是誰在跟你同場競技，所以才會非常勇於下場。

你知道你在買股票時，是誰賣給你的嗎？為什麼你覺得會漲的股票卻有人要賣？到底是你知道的多，還是他知道的多？你知道當你要賣股票時，對面是誰在接手呢？為什麼你覺得沒有希望，未來漲不上去或將持續下跌的股票會有人要買呢？

太多人以為自己正在打敗另一個無知的散戶，但其實他可能正在和基金公司的經理人交手。太多人以為自己正在打敗對手或即將擊敗對手，但其實他自己就是被擊敗的人。

你或許覺得怎麼會呢？明明就有好些散戶創造了很好的成績。這正好證明了一件事，選股通常靠的是運氣。只有靠運氣的遊戲才有機會讓非專業人士獲得出類拔萃的成績。

好比跳水比賽裡，一個剛學跳水一年的年輕選手打敗了郭晶晶，成為跳水天后。或是一個國中棒球隊投手卻投得比王建民好。請問這有可能嗎？哪一個金牌選手靠的不是經年累月努力所累積的技巧？

如果你沒有技巧，在競技比賽中一定會敗北。但股票市場不同，就算你沒有技巧只有運氣，你也可以打敗其它人，成為股林霸主。這些優秀成績才會被拿出來傳頌，人們喜歡直接將好成績歸因於技巧。但你沒看到的是，那些報酬遠遠落後於大盤的散戶。你沒看到的是，這些霸主只能當幾個月（運氣好一點的話，也許幾年）。因為他靠的不是技巧，他將被下一任的運氣之王掃地出局。

選股能力不是你相信它存在，它就會存在的。科學證據立足於統計之上。選股能力被統計的強力探照燈一照便幻化無蹤。在科學上，它幾乎是不存在的。

也就是說，在金融市場裡投資，如果你想持續拿到平均之上的成績，讓自己免於落在平均之下，你以為要依靠的是選股技巧，但其實運氣將決定你的投資命運。

而根據那個加計成本之後，超過一半的投資人落在平均之後的鐵律，你很可能就是落在平均之後的那一群人。

就像公司的尾牙晚宴，在參加之前你就知道中獎率是25%。當然你會希望自己得獎，但又確實的體認到，其實你比較可能是沒得獎的那75%。

你要讓你的投資像是一場尾牙抽獎般的運作嗎？

第十二章　各大市場指數型基金與ETF概述

1. 寶來台灣卓越50ETF概述（代號0050）
寶來台灣卓越50是支ETF，成立於民國92年6月25日，追蹤的是「臺灣證券交易所臺灣50指數」。該指數由台灣證券交易所與富時公司合作編製。為台灣證券市場上50家市值最大的公司所組成。成份股與個別比例可參考台灣證券交易所網頁：http://www.tse.com.tw/ch/trading/indices/twco/tai50i.php
該ETF基本資料如下表：
寶來台灣卓越50 基本資料 指數追蹤方式 ETF內扣費用
資產管理公司：寶來投信 複製 經理費：0.32%
經理人：張圭慧
保管人：中國信託銀行
規模：392.86億台幣（2008/12/31）
保管費：0.035%
其它
在整體費用方面有一點值得注意的是，ETF內扣的費用不是只有經理費和保管費而已，還有許多其它的項目。譬如取材自公開說明書的下表即列出ETF在整個96年度的內扣開銷：

我們從上表中可以看到經理費和保管費是最大的開銷，但仍有其它支出。整體支出占了總資產的0.5%。假如投資人以為ETF內扣費用只有經理費加保管費的0.355%，那便會低估ETF的成本。而成本對於指數化投資是相當重要的考量（其實不管是任何投資方式，成本都應是重要考量之一）。
寶來台灣50近年績效如下：
類別 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年
台灣50ETF -43.2% 11.14% 20.61% 10.53% 5.29%
台灣50報酬指數 -42.94% 11.48% 20.93% 10.72% 5.60%
ETF報酬減指數 -0.26% -0.34% -0.32% -0.19% -0.31%

指數型基金和ETF的績效評估重點在於它們是否能準確的貼近指數，給予投資人接近市場的報酬。
在決定與指數型基金和ETF比較的指數時，要選擇合宜的指數。
台灣50 ETF追蹤台灣50指數，所以使用台灣50指數來進行比較應該是合理的吧？答案卻是否定的，為什麼呢？

