全方位投資Income Investing

你不必是超級富豪，而且那些有錢人都會用羨慕的眼光投向你的投資組合，而這一切都只要按照作者指導的步驟做資產配置，讓他告訴你如何使你的儲蓄，隨著時間推移，贏得穩定收入和複利報酬。作者的策略能幫助你：

＊瞭解有獲利潛力的債券。

＊加強你的投資組合，增加獲利的資產。

＊瞭解你的選擇會如何影響你的投資。

＊避免不良後果。

＊執行你的退休計畫，達到你的長期投資標的。

本書幫助你選擇最穩定的債券、支付股利的股票和低風險市場證券，並且以具體事例、內幕諮詢和投資組合規畫資產配置技巧，讓你悠遊在複雜的金融市場之中。

§1§股利債息收入

假如你已經打算研讀一本關於股利債息投資的書籍，那麼我大概也就無需再來說服你，這確實是一個重要的投資策略，在可預見的將來，股利債息收入或許將是投資報酬的關鍵組成部分了。但是要從投資組合中贏得股利債息收入，談何容易。任何股利債息收入投資的策略中，都存在一些可怕的陷阱，涉及諸多問題，對此，本書以下的章節，將做深入的研究。

股利債息，不是一個新理念。約翰‧勒克菲勒，那位名聞天下的慈善家、標準石油公司的創始人，據稱曾經這樣說過：「你知道唯一能讓我快活起來的是什麼嗎？那就是我的紅利收入源源而來。」事實上，投資人不必非得是個大富之人，甚至不必非得是個中產階層，才能用自己的儲蓄資財去搏取股利債息收入。頗為常見的是，這個理財策略是各色人等和各類法人機構的退休金計畫基本的管理策略。養老金和基金會的做法是，每年只從本金中拿出一定的百分比，用於實現其目的，這就完全適合於運用投資來賺取收入的策略了。嬰兒潮的一代人正在進入淨支出的人生階段，或者說，他們不再積累資財而是開始使用積蓄，於是美國家庭所擁有的17兆美元的可投資資產，即將開始轉向獲利性資產和獲利性投資策略。



假如我持有一支股票，有4%的紅利收入，但是這個殖利率與股票價格的短期變動相比，就算不上什麼了。如果有人每天都盯著股票價格，那他就很容易忘掉，每個季度都會有紅利分配。而當那一天到來時，將有1%的股票紅利入帳。當然，由於市場已經將這份紅利反映到價格上，所以大多數投資人可能都不會注意到分紅的存在，因為股票價格那天下跌了1%。所以對於只關注每天的酬報如何的投資人而言，他是絕不會滿意的。就此而言，債券更為糟糕，大多數固定收益投資工具的價格，與忽紅忽綠上上下下的股票價格相比，是固定不變的。即使債券的價格有波動，也是微不足道，很難為贏家博得讚揚，使輸家灰心喪氣。



關鍵在於：即使是長線投資人，大多數人仍然是很難意識到複利報酬的存在，這是一種幾何級數的報酬，並不是算術級數的報酬。對於不願意再每天關注股市的漲漲跌跌，要發現真正的長線收益的投資人來說，這是一大優勢。那些被認為要在市場上做長線的投資人，經常在本應入市投資時卻被市場的表現嚇跑了。此種心理狀況難以避免。因為在目前的市場上，短線主義大為流行，紅利和股息那種蝸行龜步的報酬，甚至連最謹小慎微和考慮周全的市場參與者都看不上。假如你每天都查核一番投資的報酬狀況，那是根本看不到股利債息收入的。甚至每個季度核查一次，其數量也都可以忽略不計（尤其是在當前低利率情勢下）。但是一年又一年，股利債息收入複合起來，收入就相當可觀了。



預測市場的未來（因為也是你的股利債息型投資的未來），就向提前幾周、幾個月、幾年預測天氣狀況。或許你對最可能出現的情況有相當把握，實際上，眼下的陽光燦爛，可能使你信心十足的預測未來萬里無雲。但是颶風、龍捲風和六月雪會從天而降，比你可能預見到的更為頻繁。倘若天氣確實很好，那或許會帶來更大的麻煩。你第二天出門可能不帶傘，結果淋成了落湯雞。本書試圖探究的是，在做股利債息投資時，是什麼使你淪為「落湯雞」的。至少假如真的下雨了，你可以把這本書頂在頭上面。

§2§債務和貨幣的成本

許多人覺得債券市場難以理解，其術語像是聽不懂的外國話。股票市場就簡單多了，在股票市場上，價格是一清二楚的，開盤和收盤時會響起鈴聲。固定收入證券看上去高深莫測，有一套晦澀的概念，例如：持續期（duration）和凸性（convexity），交易的市場不甚透明。然而債券就其基本性質而言，並不複雜。大多數人都接觸過債券，或者是房屋抵押貸款、銀行發放的小企業貸款，或者是一位午飯時忘了帶錢包的朋友寫的簡單借據。



