證券分析：第六增訂版（下）

名人推薦：

第六版審訂序

價值型投資必讀的聖經

財經投資作家與專業講師

齊克用

巴菲特說：這本《證券分析》是研究價值型投資的人必讀之書，它是基本分析的基石。為什麼？因為它是價值型投資的源頭，同時也是巴菲特賺錢技巧的基礎。很多 人認為這百年以前的老古董書籍，是否已經過時？其中的道理現在還能用嗎？這本被稱為「價值投資聖經」的書，經過時間考驗而能長久流傳下來必有原因，巴菲特 在前言中解說得很清楚，於此不再贅述。巴菲特擁有耀眼的財富是眾所皆知的事情，這也是這本書更引人注目的原因之一。

　　這本書的「證券」二字指的不是單獨股票而已，而是有價證券，也就是包含債券、股票，甚至是衍生性金融工具。上冊主要是探討債券相關的有價證券，下冊則 探討股票的投資價值。書中內容涵蓋了大量的財務報表，而作者從這些財報裡分析出超值的投資標的。藉由其分析的方法，我們可以學習到價值型投資的技巧。

　　從1999 年至2000 年的網路泡沫化，以及近期的次貸風暴來看投資，為什麼會導致這些瘋狂的現象？本書中第七部分「證券分析的其他方面：價格和價值的差別」探討價格與價值之間 的背離，能夠解釋這其中的股市大假象。許多人認為投資很容易，尤其在軟體很便宜、網路交易盛行的時代裡，買股票如同買書一般容易，不少人相信任何人都可以 不勞而獲，但他們錯了，因為要在股市中長期獲利，必須努力研究分析工作。葛拉罕和陶德明白，要在股市成功必須付出努力。他們曾強調，分析之後只有特別的例 子才會有正面的結論。因此對分析師來說，尚未發現具有實際的潛在價值之前，許多證券都必須經過檢驗。究竟分析師發掘擁有潛在價值的證券時，會採用什麼方 法？其實，主要的方法就是依靠努力及有條理的分析工作。

　　任何有意投資的人都應該閱讀第七部分中的第五十章和第五十一章，這兩章為讀者提供了有用的清單，使用1930 年代的例子來告訴投資人，什麼該做和什麼不該做，並尋找有價值的投資標的，避開錯誤定價的陷阱。

　　書店裡的書架上擺滿巴菲特與價值型投資的書籍，但是你知道嗎？真正大師推崇的卻是這一本《證券分析》。巴菲特說：「我之前已把奧馬哈市立圖書館裡所有 關於股市的書籍一一讀遍。我發現很多這類的書籍都很有意思，教人著迷，但沒有一本是真正有用的。從實用的角度來看，我從《證券分析》學到的知識，為我此後 的投資和經營決策奠定了基石。」

　　《證券分析》於1934 年首次出版，第六版的原文書是依據1940 年的第二版增訂。現在第六版翻譯成中文後，個人榮幸受邀將中文版再加以校訂，成為寰宇出版發行的版本。其中除了更正錯誤之外，還針對閱讀順暢度作修飾，期望讀者閱讀本書時能夠更易懂、易讀。



第六版推薦序1

　　依據這本書的建議從事證券分析，能得出的結論可分為：可以投資、不能投資、看不清楚。《證券分析》書中提到，在數字來源正確、公司經營層的誠信無疑慮 之情況下，便能夠分析出投資標的是否可以投資。若數字的正確性有疑慮時，所有的報表將無法連動推論；若向經營層打聽也無法得到合理的解釋時，這種情形就是 屬於看不清楚的狀況。因此，對於上述看不清楚且無法分析的公司，就不要投資─這就是《證券分析》所闡述的簡單原則。

　　《證券分析》提供了許多分析有價證券的方法，其重點在於常識的運用，並說明分析證券時應該想到的方向。從葛拉罕和陶德的真知灼見與思考過程可以看出， 他們與一般投資者有相當大的不同，投資者總是試圖以一般性或膚淺的態度來看待事情，並從中迅速找出投資標的。作者對證券分析目的之認知，並不是要確定某一 證券的內含價值是多少，而是要證實該證券的內含價值是否足夠且值得投資。葛拉罕和陶德指出，數據不足或不正確、未來的不確定性、市場上的非理性行為等狀 況，都是證券分析時會遭遇的障礙。作者根據有系統的方式進行分析，發現「市場價格偏離證券的真正價值時」及「市場價格與真正價值存在差距時」，市場會自動 進行調整。

　　當運用書中的分析方法尋找物超所值的投資標的時，還得注意「價值調整速度緩慢的危險」，因為投資標的價值被低估的情況有很多種，我們要有足夠的時間來 等待這些影響因子的消退；但在實務操作上，卻往往受制於績效壓力而無法接受一個寬鬆的等待期。故想運用價值型投資的哲學於自己的投資操作，必須再作調整。 這本書教你數種彈性調整的方式，包括：(1) 著重於不太可能發生突然變化的情況；(2) 著重於挑選大眾比較有興趣的證券；(3) 根據總體的金融情況調整自己的分析，在景氣和市場狀況平穩時，著重於物色價值偏低的證券；當市場存在異常壓力和不確定時，則應該更謹慎行事。

