與獅子對話：積極有效回應反對你的人

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（節錄自11章）

2002年7月的三個星期裡，道瓊工業指數下挫1,500點，由9,250到7,750點，跌幅超過16%。

從2000年3月到2002年10月，那斯達克高科技股指數下挫70%，從2008年3月到2009年3月的一年期間，股市下跌將近50%。股市有確切反映2000年3月或2008年3月的所有股票和經濟相關資訊嗎？在金融危機迫使貝爾斯登和雷曼兄弟進行清算，並且可能會在2009年摧毀全球經濟之前，這類專業投資公司是否曾對其投資組合中的抵押擔保證券價值進行合理的評估？

在許多人看來，這些事件使得效率市場理論的信用破產。金融報導也是眾口一辭。《華爾街日報》戲稱效率市場理論是一項「顯著的錯誤」。稍後，《商業週刊》稱這項理論為「失敗者」。任職於《時代》雜誌，同時也是《理性市場的神話》（The Myth of the Rational Market）作者的賈斯汀．福克斯（Justin Fox）聲稱，效率市場假說（EMH）欺騙投資人，並且在2008到2009年全球信貸危機中扮演重要角色。

當然，第十章談到的行為理論者對於效率市場甚表懷疑，行為學家批評主張效率市場的同僚盲目接受股市投資人行為理性的假設。席勒認為，從長期的股巿波動看來，股價的變動性太大，不是效率巿場理論的計價原則所能解釋的，要解釋決定股價的實際過程，必須考慮行為科學和群眾心理的因素。席勒稱呼「效率市場假說」是經濟思想史上最了不得的錯誤」。

行為學者的說法得到大量統計研究的支持，這些研究證實了股票價格的變動的確存在某些可預測的模式。現在學術界的新主張是，股票市場至少是部分可預測的。財務金融學者中最搶眼的新秀，麻省理工學院的羅聞全（Andrew Lo），在九○年代末期出版《華爾街的非漫步》（A Non-Random Walk Down Wall Street）一書。此外，理查.泰勒（Richard Thaler）等行為學家建議，有些可預測模式可以讓明智的投資人用來執行能打敗市場的成功投資策略。

以上就是本章內容的背景：企圖證明市場是沒有效率的，隨機漫步華爾街無利可圖。我會檢討最近的所有研究，宣告效率市場理論已死，企圖證明市場價格其實是可以預測的。我的結論是，這些墓誌銘過度誇張，股價可預測的程度有限，其實用性被過度渲染。我將要證明遵循效率市場理論的主張，買進並持有廣泛的市場指數，依然是唯一有效的策略。短期而言，雖然市場不盡然理性，長期來說，市場總是理性的。還有，沒有任何人、任何技巧，能永遠正確地預測未來，這一事實的本身就告訴我隨機漫步策略的正確性。

效率市場到底是什麼意思？

開始時，讓我先界定我所謂的「效率」是什麼。「效率」不代表市場永遠正確。為何如此？所有股票價格反映的是未來現金流量的現在（折現）價格，但是誰都沒辦法正確預估未來流量，也因此市場價格必然永遠是錯的。市場可以是有效率的，就算市場的評價有時候錯的離譜，就像網路泡沫那時一樣。市場可以是有效率的，就算是眾多的市場參與者非常不理性，就算心理學家對市場影響重大。

多數效率市場學說派與我認為，市場是否有效率取決於兩點。第一，市場是個神奇的成功機制，能夠迅速、而且（大多數時間）正確的反應新消息。反應機制或許不是立即的，有時短期內會反應不足，但總的來說股價能夠合理反應大眾種種對各公司的認知。第二個特徵也是我認為更重要的一點是，金融市場不容許投資人獲得高於平均的報酬，卻不承擔高於平均的風險。有一個著名的故事，說一位財務教授和他的學生一起散步，他們看見地面上有一張100美元鈔票，學生停下來去撿，但教授說：「不用費事，如果它真是一張100美元鈔票，早就不在這裡了。」這個故事很能說明財務經濟學者所謂的效率市場是什麼意思。我們不相信有100美元的鈔票會躺在地上等人來撿，不論這個人是專業人員或是投資新手。

某些人同意地面上沒有100美元鈔票可以撿，但是其他人認為地面上不乏零錢。關於零錢有多少，是否有可靠的方法來撿拾這些零錢的辯論，造就了許多學術生涯的機會。以下是我自己的看法，這個看法隨著時間的經過愈加堅定：

