選擇權賣方交易總覽（第二版）

第 I 篇 選擇權賣方：理由與程序

第1章 為何賣出選擇權？

究竟有多少選擇權在到期的時候會變得毫無價值？多數交易者大概都聽說過這種可能性很高。可是，很少人知道精確的百分率數據，搞不清楚選擇權為何會過期而沒有價值，通常也不瞭解賣出選擇權相較買進選擇權或交易期貨的的效益。當然，更少人有賣出選擇權賺取權利金的實際經驗。導致這些現象的最關鍵因素是：獲利有限而風險無限。站在選擇權賣方的立場來看，這些都屬於好現象，因為你當然希望有很多人買進你所賣出的選擇權，幫助你提早退休。



你的目標如果是每年穩定賺進30、50或甚至70％報酬，那麼賣出選擇權—— 尤其是期貨選擇權—— 可能適合你。反之，如果你想每年大撈200、300或甚至1000％—— 就如同很多期貨交易系統廣告上所宣稱的—— 最好把這本書扔到一旁，拿你的錢去買樂透彩券，或乾脆到賭場去大幹一場；長期而言，這些方法賺錢的機會大概都差不多。

本章準備列舉賣出選擇權的好處和缺失。學習如何（方法）之前，先要知道為何（理由）。賣出選擇權的好處很多，這就也是為何要學習賣出選擇權的理由。



好處＃1：勝算站在你這邊

多數選擇權最終只能落入過期而沒有價值的結局；這是經過統計數據確認的事實。可是，讓我們稍微做些釐清。實際上應該這麼說：持有至到期日的選擇權，多數都變得沒有價值而聽任過期。所以，當我們提到有多少百分率的選擇權最終會過期而沒有價值，是指那些在到期日仍然掛牌的選擇權而言。某些研究資料顯示，所有選擇權部位，大約有60％會在到期之前沖銷。可是，同樣這份資料也顯示，所有選擇權之中，大約只有10％會被執行。這意味著，身為交易者，賣出選擇權的空頭部位的持有時間愈久，勝算愈大。

選擇權是一種消耗性資產，其價值會隨著時間經過而耗損。這意味著，選擇權的根本資產（期貨或股票）必須出現相當大的有利走勢，對於選擇權買家來說才有價值。這也是為什麼絕大部分的選擇權都在契約到期之前結束部位。選擇權買方知道，他們持有選擇權的時間愈久，選擇權的價值耗損愈大。另外，選擇權愈接近契約到期日，選擇權價格（權利金）愈難上漲，選擇權買方愈難獲利。所以，不論是獲利了結或認賠，選擇權買方大多會在契約到期之前結束部位。反之，身為選擇權賣方，則享有這方面的優勢：選擇權的時間價值會隨著時間經過而不斷耗損。這些年來，科技雖然快速進步，但還沒有人有辦法讓時間停頓。



《期貨雜誌》（Futures）於2003年發表一篇文章，談論選擇權到期時，有多少百分率的契約變得毫無價值。這篇文章考慮五種主要期貨契約：標準普爾S&P 500指數、那司達克 100指數、歐洲美元、日圓和活牛。研究涵蓋三年期間，由1997年到1999年。這份報告可以歸納三項主要結論。



 平均有四分之三的選擇權到期時毫無價值（實際數據是76.5%）。

 到期沒有價值的選擇權之中，買權和賣權所佔的比例，則取決於當時市場的主要趨勢方向。



 即使所賣出的選擇權的空頭部位和當時的市場趨勢相反，賣方仍然獲利。

前述第一項結論符合我們的市場經驗。可是，引用一些經過科學方法驗證的資料還是蠻重要的。因此，所有到期的選擇權之中，大約有76.5％是沒有價值的。（2001年，我們曾經與芝加哥商業交易所聯絡，請他們根據多年來取得的資料估計，究竟有多少百分率的選擇權會變得過期而沒有價值。經過好幾個禮拜的時間查核，與交易所內部各相關單位做了周詳的討論之後，最後由某人提供給我們書面的資料顯示，大約有74％的到期選擇權是沒有價值的。）根據我們的經驗估計（不符合科學原則），這個數據大約是82％。所以，究竟有多少到期選擇權是沒有價值的，雖然缺乏絕對精確的數據，但我們相信大致情況應該是不會錯的。換言之，大約有四分之三、甚至是五分之四的到期選擇權是沒有價值的。這是指我們透過盲目或射飛鏢方式挑選選擇權的結果。



