面對轉變與衝擊的年代：全球金融大師馬丁‧沃夫寫給下一次經濟危機的備忘錄

名人推薦：

專業推薦（依姓氏筆劃排列）

王伯達（財經作家）

李紀珠（台灣銀行董事長）

梁國源（元大寶華綜合經濟研究院院長）

曾銘宗（金融監督管理委員會主任委員）

重量讚譽

美國前聯準會主席　柏南奇

英國前央行總裁　金恩

美國前財政部長　桑默斯

前英國金融服務管理局主席　透納

諾貝爾經濟學家　史迪格里茲

諾貝爾經濟學家　克魯曼

投資大師　索羅斯

媒體推薦：

《經濟學人》

《金融時報》

《紐約時報》　　一致推崇

特別收錄 / 編輯的話：

景氣不再急升暴跌，英國利率是四十年來最低的。經濟不再冷熱交替，英國正享受兩百年來最長的持續成長期。

—布朗（Gordon Brown），2004年（當時為英國財政部長）

我認為貨幣政策的進步很可能是促成「大穩定」的重要因素，雖然絕對不是唯一的因素。有些人認為近二十年來總體經濟波動性降低，主要是運氣好，恕我不能完全苟同，雖然我相信運氣是原因之一。

—柏南克，2004年（當時為聯邦準備理事會長）

過去彷若另一個世界。即使是不久之前的事，放在今天仍往往顯得奇特。政經決策者的觀點無疑是這樣。2007年8月開始的危機導致高所得國家經濟普遍萎靡，並引發歐元區的巨大動盪；這場危機令這些國家以至整個世界陷入困境，連聰明又消息靈通的政經決策者也無法預見。

布朗畢竟是政治人物，而非專業的經濟學家，口出狂語並不令人意外。但柏南克是出色的經濟學家；他的錯誤，唉，頗能代表經濟學界。在2004年2月談論經濟學家所稱的「大穩定時代」的著名演講中，柏南克先生所講的情況如今看來完全是另一個星球的事。他說的那個世界，經濟非常穩定，貨幣政策是歷來最好的，完全不必擔心金融危機和經濟長期萎靡。柏南克先生當時還說：「經過改善的貨幣政策很可能產生了重大作用，不僅促成通膨波動性降低（這一點沒有什麼爭議），連經濟產出也因此變得比較穩定。」

這些話如今顯得荒誕。主流經濟學界錯了。它不懂經濟的總體層面如何運作，因為它未能認識金融風險的作用；它未能認識金融風險的作用，部分原因在於它不懂經濟的總體層面如何運作。少數經濟學家確實了解經濟之所以脆弱的根本原因，但他們的觀點遭到忽視，因為這些觀點與天真樂觀的教授想像出來的理性行為者、效率市場和全面均衡世界格格不入。

危機引發的經濟動盪不僅淘汰了僅只數年前的經濟論點，也已經（或理應）改變了世界。這就是本書的主題。本書不打算具體敘述這場危機的經過，而是嘗試分析這場危機對經濟和經濟學的啟示。我們必須仔細分析這件事，才能討論我們必須做些什麼，然後對照已經完成和正在進行的事。我們是否已經走上永續發展之路？

我認為，答案是否定的。

本書大綱

本書第一部談「衝擊」，檢視2007年之後衝擊先進經濟體的金融危機如何將世界帶到2014年初的狀態。沒錯，全球化趨勢並未停歇；但是，二戰後最新、最險的金融危機已經讓世界經濟變得脆弱，並且使高所得國家的經濟變得虛弱。

第一章檢視這場全球金融危機及其餘波，焦點放在高所得經濟體的現狀。正統經濟觀念認為這種巨大的金融危機多少有些不可思議。但是，危機還是發生了。一波波的金融危機以及因應危機的措施（拯救銀行體系、空前的貨幣擴張，以及巨額的財政赤字）均非比尋常。這些英勇的措施雖然阻止世界陷入另一場大蕭條，卻未能使高所得國家回復健康。這些國家的政府窮於應付危機的後果：失業率居高不下，生產力成長緩慢，民間部門致力減債，政府財政的償付能力日益堪憂。這些經濟體似乎會步上日本後塵，陷入長期萎靡。