因為台灣50ETF的報酬中有計入配息。但台灣50指數（TW50 Index Value）是不計入配息收益的指數。因此真正適合與台灣50ETF進行比較的，是加計配息的台灣50報酬指數（TW50 Total Return）。
在表中，我們可以看到台灣50 ETF的表現還不錯。特別是2005年ETF有0.43%的內扣費用，ETF報酬卻能只輸給指數0.19%，這表示追蹤技巧執行得很好。

接下來我們比較一下近年來台灣50 ETF與一般股票型基金的平均表現，請參考下表：
類別 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年
台股一般股票型基金平均 -45.31% 11.10% 17.72% 34.69% 0.49%
台灣50 ETF績效 -43.20% 11.14% 20.61% 10.53% 5.29%
台灣50減一般基金平均 2.11% 0.04% 2.89% -24.16% 4.80%

我們可以看到在2004、2006、2007、2008這四年中，台灣50都如預期般贏過一般基金平均。但2005年卻有問題，而且是個很大的問題。在這一年，台股基金平均績效是34.69%，台灣50卻只有10.53%，遠遠落後百分之二十幾，這是怎麼回事？

這個現象其實可以讓我們更加瞭解指數化投資工具的特性。2005年指數化投資工具之所以落後一般台股基金平均是因為鄧式法則（Dunn’s law）運作的結果。

觀察美國最早推出的Vanguard標普500指數型基金的歷年績效會發現，和同類的美國大型股主動型基金相比，指數型基金無法每年維持中位以上的排名。

為什麼？因為主動型基金「不純」。所謂大型股基金裡，常會混雜一些中小型股。假如在某年的市場表現裡，中小型股明顯勝過大型股，那麼持有一些中小型股的大型股基金的平均表現將會勝過非常純粹持有大型股的指數化投資工具。

同樣的道理，假如在某年的市場表現裡，大型股遠遠勝過中小型股，那麼混有中小型類股的大型股基金表現將會被拖累。完全追蹤大型股的指數化投資工具此時將遠遠勝過多數的大型股基金。

在大型股表現勝過中小型股時，追蹤大型股的指數化投資工具將勝過一半以上的大型股主動型基金。在大型股表現遜於中小型股時，追蹤大型股的指數化投資工具將輸給大型股主動型基金的平均表現。這就是鄧式法則的表現。這個現象最早是由史帝芬．鄧（Steven Dunn）發現並解釋，因此以他的姓氏命名。

這些拿來與指數化投資工具比較的主動型基金只是整體市場參與者的部分取樣。假如這些主動型基金的投資組合與市場整體相比，較為偏重某類型的股票，那麼另一端，必然有些市場參與者的投資組合，與市場整體相比，較少持有某類股票。

當主動型基金藉由多持有某類剛好引領市場風潮的股票，來為主動型基金帶來較高的報酬時，另一端必然有市場參與者因為較少持有這些熱門股票，而取得低於市場的報酬。

指數型基金必然贏過一半的市場參與者，這是可以確定的事。但這些我們取樣觀察的主動參與者可能會有與市場不同的投資組合。因此當市場剛好吹起有利於這種組合的順風時，我們就會看到這些主動參與者的領先。但指數化投資人不必為此擔心，因為指數化投資的架構使得結果贏過一半的市場參與者是數學上的必然。僅管這一半有時候不是那麼明顯。

2005年正是這麼一個年度。在這一年，加權股價報酬指數的報酬是10.94%。而同年中小型類股和電子股表現非常強勁，中小型股基金平均報酬是52.49%，科技類基金獲利46.63 %，都遠遠勝過大盤平均。而有點偏重中小型股和科技類股正是一般台股基金的共同特色。所以在這一年，我們便看到鄧式法則的加強運作。一般基金在中小型類股和科技類股的雙重順風吹拂下，跑出了超越大型股指數化投資工具，也就是台灣50的成績。但整體台股參與者在這個全年報酬10.94%的市場，難道拿的都是+30%、+40%和+50%的報酬嗎？其實你心裡很清楚的知道，台灣50 ETF在這一年得到10.53%的報酬又再次讓你打敗一半的台股參與者。只是這一半大多不是台股基金而已。

