一個證券分析師的醒悟：張化橋告訴你股市真話

股民和基民的悲哀

我最近讀了美國先鋒基金標普500指數基金（Vanguard 500 Index Fund）的創始人約翰‧伯格（John Bogle）的兩本書，一本是他二○○七年寫的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing），另一本是他二○○八年寫的《夠了》（Enough）。這兩本書的共同主題十分鮮明，我把它記錄在此，以警告我自己，也與讀者分享。

先說股民的悲哀。伯格說，你們瞎忙什麼？每天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎忙過程中的費用。這些費用包括調查研究的成本、交易傭金和稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非也就是四％～六％，因此大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。

在歐美一百多年的股市歷史上，不少智者也總結出過這個定理，可是股民們還是樂此不疲。為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺顯的道理。也有不少人明白這個道理，但過於自信和貪心。他們認為，雖然股民作為一個群體只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力和心理素質，因此，必然能跑贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣：十九％的人確信自己屬於美國收入最高的一％的群體。

我們經常聽到張三、李四炒股賺錢的例子，可是當他們虧錢的時候，他們一般是輕描淡寫或者諱莫如深的。從中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，其機率就像中六合彩一樣低。

有人可能辯解說：「我過去三五年的投資報籌率真的很高。」可是伯格提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是，把瞎忙的費用扣除後，你還能跑贏大市嗎？最後一點，過去的三五年不能代表未來的三五年，統計學上的「回歸平均」（Reversion to the Mean）讓你不敢得意。

近幾十年來，越來越多的歐美股民明白了自己的瞎忙從中長期來看有多麼愚蠢，於是共同基金行業越來越興旺，共同基金占股市的交易和持股份額也越來越大。但是伯格認為，基民與散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，怎能跑贏自己呢？除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟成長放緩、企業回報率下降的當今世界，每年一％或二％的費用率簡直是一個吃人的數字。伯格說，不管基民是賺還是賠，費用可是僵固的，這不是很可笑嗎？

伯格說，基金行業的從業人員絕大多數很敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不創造社會價值，也不為基民們創造價值。伯格自己做了大量調查研究，也引用了大量權威機構和人士的研究。比如，他引用了耶魯大學基金會首席投資官大衛‧斯文森（David Swensen）的研究：在多如螞蟻的基金中，只有約四％的基金在過去二十年中扣除稅收和費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了○‧六％而已；而九十六％的基金跑輸大市，而且輸得很厲害：平均每年跑輸四‧八％。大家都知道基金經理和券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，伯格如是說。我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產和銷售鏟子及鐵鍬的人可以大賺錢。

最近二十年在美國還有一個很興盛的行業就是投資顧問行業，投資顧問幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入，何時退出，煞有介事。當然，這些人不是做義務勞動的，基金的買入和賣出也不是沒有費用的。諷刺的是，在過去二十年內，投資顧問推薦的基金的報酬率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金報酬率。

過去二十年裡，千千萬萬的基金中，只有美盛集團（Legg Mason）的米勒先生（Bill Miller）的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，但跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他卻越來越難跑贏了。最近兩年，他嚴重跑輸大市。米勒先生能因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象就說明跑贏大市就好比中六合彩一樣困難。

巴菲特的老師班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham）是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年（一九七六年）才開始對證券分析的作用產生極大的懷疑。他對記者們說：「我不再鼓勵大家研究股票。四十年前（即二十世紀三○年代），到處是便宜股票，因此，證券分析讓人們大獲利。可是今天每檔股票都被大量懂行的人反覆研究過，不再值得費人力物力去研究。」啊哈！如果他今天還健在，不知他會對當今的證券分析行業（以及投資行業）做何評價。伯格引用這個故事不是說投資股市不能賺錢，而是說股民必然跑輸大市。

伯格說，基民們不要試圖挑選好的基金，它們都是一回事。過去三年表現好，不代表未來三年表現也同樣好。表現好壞只能事後才知道。與其說基金經理水準高，不如說他運氣好，但是沒有人能夠總是碰上好運氣。