債券，是債務的明確實體化和某種標準化的形式。簡而言之，它是一份預期本金歸還的契約，可以被視為一張欠條。此種契約一般總要約定一個期限，明確規定或者暗含利息，作為對出借者在一定期限內不能使用自己的貨幣的補償。例如：當你從銀行借得一筆房屋抵押分期貸款，這筆貸款將有一個利率（固定的或浮動的），還有歸還本金的時限（通常是十五年至三十年）。還有其他的複雜安排（如：本金的攤還，即在一段時間分期償還，而不是在期末一次付清），但是它實際上還是你與銀行之間的一個契約。可以肯定的是，銀行會將這筆貸款作為資產記入自己的帳簿，你會在很長時期內，相當強烈的感受到這個抵押貸款合約是一筆負債。要確定這筆抵押貸款對銀行（或者對抵押貸款投資者）的價值，我們將運用到相關數學知識，但是從本質上說，債券是簡單的。



不可避免的，債券投資者也希望能夠在債券到期之前就知道它的價格，主要是因為，他們想在債券最後的本息償付之前，就把債券賣出去。為了理解債券價格的計算方法，以及更深一步，理解債券對各種市場變動風險的敏感性，掌握持續期的概念，是第一步。



持續期並不僅僅是度量你作為投資人需要多少時間才能收回投資資金的指標，它還是你的投資對利率變動的暴露程度的指標。從利率風險的另外一個角度看，它被稱為再投資風險。因為在你意圖購買其他投資對象來繼續獲取同樣的收入流的時候，會暴露在這樣的可能性下，即：再投資的對象，或許利率很低，無利可圖 。一般而言，當利率上升，而你卻被鎖定於低利率上時，人們說你這是暴露於利率風險之中了。如果你的債券期限是隔夜的，此時利率下降了，那麼你就是暴露在再投資風險之中了。當然，對這兩種風險你都是有暴露的，但是大家看到的只是形勢不利時承受的風險。

至於通貨膨脹，既用生產者物價指數也用消費者物價指數來計量，因而是固定收益工具投資者必須關注的關鍵經濟統計數字。更重要的是，通貨膨脹直接威脅你的利息收入流的價值。假如你下一年收到的美元的購買力比今年低2%，那麼你的利息收入就必須高於2%，才能打破不賠不賺的局面。通貨膨脹就像是投資人的跑步機，一旦跑步機的速度加快了，投資人就很難跟得上。面對通貨膨脹不斷上漲的威脅，投資人總是要求更高的利率，否則就不投資了。而且在過去，工人還因此提出增加工資的更高要求。這兩種情況都會嚴重損壞整體經濟的狀況。不言而喻，股利債息投資人要對通貨膨脹的數字多加關注才對。

關於通貨膨脹或通貨緊縮的前景，經濟學家正在激烈的爭論當中。自2008年～2009年開始經濟衰退以來，全球經濟籠罩在通貨緊縮之下，這主要是由於經濟中正在進行的去槓桿進程，以及隨之而來的價格下降。房屋價格是最能說明問題的例子：2000年代中期，房屋價格在貸款發放條件不嚴的推動下急劇成長，那以後，又以同樣劇烈的速度下跌。這種收縮 ，對借款形成壓力，因為許多住房現在是沉入水下了（借款者的欠款數額大於房屋價格）。銀行方面，因為大量貸款損失（以及所受到的監管日趨嚴格），資產負債表的規模縮水。

假如我們不能克服由經濟嚴重遲緩帶來的通貨緊縮壓力，那麼低利率將在可預見的將來持續下去，詹姆斯‧布拉德所擔憂的日本式的結局，就肯定會出現了。另一方面，假如聯準會實施的規模巨大的貨幣刺激措施的效果過分強烈，那麼格林斯潘的擔心將成為現實，利率將急劇上升，許多債券投資者將由於持續期暴露而慘遭損失。 總之，目前的經濟形勢變幻不定，投資人應該準備好應付任何不測。儘管市場總是具有挑戰性，然而對於當前的經濟形勢，甚至伯南克也稱為通常不確定。

§3§債券的廣闊天地：各類市場和如何分析這些市場

固定收益工具經常被認為是既難以理解，又惹人厭煩，這兩種形容結合在一起，給人一種怪異的感覺。許多投資人對股權市場青睞有加！熱衷於其中，那是因為股權持有者的所有權利益相關。但是需要使用令人討厭的公式、價格波動性一般不大的債券，則是投資領域的會計師，換句話說，是債券基金經理們的舞臺。

或許這個說法是正確的，我只是無可救藥的偏見。但是儘管我認為企業股權的屬性具有巨大價值，總是具有極大的吸引力（對此我們將在下面更詳盡的談一談），但它們是一類投資方式。或許股權投資人關注許多不同的變數，但是最終，他們主要是看企業的穩健經營和贏利能力。

而企業債券，只是固定收益證券的一種，甚至不是最常見的那種。債券市場的範圍，從那些由信用非凡的法人（例如美國政府）發行的結構簡單的債券，到來自各種稀奇古怪專案的不確定回報（有點像是股票，記住這一點）的複雜現金流。全球固定收益工具市場的規模大約為65000000000000美元（即65兆美元），幾乎是股權工具市場的一倍。這些債券有各種不同的外觀和數額。於是研究固定收益工具的某些最常見的類別，分析它們的普遍特點，讓投資人所能用到的東西有一個總體概念，這是頗為有意義的事情。



