漫步華爾街

摘自本書第10章〈行為財務學〉

從眾行為

研究顯示，群體決策往往勝過個人決策。正所謂「集思廣益」，如果分享更多資訊，並且考量各種觀點，如此資訊豐富的討論可以改善團體的決策過程。

在整個經濟體中，最能夠說明群眾智慧行為的，莫過於自由市場價格機制。消費者和製造者的種種個別決策，引導整體經濟創造出人們想要購買的商品和服務。價格機制回應供給與需求的交互作用，由亞當斯密所謂的「看不見的手」引領經濟，製造出適量的產品。共產經濟已經發現令他們沮喪的事實，全能的中央決策者在決定要生產哪些商品以及應該如何分配資源時，無法達到類似市場經濟的效率。

同樣地，數百萬名個別和法人投資人的買賣決策同時運作之下，就會讓所有股票都得到適當的價格。雖然他們對市場未來獲利的預測往往是錯的，但整體而言他們的預測似乎比任何個別投資人要來得正確。大部分積極型的投資組合經理人（portfolio manager），他們的績效和投資於低價位、廣基（broad-based）股價指數的基金績效相比較，還真是羞於見人。

所有讀者都會發現，整體市場不會永遠做出正確的價格決策，偶爾會出現盲從的行為，如同我們從17世紀鬱金香花熱到21世紀網路股熱潮所看到的情形。這種偶發的病理性群眾行為已經吸引了行為財務學的注意。

在群眾行為研究中，有一個公認存在的現象，那就是「團體迷思」（group think），團體中的個人有時會彼此強化信念，讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。當然，在2000年初，團體對網際網路獲利潛力所做的過度樂觀預測，以及對新經濟股票不正確的定價，正是從眾行為的病例。

【小標】團體迷思

社會心理學家所羅門‧阿希（Solomon Asch）是率先研究團體行為是如何導致錯誤決策的學者之一。在1950年代，阿希進行一項著名的實驗，在實驗中，實驗對象被要求回答一個連小孩都會的簡單問題，他們首先會看到兩張卡片，卡片上都畫有直線，如下頁圖所示。左邊的卡片有一條直線，受試者會被問到，右邊卡片上的哪一條直線和左邊卡片上的直線等長，有七個受試者接受一連串這樣的實驗。【插入圖10-1】

但是阿希在實驗中動了一個手腳，在某些實驗中，有六個受試者都是他的暗樁，只有一個受試者毫不知情，這六個暗樁故意挑選錯誤答案，而且等所有人幾乎都答完了，才讓真正的受試者回答。結果令人震驚，真正的受試者大多選擇了錯誤的答案。阿希推測，是社會壓力讓受試者挑選錯誤的直線，即使他們知道他們的答案並不正確。

神經科學家葛雷葛利‧柏恩斯（Gregory Berns）在2005年進行一項研究，使用磁共振造影掃瞄器（MRI scanner）監測人類大腦的腦波活動情形，以判斷人們是否會在自知答案不正確的情況下仍然遵從團體，或者他們的感知是否實際上已經改變。如果從眾是社會壓力所造成的，該研究推論，與監視衝突有關的前腦區域中應該可看到變化。但如果從眾是源自感知實際上的變化，主司視覺和空間知覺的後腦區域應該會有變化。事實上，該研究發現，當人們和選錯答案的群體在一起時，主司空間知覺的腦部區域中的活動就會增加。換句話說，其他人說的話，實際上會改變受試者自認為看到的情況。其他人的錯誤確實影響了某個人對外部世界的感知。

在另一項研究中，社會心理學家把某個人帶到一個街角，請他抬頭注視天空六十秒，接著心理學家注意到，街上有些許行人駐足觀看那個人在看什麼，但是多數人都是直接走過，視而不見。接著心理學家找來五個人在街角看著天空；這次停下來朝天空看的行人增為四倍。當心理學家找來十五個人在街角觀看天空時，路過的人有近半數都會抬頭觀看。朝天空看的人數愈多，跟著抬頭看的行人人數就會增加。

【小標】尋找最後一個傻瓜

顯然，1999年到2000年初的網際網路泡沫就是「錯誤投資判斷導致人們一味盲從」的典型範例。個別投資人認為「新經濟」相關股票將賺進高獲利，因而興奮不已，並受到不理智的一窩蜂心態所感染：高爾夫球球友、職場同事以及牌友們口耳相傳，全都提供「網際網路成長創造了巨大財富」的強力訊息。投資人接著開始購買普通股，就因為它股價一路上揚，其他人都因此賺了錢，而無視獲利和股息成長等基本因素證明股價上揚是不合理的。如同經濟歷史學家查爾斯‧肯德伯格（Charles Kindleberger）所言：「沒有什麼事情比看到朋友發財更有害一個人的福祉和判斷力。」而暢銷書《葛林斯班的非理性繁榮》（Irrational Exuberance）作者席勒（Robert Shiller）指出，整個過程會因「正面回饋迴路」而強化，一開始的上揚股價，鼓勵了更多人買進，因此帶動更高的獲利，並且吸引愈來愈多人投入。這種現象就像我在第四章中說過與網際網路泡沫有關的龐茲騙局（Ponzi scheme，類似老鼠會）。最後的遊戲規則，就變成尋找最後一個傻瓜。