前述第二項結論顯示，到期沒有價值的選擇權之中，買權和賣權所佔的比例取決於根本市場的主要趨勢。某些研究資料顯示，順著趨勢發展方向賣出的選擇權部位之中（譯按：多頭行情之下賣出賣權，空頭行情之下賣出買權），大約有96％是到期沒有價值的。這聽起來似乎蠻符合一般人的臆測，不過想要逆勢下賭注的人實在多得令人覺得意外。市場上有句格言說「趨勢是你的朋友」；對於選擇權賣方來說，這句格言再真實不過了。順著趨勢發展方向賣出選擇權，可以顯著提升選擇權過期沒有價值的機會。



第三項結論甚至更重要。即使是逆勢而為，選擇權賣方仍然可以賺錢。研究資料顯示，即使在多頭行情之下，仍然有多數—— 百分率雖然顯著低於76.5％—— 買權到期沒有價值；空頭行情之下，還是會有多數賣權過期沒有價值。換言之，縱使對於根本行情的發展方向完全判斷錯誤，選擇權賣方仍然有5成以上的賺錢機會。這項結論如果正確的話，則意味著你對於根本行情的判斷即使只有一半機會正確，所賣出的選擇權仍然有75％會過期沒有價值。當然，如果你稍微懂得如何判斷市場的根本發展趨勢，選擇權賣方的勝算應該會高於前述數據。



大衛∙凱布蘭（David Caplan）在其著作《選擇權新優勢》（The New Options Advantage）一書內提到，如果想要透過期貨和選擇權交易穩定賺錢，那麼每筆交易都應該要掌握某種「優勢」。對於所挑選的策略，如果還沒有進行任何行情研究之前，就擁有大約80％的勝算，這顯然應該算得上是優勢。



好處＃2：獲利了結的程序變得更單純

有關期貨交易的書籍或訓練課程，幾乎遲早都會提到一句箴言或咒語：「迅速認賠而讓獲利部位持續發展」。換言之，如果想透過期貨交易賺錢的話，就要掌握一個原則：你必須願意經常小額認賠，藉以換取少數賺大錢的機會，後者不只可以彌補經常發生的虧損，而且還足以讓你賺錢。



我們雖然同意這種概念，但如果想實際執行的話，恐怕不容易，對於一般散戶投資人來說，更幾乎是不可能的。期貨部位可以藉由停損單來限制虧損程度，但場內交易員或其他專業交易者可以相當精準地判斷停損單大多設定在哪裡。當然，這些專業交易者未必會故意引發停損，但我們看到行情發展經常會先跌破重要支撐之後才大幅上揚，或在突破重大壓力之後才反轉下跌。



請記住，當你閱讀價格走勢圖時，其他交易者也跟你一樣閱讀相同的走勢圖。每個人看到的支撐或壓力都大致相同。正因為這個緣故，我們看到行情在穿越某關鍵水準之後，經常會突然加快發展。多數交易者會把停止單或停損單設定在特定價位，一旦價格穿越該關鍵水準，停止單就會集體出籠，導致行情快速發展。期貨交易者多少都有這類的慘痛經驗，市場引發自己所設定的停損之後，立即朝我們原先預期的方向發展；換言之，我們對於行情發展的判斷正確，但太早認賠了。



這當然是假定交易者能夠秉持著嚴格紀律執行停損策略。「迅速認賠而讓獲利部位持續發展」通常只適合嘴巴說說，因為這種行為是違背人性的，所以實際上做起來不容易。「情緒」是交易者的最大敵人，而所有的情緒之中，殺傷力最大的莫過於「期待」。撇開交易不談，在一般生活領域裡，期待心理能夠增添情趣和生命動力。可是，對於交易來說（尤其是期貨交易），「期待」會嚴重侵蝕交易帳戶。交易者之所以不願認賠，往往是跟自己的部位發生情緒糾葛。我們每天都看著行情朝不利於部位的方向發展，期待自己最終能夠反敗為勝。各種專業書籍告訴我們，金融交易不該涉及情緒。可是，交易如何能夠不涉及情緒呢？交易輸贏畢竟會顯著影響我們的財務狀況和生活品質。不論我們怎麼告誡自己，交易都會受到情緒影響。



獲利了結的情況又如何呢？關於如何結束獲利部位，這方面決策甚至比認賠出場更困難。看著行情繼續朝有利方向發展，雖然很興奮，但也很擔心，因為走勢隨時可能反轉而讓煮熟的鴨子飛了。這方面的心理壓力，往往會讓交易者過早獲利了結。交易部位究竟應該在哪裡獲利了結呢？這個問題沒有明確的答案，因為沒有人預先知道行情什麼時候會反轉，也沒有人知道反向走勢究竟是暫時修正，或是趨勢反轉。這也是金融交易之所以很困難的主要原因之一。