第二章關注歐元區的危機。2008年信貸資金流動一停止，歐元區的結構弱點便暴露在世人眼前。當局隨後一連串的政策干預雖有不足之處，卻也勉強阻止了體制崩潰。雖然危機處理工作有若干進展，戰後歐洲融合大計仍陷於險境，因為相關國家既不可能大幅強化結盟關係，也不可能回到各自貨幣獨立的狀態。

第三章檢視這場危機在新興經濟體造成的後果。儘管高所得國家經濟疲弱，新興市場大致保持快速的經濟成長。但是，在包括中國和印度的新興經濟體，民間或公共部門過度負債和資產泡沫問題，也已引發更多關注。此外，先進國家的異常貨幣政策，以及大量民間資金流出這些國家尋求較高的收益，也造成新興經濟體政策制定者的嚴重難題：是否應該接受本國貨幣升值、對外競爭力降低？還是要設法抗拒（可能要靠干預匯市，風險是貨幣失控，信貸過度成長，通膨高漲，金融失序）？最後，新興市場也已出現經濟成長放緩的跡象。這些國家需要進一步的結構改革。

第二部談「轉變」，檢視世界經濟如何走到當前的狀態。體制的脆弱最終引發如此巨大的金融和經濟衝擊，這些弱點是怎麼出現的？如果我們期待未來能更美好，就必須認清問題的根源。

第四章集中探討金融體系的脆弱性。金融體系的核心部分為什麼會崩解？這是金融體系固有的弱點所致嗎？還是因為危機之前和危機期間的重大政策錯誤？有些人認為當局處理危機時所犯的錯誤，比危機之前的錯誤更重大，這是真的嗎？所有這些觀點都有幾分真實。這一章將分析金融體系的固有脆弱性從何而來。我將仔細檢視，在2007年之前，是什麼造成金融體系特別脆弱。本章將闡述「影子銀行體系」的成長，金融複雜性和互聯程度的升高，「道德風險」的作用，以及政府處理危機的責任。我也將指出，以通膨目標法管理經濟有其局限，而人們嚴重誤解此一局限。

但第五章也將指出，經濟容易爆發危機的這種脆弱性，不完全是金融體系的問題所致。問題背後還有一些全球經濟事件，尤其是「全球儲蓄過剩」和與此相關的信貸泡沫，而這些問題又與一些互有關聯的經濟變化有關。當中一個關鍵因素是全球經濟失衡，導致新興經濟體向先進國家輸出資本，而先進國家卻未能有效運用這些資本。1990年代的亞洲危機過後，全球實質利率跌至異常的低水準，引發資產價格膨脹，最終演變成資產泡沫。但是，全球儲蓄過剩問題之所以出現，還有一個重要因素：資本與勞工之間的所得分配，以及勞工之間的所得分配改變了。本章將指出，一些以總體經濟因素解釋這場危機的流行說法（尤其是寬鬆的貨幣政策），是倒果為因。世界經濟失衡和儲蓄過剩的問題背後，是自由化政策、科技演變和人口老化促成的世界經濟根本轉變；這些變化展現在全球化、不平等加劇，以及高所得經濟體投資疲弱等現象上。

第五章將說明信貸泡沫、儲蓄過剩，加上根本的設計缺陷，如何導致歐元區陷入危機深淵。我將指出，我們必須了解五項要素的互動：設計上的錯誤；危機之前債權國與債務國的政策錯誤；金融體系的脆弱性，尤其是歐元區國家的銀行體系；貨幣政策的錯誤；以及危機爆發時，當局在擬定因應方案上的失敗。因為這些因素，歐元區仍面臨顯著的崩潰風險，嚴重威脅歐洲的經濟穩定。

第三部談「出路」，探討我們應如何走出困境。當局因應危機的做法有個顯著特徵：只求以最低限度的措施恢復系統的運轉。總體經濟政策是這樣，金融體系改革是這樣，歐元區的改革也是這樣。這些都是可以理解的，但這種做法不夠好：因為如此一來，經濟復甦幾乎注定疲軟與失衡，未來幾乎勢必引爆更大的危機。