瞭解鄧式法則將讓你更能安心面對，當指數化投資工具與主動型基金相比，有時不是那麼剛好勝過一半以上的成績。

台灣50 ETF最近四年的每股配息狀況如下表：
年度 每股配息（元）
2005年 1.85
2006年 4
2007年 2.5
2008年 2

總結來說，寶來台灣50可以相當稱職地追蹤指數報酬。以一個第一次發行ETF的公司來說，能做到這樣的成績已經值得喝采。台灣50 ETF所追蹤的50支股票即占整體台股總市值的70%，能有效反應整體大盤表現，而且交易量大、流動性佳，可以做為台股指數化投資的優先考量工具。

2. 寶來台灣中型100ETF概述（代號0051）
寶來台灣中型100 ETF，成立於民國95年8月24日，追蹤的是「臺灣證券交易所臺灣中型100指數」（簡稱台灣中型100指數）。該指數由台灣證券交易所與富時公司合作編製。

台灣50指數追蹤的是台股市值最大的50家公司，台灣中型100指數則是追蹤市值第51到150名這100家公司。台灣50的50家公司約占台股市值70%，而台灣中型100這100家公司則約占20%的台股市值。
ETF基本資料如下表：

寶來台灣中型100 基本資料 指數追蹤方式 ETF內扣費用
資產管理公司：寶來投信 複製 經理費：0.3%~0.4%
經理人：張圭慧 保管費：0.035%
保管人：台新銀行 其它
規模：8.44億台幣（2008/12/31）

為什麼經理費是0.3%到0.4%而不是一個固定的數字呢？因為在ETF公開說明書中明訂的收費方式，ETF總資產愈大，經理費愈低。資產100億台幣以下時收0.4%。資產超過100億，未達300億時收0.34%。資產300億台幣以上就收0.3%。

這個作法值得嘉許。因為基金資產再大，還是只需要一個經理人、一家保管銀行、一家會計師事務所、一個法律顧問。而基金資產增大會有更佳的經濟效益，因此它所帶來的成本節約應回饋給投資人，而不是維持收費比例，中飽資產管理公司私囊。

這支ETF成立至今的各年度表現資料如下表：
類別 2008年 　2007年　2006年
寶來台灣中型100 -53.13% 　5.22% 　23.35%
台灣100報酬指數 -53.22% 　5.60% 　23.66%
ETF報酬減指數 0.09% 　-0.38%-0.31%
＊ 資料統計期間為2006年8月31日至2008年12月29日

這支ETF表現不錯。因為自從成立以來，其資產沒有超過100億台幣過，所以都是收0.4%的經理費。而在2006、2007兩年，ETF輸指數輸得比經理費還少，這是很傑出的表現。在2008年，ETF甚至出現了超越指數的表現，可能的原因在於ETF有部分的資產在現金部位。現金部位在指數下跌時會讓ETF因資產未整體參與下跌，比起指數會略有優勢，而2008年正是一個股市下跌的年度，所以會有這樣的結果。但現金部位在指數上漲時將帶來相反的效果，會讓ETF資產未充分參與上漲，拖累ETF的表現。

若想要對台股進行指數化投資，買進台灣50是最簡單直接的作法。台灣50因為追蹤市值前50大的公司，能有效反應台股整體表現。但台灣50的投資標的只有大型股。因此投資人如果怕錯過中型股表現明顯優於大型股的時節，可以考慮在買進台灣50之外，另外搭配台灣中型100。但建議兩者用市值比重，也就是約7比2的比例持有。譬如每持有7萬塊價值的台灣50，就同時持有2萬塊價值的台灣中型100。因為如果用1：1的比例持有台灣50和台灣中型100，那麼這個投資組合其實是偏重於中型股的持有。在大型股表現優於中型股時，這樣的投資組合將落後於大盤。或者投資人可以選擇買進富邦台灣摩根ETF，便可同時含括台股的大型與中型股。

第三章　挑選股票：一個付出太多得到太少的遊戲1. 是能力還是運氣？的確，成功且持續地挑選到正確的股票，是讓投資人處於平均之上的解決方法之一。這種試圖藉由挑選股票，達到超越市場平均報酬的投資方法，稱為主動投資。但這個方法的實際效用呢？我們或許可以仔細研究一下。在這之前，我們可以先看如何驗證超能力的存在。超能力與選股技巧有什麼相關？這也差太多了吧！且聽我慢慢道來。心理學界對超能力相當有興趣，也一直在研究超能力是否真的存在。其中一種超能力被稱為第六感，是指人類在視覺、味覺、嗅覺、聽覺和觸覺五種知覺以外的感...