哈佛大學基金管理公司的前總裁傑克‧梅爾（Jack Meyer）在業內成績驕人。他在二○○四年對美國《商業週刊》記者說：「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水準的基金經理來為他們理財，而我認為八十五％～九十％的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後，他們是摧毀基民財富的。」

伯格給一般大眾的建議是買指數基金，永不出售，讓企業的中長期成長帶給你資本增值和分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人玩的遊戲。伯格列舉了大量的資料說明，從中長期來看，指數基金費用極低，讓基民買得踏實，而且回報不菲，超過絕大多數管理積極的共同基金或避險基金。伯格在兩本書裡反覆強調複合成長的巨大威力。一千元投資如果每年回報六％，十年後便是一七九一元，二十年後便是三二○七元。他還特別強調簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美，這十年來指數基金開始受到歡迎。不僅是散戶，而且很多養老金公司、工商企業以及大學的基金也開始把一部分投資放到指數基金。伯格建議大家投資涵蓋範圍最廣的指數基金，而且不要追逐帶任何概念的指數基金，因為當一個概念開始走紅的時候，往往也是價格偏高的時候，基民的進入正好中了埋伏。總之，股民和基民永遠不要覺得自己比別人更聰明。

伯格在一九七五年創辦了世界上第一個指數基金──先鋒基金，現在其個人財富在美國財富榜位列一百名之內。他的書不是為了稿費而寫，所以特別值得一讀。我很欣賞他書中的智慧。他的兩本書文筆流暢優美，沒有幾個我不認識的字，於是我決定把它們當成我的英文課本典範。他個人有網站，只要你在搜尋引擎上輸入他的名字，網路就會把你帶到他的網站，那裡有樸素的智慧。伯格書中講的全部是美國的情況，如果在中國也有類似的情況，那純屬巧合，請讀者不要大開國罵。

股民經常犯的六大錯誤

股民（甚至包括一些基金經理）容易犯以下六個錯誤：

第一，過分看重一次性的利好或者利空。比如，某股票大漲三十％，原因是該公司突然發現它手持的另外一家公司的股票突然大大升值。僅這一項資產的價值就已經高於該公司的總市值。也就是說，其他業務都是免費送給投資者的。「這股票真正便宜」，於是大家蜂擁而入。可是大家沒想到，這家公司的主要業務還是馬馬虎虎，沒有多大前途。況且大家忘記問以下三個問題：該公司會不會（和能不能）把手持的股票全部馬上賣掉？即使賣掉了，會不會全部分紅？如果不分紅，那些錢會不會被其他不賺錢的業務浪費掉？類似的例子還很多。例如某公司贏得了一項大合約，股價便大漲，而大家忘記問這個合約的真正好處以及長期可持續性。一次性的稅務優惠，成本下降（比如裁員），或者產品價格大漲，也經常被股民當成永續性的好處。一次成功的併購（可能純粹是靠運氣）也會被投資者誇大。看本益比時，投資者也過度關注眼前的比率，而忘記過去的比率和未來可能的比率。「市政府高度重視某公司」經常被股民當成是利多消息。可是，大家容易忘記一句大實話，真正有生命力的企業或行業並不怕打壓，只有壞公司和壞行業才需要扶持。而且扶持是不具有持續性和放大功能的，比如今年政府補貼一億元，明年補兩億元，後年一定會補三億元嗎？

第二，過於看重名人效應。因為某某名人買了某檔股票，我們就跟著他買。但是，這位名人也許沒有做過研究，也許這項投資是個錯誤（連巴菲特也時有錯誤）。有些時候，這項投資也許是明智的，但是由於各種原因，三個月後這檔股票跌了三十％，我們就把它賣了。而那位名人堅持持有了兩年，賺了一倍。在有些IPO的認購中，有些名人會礙於面子（或者一時頭昏）認購新股，個體投資者便爭先恐後隨之。