我們從股票和債券的最大的區別談起。前面已經討論過債券就是一個契約的理念。但是股票和債券的交易方式也是很重要的。股票行情免費，散戶交易1股股票，要比法人投資者容易得多，後者必須分散出售，逐步購入。近來，打折股票交易經紀商提供費用很低的交易服務，操作便捷，這樣一來，甚至小額買賣也可以有相當低的費用（這已被證明會帶來更多的交易，有這樣的廣告詞：「無論在什麼地方，都可透過XYZ經紀公司交易股票！」至於在戶外跑步、騎自行車，或在機場！依靠手機螢幕上的資訊能不能做出好的投資決策，這我還真不知道）。沒有人關心股票賣到了何人之手，法人投資者賣出一檔股票，可能要用一兩周時間才能完成。



債券與之不同，它是「櫃檯交易」，但這只是說，債券的交易不是在有行情發佈的正規交易所進行。在美國，全國證券交易商協會（NASD）建立了一個系統，叫作「交易報告和準則系統」（TRACE，Trade Reporting and Compliance Engine），公佈多種債券的交易價格。但這不是實質問題所在。實質的問題是：與大宗交易相比，小規模的債券交易一般只能得到很差的價格條件。事實上，零碎交易也就是數量很小的交易，通常是指任何交易本金數額少於100萬美元的債券交易。這是因為法人，如：保險公司、共同基金、避險基金和退休基金等，是目前債券市場上最大的參與者。



相對於股市而言，債券市場的參與者很少有做零售的，除了市政債券之外。一家法人擁資數億美元，甚至上百億美元可供其支配，它才不會給自己添麻煩，做那些無助於實現其投資策略的小額交易呢！結果，散戶要買入小額債券困難重重。在股票市場交易額巨大的環境中，造市商（market maker）可以接受交易指令，執行小額股票交易。威瑞森（Verizon）通訊公司只發行了一種股票，但債券則有幾百種。高盛公司也只發行一種股票，但是發行了幾千種不同的債券。所以一支債券的交易時間可能不會超過幾天或幾周。

一家造市商接到某一支債券的交易指令，在大多數情況下，不可能馬上找到交易對手。這個市場的交易活動不夠活躍。所以造市商將會把等待交易的債券當作自己的存貨。這與股票市場的交易經紀商是不一樣的；在股票市場，交易商是在與市場做交易，而在固定收益證券市場，造市商是用詢價來做購買，用報價來做賣出。有人要求買入債券，造市商力圖以足夠低的價格購買進來，確保再出售時可以獲利。

如果一支債券的流動性很強時，也就是交易頻繁，那麼造市商可以在詢價和報價上兩者之間的價差可以相對縮小一些。美國國債的交易非常頻繁，所以國債的買賣報價的價差很小。事實上，美國國債是少數幾種債券資產之一，散戶可以期望在任何交易數額上，在買入和賣出兩邊，都得到比較好的價格條件。流動性不強的債券，一般都會有高得多的買賣價差。經常能看到：100美元面額的債券，其買賣報價的價差正常情況下可以高達1美元，在有消息放出或市場境況特別糟糕時，甚至可以達到10美元或更高。



最近，在許多市場上，流動性已經在枯竭了。原因之一是週期性的風險證券表現不良，以及投資銀行對向市場提出詢價和報價缺乏熱情。但是這也可能是由於結構性的問題，這些問題是長期存在的。隨著投資銀行所屬的證券經紀商受到更嚴格的監管，他們承受風險提出詢價和報價的能力可能會降低。不久前通過的《都德-弗蘭克法》中規定了「沃爾克規則」（Volcker rule)，禁止投資銀行承受財產權風險。這或許意味著，投資銀行只能作為代理商，提供交易仲介服務。在權益市場上，這不是大問題，因為除了某些大宗交易之外，大多數投資銀行本來也在以市場為對手，做小額股票買賣的代理。



判斷一家公司（或任何舉債者）的違約可能性及其後果嚴重性的關鍵，是研究其還款能力和還款意願。基礎的要素是所謂「四個C」，也就是：haracter（品格）、Capacity（能力）、Collateral（抵押）、Conditions（狀況）。

●品行：指借款者是否誠實。J•P•摩根曾說過這樣一句名言：「品行最重要。然後才是金錢和其他。金錢買不到品行。」

●能力：一家企業或者一位借款人，有能力償付債務，靠得是自己的現金流和當期資產負債表。償債能力的指標。

●抵押：通常貸款的擔保數額，要大於借款人的法律負債數額。為了更加安全起見，許多放款者要求對某些種類的財產擁有破產時的優先索償權利。

●狀況：與能力相關，狀況是指經濟景氣環境，借款人經受經濟週期的能力。分析者經常根據當前狀況來對貸款人進行分析。

再說一遍，債券值得關注，是因為其形式的多樣性，以及它能夠代表各式各樣的債務。對各種類別資產需要做的分析研究，絕非易事，然而說到底，借款人按時還款的能力和意願是最重要的。對許多資產類別進行分析後可以看出，風險-報酬之間的關係是扭曲的，這要歸因於許多固定收益工具的結構設計，下面我們還會談及它們是如何影響資產組合。