第六章將尋找適切的經濟理論。這場危機顯示，人們嚴重誤在財政政策上）。我們必須思考以下問題：從近年種種事件看來，近數十年來的正統經濟學還有多少站得住腳？相對於管理央行、擔任財政部門顧問的正統經濟學家，奧地利學派或後凱因斯學派是否更接近真理？我的答案是：非正統經濟學家確實比正統經濟學家正確。經濟學界面臨巨大挑戰，極需要試驗。有些人認為我們必須回歸金本位制度，本章將證明這不過是幻想。不過，貨幣與金融的關聯確實是必須處理的核心議題。

第七章將探討如何達致更穩健的金融體系。我將先檢視當局目前正在推動的改革，然後討論它們是否足以帶給我們安全的未來。接著將討論進一步改革的可能，包括大幅提高資本要求，並建議完全取消「部分準備銀行制」。我的結論是我們必須推動更多根本改革，因為當前的金融體系在本質上需要仰賴政府。這個本質衍生危險的動機，最終很可能導致政府破產。金融操作對房地產泡沫的促進作用，是金融體系脆弱性特別重要的一面。利用土地存量提高財務槓桿，向來是破壞穩定的現象。

第八章將討論如何改善本國以至全球的經濟。我們必須從如何達致更有力而平衡的經濟復甦說起。經濟復甦應獲得遠更為有力的貨幣和財政支援。如果我們做不到這一點，經濟前景將蒙上深重的陰影。決策當局2010年太早奉行緊縮政策，是犯了錯。但是，如果不再次訴諸破壞穩定的信貸和資產價格泡沫，要恢復危機前的成長速度，要追求供需平衡，都會面臨重大限制。顯而易見的解決方法是大幅擴大投資和淨出口，但兩者都有障礙要克服。世界經濟必須調整到可持續的狀態，讓資本從已開發國家大幅流向開發中國家。

本章將說明如何做到這點，又為何如此困難。這件事需要全球貨幣體制的改革，別的不談，我們極需創造一種新的準備資產，使新興經濟體不必奉行重商主義政策。但是如果我們做不到（看來是這樣），而高所得國家又無法創造投資熱潮，則高所得國家可能必須考慮激烈的貨幣體制改革，包括直接以貨幣為預算赤字融資。

第九章將討論歐元區可以如何改革。歐元區眼下正面臨生存挑戰，必須決定完全或部分解散，又或者創造出大幅改善自身運作所需的制度和政策。解散歐元區是可以想像的事，但此舉至少將在短中期內造成巨大的金融、經濟和政治混亂。如果解散歐元區破壞了歐洲整合大計，則亂局持續的時間將長得多。如果不解散歐元區，則改革必須包括更有效地支援遇到短期困難的國家，某程度的財政聯邦制，更大程度的金融整合，提供更有力支援的央行，以及確保競爭力對稱調整的機制。如果沒有這些改革，歐元區將永遠無法有效運轉；而即使有這些改革，歐元區也未必能夠長期存在。

最後的結論將回到這場危機對世界的啟示。本書會指出，這是一個轉捩點。我們必須推動根本的改革才能達致較穩定的狀態。全球化需要適當的增減—要增加的是全球監理與合作，而個別國家也需要更多自由，以擬定自身因應全球化壓力的方案。隨著世界的整合與發展，維持全球公共財的供給將是艱鉅的長期挑戰；這些公共財包括穩定的全球經濟，和平，以及極其重要的全球環保工作。但是，如果我們不先克服近年這場危機遺留的問題，就無法完成這些任務。此外，這一切將必須在新舊勢力交替中完成：新勢力已經崛起，國際權力和責任將從以西方強國為主的狀態逐漸改變。

衝擊的重要

本書的分析為何重要？因為西方近年的金融和經濟危機改變了世界。危機改變了時勢，改變了我們對時勢應有的想法，改變了我們應有的因應行動。從最明顯的說起。世界經濟後來與2007年時多數人所想的截然不同。當時我們以為強健的經濟體，原來渾身是病。在所有主要的高所得國家，經濟產出仍然遠低於以前的趨勢水準，而經濟成長率也多數遠低於先前以為的潛力水準。一些主要國家（尤其是法國、義大利、日本和英國）2013年的經濟活動水準仍低於危機前的高峰。失業率居高不下。許多人擔心一些高所得經濟體將陷入像日本般的長期萎靡，這種情況看來大有可能發生，甚至可能比日本更糟：整體而言，目前的情況正是如此。

（本文未完，更多精采內容，請參閱本書。）