第三，容易忘記企業的業務控制能力。在香港上市的不少公司的董事長或總裁經常在香港居住或者與投資者見面，這本身不是問題，問題在於，他們跟國內的業務會不會脫節？跟拉丁美洲、俄羅斯或蒙古的業務會不會脫節？如果一家企業的業務遍佈全國幾個城市甚至幾十個城市，那麼公司高層住在香港、北京或西安都是一樣的。問題出在有些公司的高階主管太關注股價，而慢慢忘記了業務，導致業務開始下滑。長期授權（假手於人）的結果就是下屬自建獨立王國。二○○九年，某公司的香港總部決定和另外一家公司合併。協議剛公告出來，下面幾家附屬公司的高層就開始「造反」，連公司章也不肯交出來，不配合對方公司的盡職調查，甚至連財務報告也拒絕做。還有，有些公司本來就是後門上市，公司就有了兩張皮，雖然他們內部有溝通，但畢竟時間長了，兩邊各說各話。

第四，喜歡忙碌的公司。有一種公司很忙碌：不斷發行新股票、債券或者可轉換債券，而同時又分派不錯的現金紅利。這實際上是耍弄投資者的一種雕蟲小技，但很多人都被迷惑了。還有一種公司不斷兼併收購，過個一兩年，又陸陸續續把它們賣掉。買的時候有故事，賣掉的時候也有理由。這樣公司的股價會高於安安靜靜的公司的股價。投資者還有一個偏好：喜歡愛動的公司，而忽略安靜的公司；喜歡新上市公司，而忽略老公司。這很像香港居民喜歡買新樓，不愛舊樓一樣。

第五，期望過高，反而導致回報率過低。理論上，股票市場的中長期回報率與總體經濟的成長率應該差不多。在當今這個年代和這個世界，那就是四％～八％。其實，美國股市、日本股市和不少其他國家和地區的股市在過去十年的回報率都是負數。大多數基金在過去十年和十五年的回報也是非常低。當然，每個人都認為自己很聰明，能夠比大多數人做得高明，但結果不見得總是如意。如果你告訴一個個體投資者他的中長期投資回報率只能是四％～八％，他會很不愉快，或者嘲笑你：不可能那麼低！

我們的期望太高，反而導致結果很差。我們買了股票以後，往往還沒來得及等到公司的基本面有所改善，或者等資本市場認識到公司的優點，就急不可耐地賣掉了。比如，股票半年後還沒漲，甚至跌了，我們便開始懷疑自己的眼光。另外，我們太容易愛上另外的股票，於是不斷地「搬遷」。有研究發現，多數股票和整個市場在中長期內的大漲或者大跌都集中在某個很短的時間內（也許幾天之內）。也就是說，你如果沒有耐性，買來賣去，就很可能正好錯過大漲的那幾天。反過來，你會說，你也可能正好躲過了股票大跌的那幾天。但是你怎麼知道你的運氣一定就那麼好呢？我想起一個有趣的例子：在新加坡等計程車不容易，我在某個位置等了十分鐘，開始不耐煩，於是走到另一個路口去碰運氣。可是我剛剛走開，在我後面排隊的人就等到了車。我在新的位置又等了十分鐘，還是嫌計程車來得太慢：也許這個位置還是不好。如此反覆，半小時以後，我還是沒有等到車，而那些本來在我後面排隊的人們都已經回家了。投資就像等計程車，也像守株待兔。

第六，過分輕信公司和專家。多數投資者都犯過（也許經常犯）這個錯誤。我們輕信公司的概念、故事以及媒體的報導，所以投資流於輕率。因為公司高階主管可能撒謊，或者他們雖然沒有撒謊卻高估了自己的能力，也可能低估了面對的困難。很多投資者虧錢是因為他們輕信股評家、分析員和媒體，而這些人發表意見之前未必做過認真的研究。

股民和基民的悲哀

我最近讀了美國先鋒基金標普500指數基金（Vanguard 500 Index Fund）的創始人約翰‧伯格（John Bogle）的兩本書，一本是他二○○七年寫的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing），另一本是他二○○八年寫的《夠了》（Enough）。這兩本書的共同主題十分鮮明，我把它記錄在此，以警告我自己，也與讀者分享。

先說股民的悲哀。伯格說，你們瞎忙什麼？每天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎忙過程中...