§4§選擇權與賣出上漲權益

到目前為止，我們已經花了一些篇幅討論固定收益工具的各種資產類型及其運作機制，現在我將圍繞選擇權的概念，將這些東西內在整合起來。提及日常生活中的選擇，人們想到都是一些好事。有兩份工作錄用通知，總比只有一個好。31種味道勝過只有5種味道。我們希望有選擇的餘地，因為即使我們喜歡奶油核桃，偶而也有可能想換換口味，我們就是想要有靈活性。就此而言，金融領域的選擇確實沒有什麼不同，除了要用複雜的公式幫助投資人獲得精確（雖然不一定準確）的價值評定。觀察金融期權是如何運作的，基本上，它也就是投資人能在未來某個時間選擇買入、賣出或按兵不動。換句話說，買入期權的人通常要支付一個價格（期權費），以增加未來的選擇。我認為通常全方位投資是放棄未來的一個選擇——賣出一個期權——以獲取收入（期權費）。然而在討論這些事情之前，讓我們先看看大多數人是如何看待利息收入的。



在本書開始，我們曾簡要討論過，大多數意在從投資中獲取利息收入的投資人，只關注一個指標：殖利率。畢竟在實現投資目標的賽跑中，你的根據是一支債券、股票或基金的假定的收益，並且合理的認為那就是一段時間之後的收穫所在，是這樣的嗎？一支債券基金或股票基金，是某種預期收益的選擇權，但是此種收益，是基金所持資產的收益的混合物。正如上文說過的，收益隨時可能變化，絕對不能保證實現。那麼還有更好的做法嗎？



全方位投資的正確做法並不簡單：你必須關注其他統計數字，而不只是殖利率。債券基金是一個極為多樣化的單支債券的集合體。在購入債券基金時，那些單支債券的殖利率或高或低，於是基金的相應報價殖利率也或高或低，但，一如單支債券，債券基金也可能有資本利得和資本損失，也可能遇到違約。債券是許多投資組合的重要組成部分，這不只是因為它們是利息收入的來源。通常債券投資部位與股票投資部位是低度相關的，一般而言，其波動率較低。雖然從長期看股票可能有比債券更好的表現，但是根據歷史的經驗，債券和股票混合投資，只造成報酬很小幅下降，而這個報酬的波動性卻大大降低了。

期權基礎知識

看漲期權是買入的權利，而看跌期權是賣出的權利。按照基礎的期權理論解釋：同一股票的看漲期權或看跌期權的價格，是相關於股票的價格和貨幣資金的時間價值的。但是最關鍵的是：當波動性更大時，期權價格上漲。舉一個例子：假如你持期權，有權在30元的價位（行權價格）買入一檔股票，該股票目前的價格是20元，那麼你就是有價外的看漲期權。在此例中，價外期權只是指：股票價格需要上漲，才能使高於行權價格。假如價格高於行權價，期權就有了確定的價值；換句話說，那時你可以執行期權，賺到錢。

期權性質對投資的影響

將固定收益工具的投資視為期權出售業務，比將其只看作是追求收益的投資，帶來全然不同的經營視角。我們已經看到，期權是如何隨著波動性的增大而增值的。所以可以據此推測，固定收益工具投資在高波動性的市場環境中表現不佳。的確事實就是如此。由政府機構給予保證的房屋抵押貸款債券的價格，不僅在美國國債價格下跌時，而且在美國國債價格大幅震盪時，也會上漲。企業債券對美國國債的利差，即投資者在持有企業債券而不是無風險資產時所要求的額外收益，在股票價格波動加劇時，明顯上升。

在本章中，我力圖詳細分析固定收益工具投資者投資時的心態，以幫助投資者在市場海洋的風浪中航行。儘管期權模型是有缺陷的，然而選擇權和期權是固定收益投資的核心概念，這主要是因為這種遊戲的規則經常對投資者不利。雖然如此，這並不是說你應該放棄固定收益投資。固定收益工具投資的報酬可能是龐大的，仔細分析各種債券，建立適當平衡的風險-獎勵大局觀，能使你在遊戲中占得勝機。此外，希望這裡講述的內容，既能説明你度過市場的波動，也能夠幫助你在風平浪靜之時，察覺真正的風險。

§5§紅利收益股權投資

我們已經詳細討論了債券和各種固定收益投資工具，它們能為眾多不同類型投資人用來創造利息收入。對投資者不利的選擇權陷阱和債券報酬的不對稱性，使得獲取債券利息收入的任務頗具挑戰性。然而投資人經常忽視了一個相當明顯的現金流來源：股權。從全球角度看，股票的紅利收益，相當可觀，而且日漸增長。



當然，固定收益投資工具最近幾年廣受歡迎，再回顧得長久些，在過去十多年中，這個規模龐大的資產類別（用任何指數或數字來衡量），其報酬讓股票黯然失色。固然，投資的出發點（定價）是重要的，然而許多股權投資人必定會指出：在本世紀初，網路股價格膨脹的高峰時期，股票定價之瘋狂，前所未有。現在很少有人會這樣評價股權的價格（例如對2007年末的狀況），而且最近股權價格的表現，也只能說是次優的。但是既然過去十年股票的報酬不佳， 那麼未來這類資產的報酬會好一些，這也是合理的期望。



然而如果一定要判定哪一種資產，是股票還是債券，在未來一兩年表現更好，在這個問題上舉棋不定，那就似乎落入短期報酬的市場強迫症陷阱之中了。相反，讓我們退一步，只看不同的投資工具能帶來的紅利或利息收入。我們已經討論過債券的複合利率現象，以及大多數人都沒有意識複利的存在。他們仍然覺得，每年3%或5%的收益沒有多大意思。普通人大多在過去幾十年裡已經形成了思維的慣性，要求自己的資金獲取10%或更高的報酬。