作為選擇權賣方可以解決這種兩難困境

如果你決定選擇權賣方交易，而不是直接從事期貨交易，基本上就不需考慮何時獲利了結的問題。市場會幫你解決這方面的問題。所賣出的選擇權只要不進入價內狀態（in the money），契約到期日的價值會自然變成零，而選擇權空頭部位也會因此自動結束。這個時候，你能夠賺取全額的利潤，而不需考慮自己的行情判斷是否正確，也不需擔心市場明天開盤是漲、還是跌，更不需決定是否在市場上多待一陣子，多賺幾塊錢。對於你所賣出的選擇權，頂多只能賺取當初所收取的權利金；多數情況下，這也是你的交易目的。換言之，獲利目標非常明確，獲利方法也很明確。對於成功部位而言，你引用什麼獲利了結的策略？啥事也不幹！就是聽任選擇權過期。



如果你經常因為部位過早獲利了結或持有太久而煩惱，採用選擇權賣方交易可以幫你解決這方面的問題。



好處＃3：時間站在你這邊

不論市場行情如何發展，時間會持續侵蝕—— 雖然有些緩慢—— 選擇權價值。選擇權價值雖然會因為價格漲跌而增減，但時間永遠站在你這邊，也是選擇權持有人的最大敵人。很多書籍經常用冰塊融化的比喻來解釋選擇權的時間價值，但此處準備採用另一個例子，或許更能夠釐清概念，尤其是對於美式足球迷來說。



身為選擇權賣方，就如同美式足球比賽內擔任防禦的隊伍，而且這個隊伍整場比賽都持續做防禦，完全由對手—— 選擇權買方——進攻。換言之，比賽開始之前，先決定你領先對手某特定分數，並決定比賽的時間長短，然後讓對手在固定時間內想辦法進攻。

舉例來說，你可以決定比賽之初領先50分，然後給對手2節的時間（30分鐘）做進攻，想辦法擊敗你（這等於是賣出價外程度很深、時間價值很大的選擇權）；你也可以決定領先7分，只給對手2分鐘時間做進攻（賣出接近價平狀態的選擇權，而且時間價值已經不多）。不論決定賣出哪種選擇權，時間總是站在你這邊。隨著時間經過，對手獲勝的機會愈來愈少，你獲勝的機會則愈來愈大。對手不能藉由出界或喊暫停而讓時間停頓下來。更重要者，當你對於比賽情況覺得不樂觀時，隨時都可以停止比賽。

這個比喻可以提供很多有趣的對照。選擇權買方面對抗市場和時間，就如同足球進攻隊伍必須對抗防禦隊伍和時間。

第 I 篇 選擇權賣方：理由與程序

第1章 為何賣出選擇權？

究竟有多少選擇權在到期的時候會變得毫無價值？多數交易者大概都聽說過這種可能性很高。可是，很少人知道精確的百分率數據，搞不清楚選擇權為何會過期而沒有價值，通常也不瞭解賣出選擇權相較買進選擇權或交易期貨的的效益。當然，更少人有賣出選擇權賺取權利金的實際經驗。導致這些現象的最關鍵因素是：獲利有限而風險無限。站在選擇權賣方的立場來看，這些都屬於好現象，因為你當然希望有很多人買進你所賣出的選擇權，幫助你提早退休。



你的目標如果是每年穩定賺進30、...

導 論

各位是否聽說，大多數選擇權的最終命運，都是聽任過期而沒有任何價值？人們持有選擇權到期的部位中，根據估計大約有75～80％會過期而沒有價值。另外，根據估計大約只有10％以內的選擇權，最後真的會被執行。情況既然是如此，為什麼沒有更多投資人運用這種統計學上的明顯優勢呢？散戶投資人為何不研究各種履約價格選擇權所提供的大好賺錢機會，而要緊盯著股價本益比和共同基金的績效清單呢？我們知道，期貨交易者絕大多數都是賠錢的，他們只是想要猜測行情的頭部或底部，甚至購買那些價外程度（out-of-the-money）很深而幾乎不可能賺錢的買權或賣權；這些人為什麼不作選擇權賣方交易呢？

這方面的問題，答案往往都是陳腔濫調：貪婪與恐懼。害怕風險，擔心不可知的未來；最重要者，害怕自己不瞭解的東西。如果請教經紀人或投資顧問有關選擇權賣方交易策略的問題，他們的答覆通常是：「不要碰這玩意兒，風險太高了。」如果想進一步追問相關細節，恐怕很少人能夠說出個所以然。既然金融界的投資專業人士都沒辦法解釋，如何期待一般投資人能夠瞭解呢？「選擇權賣方的風險是無限大」，這是多數投資人都知道的概念。只要看到「風險無限大」，普通投資人大概就會把相關策略擺到一旁，不會進一步探究了。