自序

投資靠知識，更需要靠心態和領悟

實際上這本書是我的讀書筆記和一些思考。前半段是最近寫的，後半段是我挑選自二○○四年以來我在《財經》雜誌和網站上發表的文章。至於內容好壞請讀者評斷，但我寫得非常認真，沒有一篇是應景之作，或是為了寫而寫。有幾篇文章看起來互相矛盾，但我沒有試圖把它們加以調和，我想還是坦白和真實為妙。股市中人每天犯錯誤，應該每天檢討，不是嗎？

投資（不管是證券投資，還是直接投資）不是一門科學，而是一門藝術。除了一些基本知識之外，靠的是經驗和心態（英文是temperament）。只有多思考，才能慢慢領悟。在這一點上，與釣魚、打高爾夫球、下棋有很多類似之處。

我坦白我的悟性很差。我雖是科班出身，在國內兩所大學和澳洲國立大學共讀了九年的經濟學課程，還在澳大利亞的坎培拉大學講授三年的金融學課程（一九九一～一九九四年），但我始終不得真諦。從一九九四年來，我在香港的幾家外國投資銀行做了十幾年的宏觀和個股分析員，並且連續五年（二○○一～二○○五年）被《機構投資者》雜誌評為「最佳中國分析員」（每每提到這件事，我就汗顏）。但我對股票投資的領悟一直很不得要領，自己的投資表現也很一般（對於債券投資，我是完全不懂）。直到二○○六年從證券分析師崗位退役以後，我對股市才好像有了一點感覺，這才給了我勇氣出一本書講述自己的理解。我在二○○六年寫過一本二十萬字的書講述我在投資銀行那十幾年的歷程，但後來沒敢出版。我的理解還太差。

這兩三年，我好像有了頓悟的感覺。例如雖然我手持很多股票（所謂的滿倉），但因為我逼迫自己做一個真正的長期投資者，所以我真的希望股市越跌越好。那些天天盼著股票大漲的人們，請原諒我的「壞心腸」。如果股票大跌，我就可以在每個月拿到薪資時，用低價買到更多的便宜股票。股市大漲反而讓我很不開心。這不就是巴菲特的教誨嗎？在十幾年前我就閱讀過他的教誨，但沒有真正明白。現在，每天大清早，我不再像以前那樣關心美國股票市場昨天的表現，也不再關心中國和香港昨晚發生了什麼大事（例如北京又出了什麼新政策）。這樣我多出來很多時間讀閒書、陪小孩、做體育活動。我覺得這種平靜的心態對我的身體有好處。

又比如，我很早以前就知道約翰‧鄧普頓（John Templeton，鄧普頓基金的創始人）的一句名言：「長期堅持不懈地投資，一定能賺錢。但是如果你想逮住入市的最佳時機，沒門兒！」（It is time in the market，not timing the market，that counts.）這話說起來很簡單，但做起來不容易。從中長期來看，股市一定會漲的，因為實體經濟會增長，公司的利潤也會增長。就這麼簡單。但是這並不等於股市明年，或者後年，或者大後年會增長。投資銀行的證券分析師按規矩對每檔股票要有十二個月的目標價格（target price），對大盤（指數）今年和明年要到多少點位也有預測。我做這件事長達十年以上，以前很少想到過這件事的滑稽之處，但近些年我開始懷疑這件事的合理性。如果你想預測下個月、下個季度，甚至明年或後年的股價、金價、銅價或匯率，在我看來都是很不明智的事。這句話出自我的口很不容易，因為它是我對過去的自我的懷疑和否定。

中國股市一直有個謎：從二○○○年到二○○五年，總體經濟很不錯，貨幣供應量也年復一年以二十％左右的速度增長，政府又不斷支持資本市場的發展（通過發表很多《人民日報》社論，以及減少印花稅，減緩新公司上市和老公司的股票增發等等），可是股市就是不聽話，持續跌了五年。我聽過很多種關於這個謎的分析和解釋，但我覺得都很牽強。我認為，這可能是迄今為止最完美和最具有說服力的一個關於總體經濟與股票市場在長期內方向一致，但在短期內，甚至中期內可能會嚴重偏離的例子。

在美國，從二十世紀六○年代後期到八○年代初期的十此年間，道瓊工業指數在通貨膨脹率調整之後，下跌了約八十％。即使在進行通貨膨脹率調整之前，道瓊工業指數在那十五年內也跌了一半左右。也就是說，它比二十世紀三○年代的經濟大衰退更為殘酷。可是在那些年美國的總體經濟並不差，而且實際上很不錯（儘管飽受石油漲價的困擾）。這也就使得短期甚至中期內對股市的預測好像開玩笑一樣。