事實上，所謂精明資金曾經認為，在網路股泡沫破滅之後，股票市場已經不可能帶來那種高水準的報酬了，那麼房地產市場自然成為永不停息的財富創造機器。但是無論是股權價格的上漲，還是投資於大樓的金錢大坑，都絕不可能產生出複合收入流。大部分人並不從長期酬報的角度考慮問題，尤其是在總要問年度、季度和月度業績報告「最近為我做的怎樣」的世界中。

通常投資專家們也習慣於只看短期，努力最大化短期業績。所以如果一類資產只能提供龜行鴨步般的3%或5%或7%的報酬，那是不符合預期的。然而這類持續不斷的實實在在的報酬，可以產生相當優異的長期成果，巴克萊綜合債券指數過去五到十年的表現優於許多高風險資產，就是一個明證。

派發紅利股票的傑出表現

讓我們分析一下，派發紅利股票的市場表現，是如何優於其他的股票的，為什麼會這樣。大多數投資人認為，紅利股票在市場中很不活躍。它們的外號是寡婦孤兒股，這是指這些股票最適合於那些不希望價格波動，只滿足於緩慢而穩定收入的人。當然，大多數投資人實際上也是這種類型（而且人數正在增長中），但是大多數人的想法是，只有放棄價格上漲和總報酬，才能獲取紅利報酬。是投資於分紅股票而獲取紅利收益，還是投資於不分紅股票而獲得更大的總酬報，許多投資人感到左右為難，其實並不是非做這樣的取捨不可。事實上，分紅股票的總報酬更好（當然，這是基於有限的樣本，但是確實包括不同市場環境的各種情況）。將S&P500種股票按紅利發放比率分類並做比較，也得出同樣結論。

放眼全球

紅利投資人是尋求全球股票市場中的機會，效果更佳。在美國，人們仍然抱有這樣的觀念（這或許正在改變），也就是實際上CEO們能夠有效配置資本，假如公司不向股東支付任何現金紅利，公司將得以成長。但從國際上看，依然是現金報酬能力受到更大的信任。請參看圖5.1。可以看出，這種信任是放對了地方。公司支付紅利的企業文化，表現在高利潤和高紅利派發比率上面。



全球投資視野能夠獲得成功，不僅是源於投資高分紅企業和恰當的地域分散配置，而且也可能是由於恰當的投資部門分散化。在美國，派發紅利的行業主要是電信業、公用事業和金融業（在2008年以前，金融業更為突出，那時金融股的紅利發放，令其他紅利派發企業和整個市場都為之黯然失色）。但是一項研究表明，在其他國家市場，某些行業的紅利派發是如此之高，相比之下，美國公司的紅利簡直算不了什麼了。例如：2011年9月，美國資訊技術行業支付了1.1%的紅利，而在斯堪的那維亞國家和澳大利亞是4.3%。

不要只看紅利殖利率 紅利的成長更重要

但是紅利投資者軍火庫裡的秘密武器，並不是利潤率。成功投資的關鍵貢獻，來自於長期持續成長。僅僅尋求高分紅的公司，其結果與買入許諾高殖利率的企業債券，基本上是相同的。通常這兩種方法是投資於風險最大的證券，因而可能獲得並非上佳的總報酬，而不是預期的收入流。就此而言，2008年的金融股是一個明顯的例證。在2008年下半年，許多銀行名列高分紅收益公司之列，因為他們有現金分紅的良好歷史紀錄，同時股票價格急劇下跌了。但是這些銀行此時覺得需要保留現金（而且在三年多以後仍然如此），所以削減了分紅。於是高紅利收益成了鏡花水月。

股票紅利收入－－長線投資

現在思考紅利現金流成長能夠解決一旦紅利收入停滯難於應付的這類問題。我們已經討論過未來五年或十年內的某個時期出現通貨膨脹的可能性。假如投資人因投資於固定收益工具而長時間鎖定於低利率上，那麼劇烈的通貨膨脹，將是保持購買力的一場災難。雖然在1970年代晚期，股票並沒有充分發揮避險通貨膨脹的作用，它們還是比債券要好一些。即使一家公司的利潤成長率趕不上通貨膨脹率，但是如果這家公司在利潤成長是同步提高了分紅，那麼在通貨膨脹環境中，投資人的處境會好過只投資於固定收益工具。

§6§銀行：一個案例研究

銀行現在已經不是投資界的嬌子，而是替罪羔羊。當然，這是嬌子通常的下場：我們樹立崇拜的偶像，就是為了有朝一日推翻它。但是，一般而言，金融機構，特別是大型、國際性的銀行，目前正在因為種種原因被中傷誹謗。對銀行業務模式的研究，可以從多個角度與紅息型投資相關聯。銀行代表潛在的投資機會。它們有時就是股票分紅公司圈中的要角。

此外，金融機構一直是企業債券發行市場的最大單一部門，尤其是對那些被要求購買高信用評級債券的投資者而言。銀行自己也是固定收益工具的大買家。更妙的是，銀行的動機和它們運用存款投資的方法，正可以說明紅息收入導向的投資的陷阱何在。銀行是金融恐慌傳播的管道，也是這種恐慌的主要目標。讓我們做一些深入的討論。