這種從眾行為並不僅限於單純的個別投資人。共同基金經理人往往會遵循相同的策略，把錢全集中在同一類型股票上。事實上，行為財務學三位領導學者哈里森‧洪（Harrison Hong）、傑弗瑞‧庫比克（Jeffrey Kubik）和傑若米‧史坦（Jeremy Stein）所做的一項研究指出，在同一個城市中，如果某些共同基金經理人持有某些投資組合，其他基金經理人也很可能會持有類似股票。這種結果就和流行病模式一樣，投資人總是很快地藉著口耳相傳來散播股票的相關資訊。這種從眾行為對個別投資人產生的影響相當驚人。股市的長期報酬即使相當豐厚，但是一般投資人的報酬卻相當低微，因為投資人很容易在經濟繁榮、市場達到高點時購買股票共同基金。在2000年3月之前的一年內，新錢流入股票共同基金的金額超過先前的任何時期，但是當股市在2002年秋天跌落谷底時，個別投資人大舉退場。金融服務調查機構大壩公司（Dalbar）在一項調查中指出，一般投資人因為這種時機不當所造成的損失（time penalty），讓他們的報酬率比一般市場收益低了五個百分點以上。

此外，投資人往往會將錢投入最近績效良好的共同基金，例如，2000年第一季流入股票共同基金的龐大資金全都進入高科技「成長」基金，所謂的「價值」基金則出現資金大舉流出。在後續的兩年裡，成長基金大跌，而價值基金則出現實質獲利。這種選擇不當所造成的損失（selection penalty）會加重上述的時機損失。行為財務學最重要的教訓之一就是：個別投資人一定要避免受從眾行為擺佈。

摘自本書第10章〈行為財務學〉

從眾行為

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導讀：一門值得終生學習的學問－周行一自序：點石成金－墨基爾第一部股票及其價值第一章「盤石」及「空中樓閣」何謂隨機漫步？投資充滿樂趣兩條投資的途徑「磐石」理論「空中樓閣」理論請隨我漫步第二章瘋狂的群眾鬱金香狂熱南海泡沫華爾街垮了殷鑑無效？第三章六○到九○年代的股票價格法人機構壟斷市場上揚的六○年代慘淡的七○年代喧囂的八○年代股市的歷史教訓狂飆的九○年代第四章最大的泡沫：網際網路泡沫如何興起大規模的高科技泡沫史無前例的新上市股狂熱全球達康分析師推波助瀾股價衡量新標準媒體的渲染舞弊扼殺市場如果我們先有警覺結語第二部專家與贏家第五章分析股市的兩種工具「技術分析」與「基本分析」圖形能告訴你什麼？圖形分析的理性基礎技術分析為何不靈光？由圖形專家到技術分析師基本分析的技巧基本分析也會馬前失蹄穩健投資三原則第六章「技術分析」與隨機漫步理論剖析技術分析師的策略股市有動能嗎？股價並無循環週期再探技術分析的錦囊一堆幫你虧錢的技術理論技術市場的大師們為什麼技術分析師還不失業？技術分析派的反擊對投資人的意義第七章「基本分析」能幫助你多少？華爾街專家大戰學術證券分析師能洞燭機先嗎？水晶球何故不清晰？共同基金的績效基金分析系統能選出贏家嗎？擇時能力的評估半強式及強式的隨機漫步理論採取中庸之道第三部學習新投資技術第八章現代投資組合理論風險角色風險定義：報酬的散布範圍查考風險：長期的研究降低風險：現代投資組合理論（MPT）分散風險的應用第九章承擔風險以提高報酬貝他與系統風險資本資產定價模型（CAPM）貝他係數的紀錄證據評估完美的風險指標並不存在第十章行為財務學個別投資人不理性的行為過度自信偏誤的判斷從眾行為損失規避套利限制投資人從行為財務學學到什麼？行為財務學有傳授擊敗市場之道嗎？第十一章對隨機漫步理論的攻擊：市場可預測嗎？效率市場到底是什麼意思？錯失目標的狙擊不遠但亦不中的射擊為何錯失目標勝利者是……結論第四部你也可以是理財高手第十二章個人理財的十項演練練習一：收集必要的供應項目練習二：不要被發現兩手空空：讓自己擁有現金資源和保險練習三：保持競爭力：手上的現金收益得跟上通貨膨脹練習四：學習如何節稅練習五：確定鞋合腳：釐清投資目標練習六：投資由自宅開始：　　　　租賃使投資肌肉鬆軟練習七：了解債券練習八：投資黃金與蒐藏品宜謹慎練習九：佣金不是隨機訂定的，某些經紀商收費較低練習十：避開坑洞和絆腳石：分散投資的步驟最後檢查第十三章衡量股票及債券的報酬決定股票和債券報酬的因素金融市場報酬的三個時期二十一世紀的展望第十四章做好人生四季的投資規畫配置資產組合五原則調整人生各階段的三個投資策略人生四階段的投資指南生命周期基金自行投資方法

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