　　就價值投資而言，分析是全方位的，而不是一個單獨的個案；是動態而非靜態，其間細節是連動的。進行全方位思考之前，投資者必須有一些重要的理論基礎， 否則思考的層面將不夠寬廣嚴謹。作者在本書中告訴我們，投資是件複雜且困難的事。一般投資者無法抱著現金在場外等待太久，但投資卻是需要驚人的耐力、大量 的經驗，以及得來不易的獨立思考能力。當讀者徹底了解這些道理並確實執行後，交易的次數自然就會下降，並會了解巴菲特所說的「一生只能在卡片上打20 個洞」的道理了。

　　多數人不認為投資是困難的，他們把投資看成只是簡單的買賣動作而已。相反地，他們認為，《證券分析》提到的投資前置作業過於困難，也沒有保證穩賺不 賠，甚至認為自己的投資金額並未大到像法人一樣，因此沒有必要花這麼多心思研讀《證券分析》。這也就是一般投資者沒有辦法賺錢的主因─「沒有把投資當成事 業」。奉勸有志投資的朋友，多用點心力研讀《證券分析》，投資自然會開花結果。

德明財經科技大學校長郭憲章 2011.08



第六版推薦序2

投資能力來自於不斷地學習，學習避開投資陷阱，學習分析某一時間點是否可以適當的價格買入或賣出證券。正確地研判買賣證券的時間點，是一個事前的工作，但 很多人都在投資失敗後才回頭研究與處理。這本書是針對投資過程中的四個要素「證券、價格、時間、人」，進行邏輯推演並評估分析，透過案例解析的方式深入探 討，說明一個投資者應有的正確思考方向。

　　本書開宗明義地告訴讀者，證券分析的有效範圍及其限制。運用資訊、工具與技巧於投資市場，應先弄懂它的有效範圍及盲點。對於估算出來的價值與數據，應 視它為估計區間，也就是說，進場布局要買在低檔區，而不是準確地買在低點。這些都是「安全邊際」的考量，用以確保投資過程中的彈性空間與適度調整。

　　這裡引用《雪球：巴菲特傳》（The Snowball）書中的一段話來說明《證券分析》中的道理。1984 年，哥倫比亞大學為了慶祝《證券分析》出版五十週年，舉辦了一場研討會，會中巴菲特的辯論對手詹生說：「有些人看似能長期表現得比市場好，但事實上如果有 夠多的人擲硬幣，一定會有一些人連續擲出正面，這就是隨機運作的方式。」巴菲特對此的回應是：「或許情況真是這樣，但如果連續擲出正面的人都來自同一個城 鎮，那就不是隨機了。他們一定是做了什麼特別的事，才能一再地擲出正面。」接著巴菲特拉出一張圖表，上面有價值型投資專業經理人和他本人的歷年績效，這些 人二十多年來擲出的硬幣始終是正面的，這樣的集中性可證明成功不是來自機運。

　　正確的方法總是經得起時間與環境的考驗。2008 年的金融風暴，投資市場一片混亂，有人開始質疑巴菲特對價值型投資的看法是否有所改變。但他表示，如果時間區間的範圍太短，表面上看起來就會是如此。同樣 處於金融風暴的我們不禁要問，他到底有哪些能力讓他保持鎮定而不畏市場震盪？為什麼他可以無懼於金融風暴呢？回頭檢視2008 年的金融風暴與2000 年的科技股泡沫，兩者的情景都一樣，這又再次證明《證券分析》書中的道理在百年之後依然有效。

　　這本書談了許多的分析方法與邏輯推演，主要是告訴我們如何防止自己在投資過程中失去理智，不斷地進出市場。牛頓投資失敗之後曾說：「天體的運行軌道， 我可以精確地計算到幾公分和幾秒之間的差距，但我卻無法估算出一群瘋狂的人會把指數帶向何處。」了解價格與價值之間的關係，將有助於我們保持平常心，在變 化多端的投資市場不至於驚慌失措。

　　要投資獲利，靠的不是投資者的聰明才智，而是能夠看到其他人因偏見而忽視的事實，進而領先市場找到真正的投資機會。投機大師李佛摩（Jesse Livermore）說：「在你什麼也不做的時候，那些自覺必須天天殺進殺出的投機客正在為你的下一趟冒險之旅打點基礎，你將自他們所犯的錯誤中歡呼收 割。」這說明了投機客長期在市場殺進殺出的結果總是賠錢，同時也說明了避開這種錯誤能帶來收穫。這本書詳細介紹如何評估投資標的之價值，如何避免犯錯，以 達到投資獲利之目標。

台北大學經濟系副教授 林靖 2011.08