銀行最大的負債類型，是儲蓄存款，儘管銀行也經常是短期債券的發行者。這裡問題就來了：銀行存款客戶可以隨時提取存款。但是銀行的資產可不都是短期的。存款的持續期實際上是零，而資產負債表上的資產方面的貸款的持續期可能是一年、，兩年、五年，甚或十年。這樣一來，在收益曲線陡峭時（換句話說，當較長持續期的證券的可得收益與很短持續期證券的可得收益之間的差距非常之大時），銀行通常會大賺其錢。在銀行的放款利息與銀行對自己債務支付的利息之間的差額，叫作銀行的淨息差（NIM，net interest margin)。銀行資產與債務的價值之差，是銀行的權益資本，或者說帳面價值。

《紐約時報》登載過一個事後諸葛亮的故事，說的是有一個傢伙既精明又走運，現在正打算去巴黎度假，他事先覺察到次級房屋抵押貸款市場暴跌的明顯跡象，而其他市場參與者（恰好都是些傻瓜），卻沒有看到凶兆，現在正忐忑不安等著收解雇通知書。但是對於這次市場暴跌，可怕的次級房屋抵押貸款部門只是引發的導火索，而不能完全歸咎於它。次級房屋抵押貸款業務僅僅是許多高槓桿和日趨複雜的交易中最為突出的表現不佳資產種類，這些交易方式一夜之間出了狀態，導致全球性的債券市場恐慌。



對槓桿操作和所謂結構性產品的態度，發生翻天覆地變化。前幾年金融市場的成長，特別是固定收益市場的發展，可以說是風險的轉移與再配置。過去，銀行是主要的風險再配置者。尤其是它們會以貸款（既有居民貸款的也有公司貸款）的形式發行和持有信用風險，透過短期存款為這些貸款融資。馮‧米塞斯所說的擠兌一家銀行指的是這種情形，這些短期存款突然被抽回，而銀行又無法將自己的長期資產貨幣化。

隨著新金融技術的出現和全球資本市場的迅速發展，銀行和其他法人（包括房屋抵押貸款商）能夠創制風險，並將其從自己的資產負債表轉移出去。針對需求大不相同的眾多潛在投資人，風險被再配置，（在評級機構的幫助下）分割為一系列可分級資產池。AAA級的投資人承接AAA級的風險，BBB級的投資人承接BBB級的風險，股權投資人承接股權的風險，這樣，預期都能得到比簡單結構相應信用級別證券更高的報酬率，這我們已經見識到了。



如此一來，銀行被認為可以將風險從自己的資產負債表中轉移出去，分配給各個投資人，而實際上，這是在高流動性資本市場中使風險多樣化。市場參與者向投資人大力鼓吹此類風險轉移是健康的，但是情況越來越明顯，這種模式存在兩個內在的問題。

第一個問題表現為古老的銀行擠兌形式。只不過現在的貸款機構可能是槓桿化的避險基金，而不是舊式的銀行。實際上，避險基金有短期存款（來自它的投資人，這些投資人可以隨時撤資)，但是持有流動很差的長期證券。所以部分高風險證券投資的融資問題，與1930年代的銀行一模一樣，儘管交易操作室裡嗡嗡作響的超級電腦和停車場停放的小汽車可能給人以不一樣的感覺。這些參與者已經被名之為影子銀行，因為它們藉由購買證券化的資產池產品，將過去停留在銀行資產負債表上的資產借出去，從而推動了融資。但是影子銀行這一名稱也意味著，這些機構的槓桿性質是暗藏的。

第二個問題是，這種風險轉移過程中，將風險創制的功能與風險承受的功能分開來。銀行發放企業或個人貸款並承擔相應風險時，它的信貸委員會身荷重任，需要做大量分析研究和判斷。然而如果這家銀行只顧貸款給企業，然後將貸款銷售給一組投資者，那麼銀行創造優質貸款的內在激勵，就大幅減弱。透過上述的風險分割，添加一層結構，複雜性提高了，那麼終端投資人分析自己可能承接的風險的能力和意願也減弱了。即便終端投資人或許是一個負責任的買家，但由於風險層次過多和複雜性太強，以及距離貸款源頭過於遙遠，使得要理解任何一種證券的風險，困難重重。各種不同的投資人，從高信用評級的保險公司，到歐洲和亞洲的投資銀行，再到聲譽卓著的共同基金家族，似乎全都陷入這種困難之中。



教訓是相同的：對於報酬不對稱和上漲利益有限的固定收益投資來說，無論它的基礎信貸是如何優良，將其視為無風險資產，都將導致災難。一次又一次，投資人在形勢大好的時候，只想到正面的結果（或許也有少數輕微負面結果），於是發生了他們認為不可能發生的價格下降時，就深深陷入其中了。我們有最近的經歷，還有過去銀行恐慌和危機的歷史經驗，所以對於銀行運行機制暴露於此類風險之中這樣一個事實，不應該感到驚訝。

§7§建立可持續的資產組合

我們已經瞭解到，做全方位投資是極具有挑戰性的任務，這不僅是因為投資人必須應付各種令人眼花繚亂的經濟和信用特徵的組合，而且也是因為市場似乎天生就是要使波動性和不確定性與時俱增。理解買入固定收益工具就如同出售了一個看漲期權，瞭解股權投資可以是債券報酬不對稱的極佳平衡，將這些理念應用到投資組合管理上，事情就全然不同了