沒有人能持續成功的預測市場的走向，或是個別股票的相對吸引力，因此沒有人能持續獲得高於市場平均的報酬。雖然市場上偶爾出現有利可圖的交易機會，但當它們為人所知之後就失效了。無論個人或機構，到現在為止，都未能長期、持續地找出經過風險調整、有利可圖的股票交易機會，特別是當它們需要付稅和交易手續費時。

我在本書第一版說過，蒙著眼睛的猩猩對著《華爾街日報》擲鏢所選出來的投資組合，表現和專家選擇的組合一樣好。當然，我真正的建議不是擲鏢，而是擲毛巾，也就是購買廣泛的指數基金，這種基金購買和持有市場中所有的股票，而且收費低廉。

現在我比過去更相信這一則建議的智慧，我認為那些在市場中狩獵的人，無可避免會錯失目標。換句話說，效率市場理論能很有效率地躲避彈弓和弓箭。

　

2006年和2007年間的美國房市泡沫顯然提出令人信服的證據，證明市場沒有效率。2008年房市重挫，而且由獨棟房屋和其他不動產資產抵押貸款證券化的債市連鎖瓦解後，出現愈來愈多反對效率市場假說的論點。2009年，喬治．索羅斯（George Soros）寫道：「2008年的崩盤充分證實效率市場假說不可信。」效率市場假說被視為金融危機的罪魁禍首，而且被無數金融評論員批為毫無價值。例如，備受尊重的市場策略家傑若米．格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）認為，效率市場假說「多少該為金融危機直接負責」。法國興業銀行（Societe Generale）全球策略家在《金融時報》中寫道，這項指出市場具有效率的理論「純屬垃圾」，應該被「丟到垃圾桶」。

但是泡沫的存在，並未使效率市場假說的主要教訓，也就是「幾乎不可能持續擊敗市場」無效。我們事後才知道泡沫已經存在，而且暴利是留給那些以高價出售的人。但是要「預先」知道泡沫何時會膨脹，何時會破滅，即使並非不可能，也極為困難。要從檢視歷史價格來識別資產價格泡沫，根本不可能。此外，關於資產合理價格的衡量方式，有很大的不確定性，讓人很難判斷市場價格是否能由基本面來支撐。事後證實，一些驚人的價格上揚受到良好的支撐。

批評效率市場假說的人，沒有一個區分事後顯而易見以及事前就看得出來的錯誤定價。許多觀察家的確看出2006年不動產價格泡沫正在膨脹，但是早在二○○○年代初就有人表達過類似的憂慮，而包括前任聯準會主席葛林斯班和現任聯準會主席伯南克（Ben Bernanke）在內的許多觀察家極力否認有泡沫存在。問題不在於最後價格是否不正確──價格通常並不正確。市場是以預期為基礎，價格通常「不正確」。問題在於，這種資產價格泡沫的例子是否可以確實事先看出來。專業投資組合經理人未能擊敗市場就是有力的證據，可以證明，即使專業投資人都不可能確實預先看出泡沫。

只要有股市存在，投資人的集體判斷就有可能出錯。毫無疑問，某些股市參與人明顯的不夠理性。因此，股價異常和可預測報酬的模式有時候會存在，甚至存在一段時間，但我懷疑，最終結果將會導致我們放棄以下的信念：股票市場在利用資訊上極有效率。

效率市場假說的基本觀念是，有一些明顯的機會可以獲取經過風險調整的額外報酬，而且人們會群起運用這些機會，直到機會消失為止。這兩個觀念，和效率市場假說批評者提出的任何看法一樣合理，同樣是常識。系統性地擊敗市場實際上仍然很困難，但是效率市場假說依舊是極為有用的工作假說。如果地上有100美元鈔票，它們不會長久在那裡。

（節錄自11章）

2002年7月的三個星期裡，道瓊工業指數下挫1,500點，由9,250到7,750點，跌幅超過16%。

從2000年3月到2002年10月，那斯達克高科技股指數下挫70%，從2008年3月到2009年3月的一年期間，股市下跌將近50%。股市有確切反映2000年3月或2008年3月的所有股票和經濟相關資訊嗎？在金融危機迫使貝爾斯登和雷曼兄弟進行清算，並且可能會在2009年摧毀全球經濟之前，這類專業投資公司是否曾對其投資組合中的抵押擔保證券價值進行合理的評估？

在許多人看來，這些事件使得效率市場理論的信用破產。金融報導也是眾口一辭。《華爾街日報》戲...