「股票分析」這個詞實際上是有問題的。我們所需要的不是股票分析，而是企業分析。股票沒有太多好分析的，而從中長期來看，企業的基本面決定股票走勢。股票只不過是一家企業的影子。有時候這個影子長，有時候這個影子短，但是試圖在影子上做太多文章是徒勞的。這本書裡講的全部都是關於企業和總體的分析。我認為技術分析跟算命和看相沒有太大的區別；另一方面，對於數學家所做的各種複雜演算和技巧（套匯、套利、避險等等），我的興趣大一些，但我不是那塊料。

我在瑞士銀行工作，在拜訪客戶時，客戶經常跟我聊起股票投資和總體經濟的問題，這本書主要是本著真誠交流的原則寫給他們看的，也是對自己的提醒。

書中的錯誤全部由我負責。　

自序

投資靠知識，更需要靠心態和領悟

實際上這本書是我的讀書筆記和一些思考。前半段是最近寫的，後半段是我挑選自二○○四年以來我在《財經》雜誌和網站上發表的文章。至於內容好壞請讀者評斷，但我寫得非常認真，沒有一篇是應景之作，或是為了寫而寫。有幾篇文章看起來互相矛盾，但我沒有試圖把它們加以調和，我想還是坦白和真實為妙。股市中人每天犯錯誤，應該每天檢討，不是嗎？

投資（不管是證券投資，還是直接投資）不是一門科學，而是一門藝術。除了一些基本知識之外，靠的是經驗和心態（英文是temperament）。只有多思考，才能...

自序 投資靠知識，更靠心態和領悟

第一篇 股民和基民的悲哀
股民和基民的悲哀
股民們經常犯的六大錯誤
投資的最高境界是無為
股民注意：惹不起，躲得起
克服焦慮，做一個幸福的股民
只買能賺十倍的股票
如何挑選五十～七十檔股票
越簡單粗獷越好
首先是不虧錢
叛逆者的宣言
地產行業好，為什麼股票不好？

第二篇 假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？
買股票太麻煩嗎？
買股票就相當於建合資企業
股民不要湊熱鬧
用創業投資的眼光選股票
「帶工廠的股票」為什麼不行？
你的護城河有多寬？
我對幾個行業的看法
如果你的股票突然跌了一半……
假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？
你可以跑贏避險基金
回購，瘦身，投資於自己
踩著舞步去上班

第三篇 高收入的窮光蛋
企業的商業模式和執行力很重要
主營業務不是「宗教枷鎖」
三種企業三種命運
高收入的窮光蛋
光有利潤高增長還不夠
資本運作的侷限性

第四篇 「價值窪地」是個危險的詞
股票的估值並不重要
「價值窪地」是個危險的陷阱
高成長率與估值陷阱
巴菲特的遺憾
買便宜貨可能導致破產
「股票真便宜」是什麼意思？

第五篇 證券分析師的侷限
證券分析師的侷限
證券分析師的四部曲：抵賴、修正、狡辯、再修正
如果我再當證券分析師
歷史書有時害人不淺
丟掉你的預測吧
學經濟學浪費時間？

第六篇 通霍膨脹是國難
通膨是國難
巴菲特說：通膨傷害股市
我的退休金全靠股市
參考書目

自序 投資靠知識，更靠心態和領悟

第一篇 股民和基民的悲哀
股民和基民的悲哀
股民們經常犯的六大錯誤
投資的最高境界是無為
股民注意：惹不起，躲得起
克服焦慮，做一個幸福的股民
只買能賺十倍的股票
如何挑選五十～七十檔股票
越簡單粗獷越好
首先是不虧錢
叛逆者的宣言
地產行業好，為什麼股票不好？

第二篇 假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？
買股票太麻煩嗎？
買股票就相當於建合資企業
股民不要湊熱鬧
用創業投資的眼光選股票
「帶工廠的股票」為什麼不行？
你的護城河有多寬？
我對幾個行業的看法
如果你...