理想的投資組合既能提供可觀的紅利債息流入，但是又不會在麻煩苗頭初現時就垮掉。坦率的說，吉米‧格蘭特所說的一位優秀銀行家的風險和獎賞是在安全和獲利之間遊刃有餘，也恰是對最佳全方位投資人的形容（儘管我不希望對槓桿和流動性有約束）。掌握應在資產組合應於何時與如何承擔風險的一些控制指標，可能有幫助。畢竟買低賣高說起來容易，但是當然，做起來就難了。



我們討論過，儘管債券的違約損失和股票的跌價損失，是一類可能造成重大傷害的失誤，但是投資人或許還會被利率變動帶來的損失所傷及。儘管它不是永久性的，這是因為雖然利率變動造成了價格變動，但債券價格到期時仍然會歸於平價，然而無可懷疑，在6%的收益率的環境中收取3%的利息，卻是永久的損失。投資人在做個案分析時的局限性，同樣也存在於對宏觀基本面的分析之中。

構建投資資產組合

我曾與許多討厭債券基金的金融顧問們交流。他們的看法是，債券基金經常崩盤，從未發揮出其本應有的作用。閱讀本書已經到了這兒，我希望你能理解這是怎麼回事。但是我認為，只要期望值和投資時限合適，還是有可能構建出希望前景優秀的資產組合，而不致分享那麼多紅息收入投資人的不幸結局。

在投資界，債券基金經理經常被描繪成永遠是愁容滿面。每當好消息傳來，固定收益投資人經常想起驢子屹耳（Eeyore），那是A.A.米爾恩（A.A.Milne）製作的小熊維尼動畫片中從來都悶悶不樂的角色。投資人老是憂心忡忡的最大原因是，從個別證券的層面上看，債券投資的報酬是不對稱的。雖然如此，投資人有時還是相信，在市場緊張價格下跌時，高度分散化的投資能夠使他們得救。

在高品質債券組合承接巨大風險，有可能招致重大損失。除非你準備好了在環境惡劣時也能夠支撐過去，否則你不會願意持有那些能在一切順利時產生最大報酬的資產。在固定收益投資領域，即使假定有利時期的收穫能夠彌補不利時期的損失，大多數投資人仍然希望，固定收益投資的核心配置能有穩定的利息收入和平穩的價格。誠然，2008年是特殊情況，但是即使在那時，在市場極端波動時，我們也看到，其損失與股票基金不相上下的債券基金，並不是債券核心配置的一部分。



從另一個角度看風險，平均的報酬也並不一定是衡量投資人業績的優良標準。分析一個基金的投資成績分佈，好成績和壞成績，以及它們是在什麼時候發生，這非常重要。投資人按照核心固定收益策略配置資金，或許是希望這種投資組合有一個錨定的收益。

在這本書中，我力圖闡釋股利債息收入投資的原理和這些投資工具的市場機制。兩方面都未能做得盡善盡美，也都不是從投資分析師的角度（這一事實我多次說明過的）來做的。由於收益的魅惑性質和固定收益投資工具的不對稱性質，要想從投資中獲取股利債息收入，依我之見，任務艱巨。在當前的市場環境中，利率異常之低，嚴重的通貨膨脹和阻礙增長的通貨緊縮，都有可能發生，所有這些，都不會使股利債息收入投資的任務變得更為簡單。再加上還有這種可能性，也就是不久之後（至少在一段時間內），那位據傳在2000年傳授網路股投資訣竅，在2006年指導房地產投資竅門的計程車師傅，或許會兜售起紅利股票來呢。



畢竟，我認為關於投資的許多陳詞濫調還是正確的。投資於適當的時間期限（通常是時間越長，創利能力越強）。在別人紛紛賣出時買入。在別人紛紛買入時賣出。但是請遠離那句古老的箴言即所謂低買高賣，現在有了一些新的思維，或許對你能有幫助。努力瞭解自己持有的投資產品的風險所在，從而增強持有它們的信心。不要錨定於某個收益率數字。努力發現這樣的投資工具，使你有機會暴露於價格上漲，而不僅僅暴露於價格下跌，或者至少，在價格下跌時有更大的安全係數。別相信那些花俏的模型（或與其相關的東西），你自己也能做出來那些模型。要認識清楚，市場的崩盤源於其機制，但是你的投資不必跟著崩盤。

我日復一日努力遵照這些理念行事，結果發現，所有這些都是談何容易。雖然如此，本書所做的分析和提出的論據，意在使讀者能夠洞察，為什麼這些關於投資的老生常談還有用武之地，特別是，讀者能做些什麼。瞭解任務的艱難之處何在，強於閉著眼睛承接風險和期望報酬。風險和報償都是不確定的，這也正是其引人入勝的地方。

你不必是超級富豪，而且那些有錢人都會用羨慕的眼光投向你的投資組合，而這一切都只要按照作者指導的步驟做資產配置，讓他告訴你如何使你的儲蓄，隨著時間推移，贏得穩定收入和複利報酬。作者的策略能幫助你：

＊瞭解有獲利潛力的債券。

＊加強你的投資組合，增加獲利的資產。

＊瞭解你的選擇會如何影響你的投資。

＊避免不良後果。

＊執行你的退休計畫，達到你的長期投資標的。

本書幫助你選擇最穩定的債券、支付股利的股票和低風險市場證券，並且以具體事例、內幕諮詢和投資組合...