這跟「貪婪」又有什麼關係呢？作為選擇權賣方的另一個麻煩，是整個程序進行得很緩慢，而且很無聊。獲利潛能「有限」。這顯然違背了多數投資人的直覺觀念：為了賺取有限的獲利，卻必須承擔無限的風險。多數交易者—— 尤其是期貨交易者—— 都知道一項基本原理：想要成功的話，就要用一系列的小賠小輸來博取一次重大獲利。就是因為存在著重大獲利的可能性，所以交易者和投機客才願意屢敗屢戰，即使遭遇了無數失敗和虧損，仍舊無法克服賺大錢的誘惑。

為了博取一次重大獲利而必須接受許多虧損，這是相當困難的，甚至包括那些經驗最豐富的玩家在內。為什麼？因為違反人性。投資人普遍抱著期待的心理。我們期待反敗為勝，尋找各種藉口說服自己繼續持有虧損部位。反之，對於賺錢的部位，則急著想獲利了結，因為無法忍受繼續持有部位而產生的焦慮。

本書宗旨是把選擇權賣方交易的概念介紹給一般散戶投資人。關於選擇權賣方交易方面的議題，我們相信散戶投資人始終缺乏可靠的參考資料，而且也不清楚如何做為一位成功的選擇權的賣方。為了賺取權利金而賣出選擇權，長久以來就是專業交易者最偏愛的策略之一。投資大眾對於買進選擇權似乎存著無限慾望；這種情況下，顯然必須要有某些人把選擇權賣給他們。這些賣出選擇權的人，往往也就是金融投資產業內真正賺錢的人。

很多人從事期貨交易的第一次經驗，就是買進選擇權。這是因為經紀人告訴他們，這是「安全的」交易方式。這種方式允許交易者只承擔「有限的風險」。確實，作為選擇權買方所承擔的風險是有限度的，絕對不會超過你所投入的資金。不幸地，這種情況下，你所遭逢的虧損，通常也就是全部投入的資金。作為選擇權買方的勝算非常渺茫。你所買進的選擇權，到期的時候通常都會變得毫無價值。當然，偶爾也會賺錢。可是，只要繼續是選擇權買方，最終恐怕還是難免全部虧損，因為你的運氣總有用完的時候。如果你因為購買選擇權而發生虧損，顯然就有人把錢賺走了（除了經紀人拿走一小部分之外）。換言之，有人賺了你的權利金！

各位如果有交易選擇權的經驗的話，不妨設想一下。假定你不是買進選擇權，而是賣出選擇權，賺取到期沒有價值之選擇權的權利金。請問：你有沒有賺錢？這種情況下，你不需要猜測行情究竟是漲或是跌，不需決定什麼時候獲利了結。永遠不需擔心選擇權部位的時間耗損，因為你最希望發生的，就是時間儘快耗損。

本書打算教導各位如何辦到這些。如何藉由賣出選擇權而賺取權利金，如何控制相關風險，而且說明過程一律採用簡單的詞彙，絕對不使用誨澀的專門術語。我們要讓散戶投資人瞭解如何銷售選擇權，破除這方面的迷思。做為交易策略來說，銷售選擇權已經變得愈來愈普遍。可是，這方面涉及的概念，仍然是人們最不瞭解的領域。我們會釐清「風險無限」的意義。經過我們的解釋之後，「無限風險」再也不會聽起來那麼嚇人。

本書會避免老套的交易哲學，還有那些最新流行的技術指標，我們只打算採用讓人耳目一新的最單純處理方法。本書沒有一般選擇權書籍談論的枯燥、複雜理論，也沒有令人眼花撩亂的古怪術語，本書是任何有心人都能瞭解的：藉由普通常識說明如何賣出選擇權。各位所追尋的如果是複雜的計量分析，希望看到各種扭曲的希臘字母，恐怕不適合讀這本書。我們沒打算告訴各位如何設計電腦程式來分析標準差、甘氏線，或做艾略特波浪計數。

本書作者是積極從事期貨交易的玩家。我們兩人都透過自己的帳戶從事交易，合計有36年的交易經驗。我們準備採用最簡單的方式，從最基礎的概念講起：誰真的賺錢？誰賠錢？為什麼？讓我們跟大家分享。我們怎麼會知道？因為我們都看到了。我們和贏家們共飲香檳，安慰輸家的痛苦。

本書討論的對象，雖然是期貨選擇權，但幾乎所有的策略也同樣適用於股票選擇權。對於這兩種交易工具之間的差異，我們會詳細說明，讓讀者在實務運用上絕對不會發生困擾。

本書第1版發行於2004年。新版增添了一些內容，包括價格波動率和投資組合結構。另外，某些策略和季節性趨勢也根據最新市況稍做調整。新版所做的更新，大多是應讀者、客戶或同業的建議。可是，本書內容在概念上是沒有時間性的；所以，各位不論是在2009年或2019年閱讀本書，這些概念還是同樣適用、同樣有效。

我們寫這本書，並不主張選擇權賣方策略是期貨交易能夠賺錢的唯一方法，也不認為選擇權適合每位投資人。我們更不想讓讀者誤以為賣出銷售選擇權絕對不會發生虧損。我們的立場很單純：在期貨市場打滾了幾十年，看遍各種基本分析和技術分析方法，經歷了各種複雜的選擇權策略，我們發現期貨市場最穩當的賺錢辦法就是選擇權。

本書分為四篇，每篇包含四章或五章。第一篇解釋賣方為何選擇權賣方策略是有效的策略，探討賣出選擇權以賺取時間價值的基本觀念，解釋選擇權的運作架構，還有人們經常誤解有關選擇權部位保證金的問題。第二篇講解我們建議採用的選擇權賣方交易交易策略，破解選擇權賣方策略方面的一些迷思，強調作為選擇權賣方需要考慮的主要因素，還有最重要的風險控制議題，透過最簡單的方式解釋價格波動率。第三篇探討如何分析與挑選最適合作為選擇權賣方的市場。第四篇說明如何實際著手賣出選擇權，內容包括：如何建構投資組合、如何尋找適當的經紀人，釐清選擇權時間價值方面最常見的問題，協助各位避開最常犯的錯誤。

選擇權賣方策略或許還稱不上是期貨交易領域內的「聖盃」，但起碼也是僅次於聖盃的東西。我們撰寫本書第一版的理由很單純，就是要協助讀者賺錢；至於目前這本更新版，則是協助各位賺更多錢。如果能夠達成這個目的，本書就算得上成功了。

導 論

各位是否聽說，大多數選擇權的最終命運，都是聽任過期而沒有任何價值？人們持有選擇權到期的部位中，根據估計大約有75～80％會過期而沒有價值。另外，根據估計大約只有10％以內的選擇權，最後真的會被執行。情況既然是如此，為什麼沒有更多投資人運用這種統計學上的明顯優勢呢？散戶投資人為何不研究各種履約價格選擇權所提供的大好賺錢機會，而要緊盯著股價本益比和共同基金的績效清單呢？我們知道，期貨交易者絕大多數都是賠錢的，他們只是想要猜測行情的頭部或底部，甚至購買那些價外程度（out-of-the-money）很深而幾乎不可能...

導論
第 I 篇 選擇權賣方：理由與程序
第1章 為何賣出選擇權？
第2章 認識期貨
第3章 選擇權買方vs.賣方
第4章 SPAN保證金：賺取高報酬的關鍵
第 II 篇 選擇權賣方交易策略＆風險控制
第5章 挑選履約價格＆時間
第6章 價差交易的運用和濫用
第7章 建議採用的價差交易
第8章 市場流動性/交易指令/選擇權執行指派及有限走勢
第9章 選擇權賣方交易的風險控制
第 III 篇 市場分析＆選擇權賣方交易
第10章 基本面vs.技術面
第11章 特定市場的重要經濟基本面因素
第12章 季節性分析＆選擇權賣方交易
第13章 最適合選擇權交易的季節性型態市場
第14章 簡化價格波動率
第15章 建構選擇權賣方交易投資組合
第 IV 篇 正式起步
第16章 新手常犯的錯誤
第17章 尋找優秀經紀人或帳戶經理人
第18章 視選擇權賣方交易為一種投資
第19章 總結。
參考資料

導論
第 I 篇 選擇權賣方：理由與程序
第1章 為何賣出選擇權？
第2章 認識期貨
第3章 選擇權買方vs.賣方
第4章 SPAN保證金：賺取高報酬的關鍵
第 II 篇 選擇權賣方交易策略＆風險控制
第5章 挑選履約價格＆時間
第6章 價差交易的運用和濫用
第7章 建議採用的價差交易
第8章 市場流動性/交易指令/選擇權執行指派及有限走勢
第9章 選擇權賣方交易的風險控制
第 III 篇 市場分析＆選擇權賣方交易
第10章 基本面vs.技術面
第11章 特定市場的重要經濟基本面因素
第12章 季節性分析＆選擇權賣方交易
第13章 最適合選擇權交易的季...