前 言

筆者曾下過一番功夫，在闡述一些複雜的問題時，力求使之既是基礎性的說明，又是深入的探究。如果只用基礎性的材料寫一本關於債券或紅利股票是如何運作的書，而且就這麼完成它，恐怕是過於簡單了。反過來說，深入到債券、股票和期權定價之數學根柢的盡頭，這或許對少數精英人士有所裨益，雖然如此，這又確實不是本書的目的所在。因此我想這麼來做：提出一些基本性的問題，然後對這些主題加以闡釋，使得受過一般教育，而現下又對這些問題知之甚少的讀者，能夠跟得上、看得懂。為此，我在本書中儘量使用交談的語氣，盡可能多的預見到讀者方面的疑問和關切。假如未能如願，那也只能怪我自己了。



我相信，一般而言，渴求知識的人是頗為理想的聽眾。再者，在大多數人看來，固定收入投資工具尤其為團團迷霧所籠罩。但是實際上，債券相當簡單，而且即使是為理解複雜的課題所需要的數學，也並非難事。畢竟我們正在談論的是金融，而不是量子物理。說到底，金融學也必須足夠簡明，才能夠被眾人理解。假如做不到這一點，那就沒有市場了（因為市場絕對是不止由一個人構成）。所謂複雜性，其實是反映在市場對非常簡單的金融訊號會做出的何種反應上。所以複雜性不在投資工具那邊，而是在你我這樣的市場參與者身上。

為了使你們明白何以會如此，筆者試圖應用一些行為金融學專家的研究成果，與此同時，也訴諸你們（讀者們）的常識。從根本上說，常識才是王道。例如：將次級住房抵押貸款的擔保抵押債券（CDO）當面掰碎分析一下，你們會發現，那東西相當滑稽可笑。然而在這次經濟大衰退之前，市場為這些紙片片日趨瘋狂。幾乎所有的人都相信它們能行得通，不會出問題。這是為什麼？



本書的大半篇幅，將用於討論債券工具，因為債券是大多數投資人的重要紅息收入來源。債券優點很多，甚至在目前這種低利率的環境中也是如此。我深信，從1980年代初到2000年代初的網路股泡沫，這二十年間股市的紮實回報（並非沒有動盪），教育了一代投資人，使他們看到「股票長線投資」是一條可靠的致富之路。投資顧問行業和大多數散戶投資者與生俱來的樂觀主義態度，成就了這樣一種資產配置狀況：我還從來沒有聽到過，那幫市場戰略分析師們所做出的股市預測，其平均值不是比上年年底收盤價上漲8%～12%的。我也從未見過，那些對股票投資盲目樂觀的人（他們對股市的信心其實只有靠長線投資才能如願），對過去二十年日本的處境，或者對二次大戰前股票市場多次發生的崩潰，引以為鑒。

分析家們幾乎總是不停預測利潤將增長，殖利率（P/E）將上升，或兩者兼而有之。但是這些預測與過去十年裡我們所看到實際進程大相逕庭。債券由此出場。如果能夠正確認識的話（這是本書的目的之一），債券可以成為你的投資組合的壓箱寶，在帶來利息收入的同時，至少還能説明你不用把全部指望都寄託在會有更大的傻瓜從你手中買走股票上。債券的各色風險林林總總，因而債券投資的高流動性會得到額外的補償。在投資領域，與權益類投資工具並行於市的企業債券，只是可以投資的債券市場的一小部分。



然而本書對債券談了這麼多，並非就要無視股票了。恐怕過去十年間股權類投資的慘痛經歷，以及對紅息收益似乎是永不知足的追求，已經使投資人希望將更多的投資配置於固定收益工具，然而恰在此時，固定收益工具良好回報的可能性正處於低點。本書用了可觀的篇幅，討論如何抓住藉由股票投資獲取紅利收入的機會。與債券相比，股權投資工具有一些顯著優點，最近以來更是如此。債券沒有股票那樣的價格上漲空間，這就是固定收益工具之所以稱作「固定收益」的原因。股權投資的分紅可能增加，如果企業管理層有能力創造出更多利潤，並且願意與你（投資人）分享的話。



本書將介紹簡單的和複雜的紅利債息型投資工具，並且說明如何對其進行分析，其市場結構又是怎樣的。然後再談它們的弱點和陷阱所在，以及為什麼相關市場的表現總是障礙重重而不是一帆風順。我希望讀者將樂於聽取這方面的經驗之談，而且更為重要的是：你們將掌握關於紅息型投資的一個新的思維方法，它將幫助你們成功實現長線投資目標。

前 言

筆者曾下過一番功夫，在闡述一些複雜的問題時，力求使之既是基礎性的說明，又是深入的探究。如果只用基礎性的材料寫一本關於債券或紅利股票是如何運作的書，而且就這麼完成它，恐怕是過於簡單了。反過來說，深入到債券、股票和期權定價之數學根柢的盡頭，這或許對少數精英人士有所裨益，雖然如此，這又確實不是本書的目的所在。因此我想這麼來做：提出一些基本性的問題，然後對這些主題加以闡釋，使得受過一般教育，而現下又對這些問題知之甚少的讀者，能夠跟得上、看得懂。為此，我在本書中儘量使用交談的語氣，盡可能多的預...