偷學巴菲特50年投資策略：股神長抱的20間公司獲利秘密

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巴菲特的投資理念已經被廣泛談論，但可惜是實際投資的內容卻很少。透過挖掘長期被遺忘的年度報告並分享他自己深思熟慮的見解。本書作者在理解巴菲特如何投資方面完美的填補了缺失。

──（Robert Vina...

我們能從巴菲特身上學到什麼

在過往的這些年間，巴菲特幾乎論述過所有相關的投資話題—或是透過他給股東的信函，或是在訪談或文章裡。從這些論述中，你可以總結編輯出一張投資忠告清單，內容從如何看待風險和回報，到如何考慮組合帳戶的配置問題。本書將重點放在，投資分析師在考慮一間巴菲特所投資的公司時，所觀察到的要點，所以，我就把我的學習要點和經驗總結指向那些有利於成為更好投資者的關鍵問題。這些經驗總結代表了我分析巴菲特20 個主要投資案例（本書所呈）時的全心解讀，包括我發現的一組非常有深度的看法，以及一些非常基礎但值得複述的條理—雖然它們對深諳價值投資內涵的投資人並非什麼新知識。同樣地，這份清單本質上（或至少部分）是主觀的。所以，我鼓勵讀者能夠根據所呈證據形成自己的觀點，總結出更多的投資智慧。

A. 資訊的品質

多數以巴菲特為榜樣的價值投資者都知道，他相信做基礎調查研究的重要性，而且，一旦做完這種調查研究，他就會以一種聚焦的方式進行投資。按照巴菲特的說法，投資之路就像是一張只有20個孔所用的穿孔卡片，每個孔位都代表著一位投資者一生中的一次投資。不過在此，有兩點關鍵問題並沒有被大眾充分理解：好的調查研究對巴菲特意味著什麼；相比於投資的多元化，為何巴菲特更鍾情於幾個行業。

在我分析巴菲特的上述投資案例時，有一個促使其成功的重要因素，會頻頻突兀地出現在我的腦海：他所掌握的所投公司的資訊品質。以北柏靈頓公司為例。在巴菲特準備投資該公司時，他所掌握的資訊（我敢說任何一位盡心盡力的分析師都能獲得）品質非常高。在可以公開的北柏靈頓年報裡，不僅包括了該公司詳盡的財務資訊，而且還有與鐵路業務相關度很大的經營指標。除了其他資訊，這裡還包括噸英里運輸收入、每千噸貨運收入以及客戶滿意度分值。在過往的好幾年間，這些指標都持續地出現於該公司的報表之中，所以，如果潛在投資者想真切地瞭解這家企業的逐年業績表現，都能找到所需的客觀資料。而且更重要的是，這份年報（由長期擔任首席執行長和董事長的馬修‧羅斯所寫）清晰地闡述了該公司業務的主要方面及其關鍵的驅動要素。例如，他詳述了消費品業務構成的90% 是國內和國際商品運輸（它的量取決於國際貿易的貨運量）和10% 的汽車產品分銷（它的量取決於地區轎車行業的成功程度）。他繼續細述了該企業長期的資本需求，並說明為何這些產品類別透過鐵路運輸的效率要好於其他的替代方式（主要的卡車運輸）。像這樣可資利用的可驗證的客觀資料，足以支援一項健康投資所需的深刻見解。在這個案例裡，巴菲特的深刻見解是：在這類鐵路企業裡，未來的資本密度會隨著網路密度的走高而下降，意味著已用資金邊際收益率會持續得到改善，而且隨著不斷提升的鐵路運輸效率，在未來幾十年所有產品的運輸份額中，鐵路的份額可能會繼續提升。

在一次又一次的各種不同的投資案例裡，巴菲特揭示的那個亙古不變的內涵是：對處在質疑中的公司，會有很多相關的客觀資料，供人們研究判斷。就美國運通來說，巴菲特掌握了不少的資訊，支援他對下述業務內涵的定見：信用卡和旅行支票具有巨大長期的發展潛力；「沙拉油騙局」只會為公司帶來地域性和短期性的損害。類似地，就可口可樂來說，有客觀的資料使巴菲特確信：國際擴張和不同國家不斷增長的消費（每年330 毫升的飲用量）會促使該公司業務的持續增長。所以，雖然巴菲特會極力獲取相關企業所有方面的資訊（這的確不假），但他特別關注的卻是有客觀扎實資料支撐的關鍵資訊。

實際上，這類資訊不總是來自企業的年度報告，還會來自相關行業的資料。美國鐵路協會每月會發佈美國主要鐵路公司詳細的經營資料（諸如，運營比率和故障次數等）。這不僅給投資者提供了一家鐵路公司逐月和逐年的運營表現如何的指標尺度，而且還能使投資人知道如何把研究的標的企業與其他鐵路公司進行比較。類似地，在《水牛城晚報》的案例裡，也可以在行業層面獲得這份區域報紙的發行量和廣告資料。巴菲特傾向於依靠行業資訊源，因為這裡所得資料的客觀性比較高。這些都進一步支持了我們想要印證的投資智慧，即就成功的投資而言，高品質的資訊至關重要。若沒有高品質的資訊支援你的定性見識，那麼，最好的選擇就是不要投相關的標的。

這種結果可能就是巴菲特所常用的策略：一次又一次地回頭光顧某些行業。我的看法是：巴菲特越來越集中於幾個精選行業的投資，是因為這能幫助他最大限度地加深理解這些關鍵資訊的內在價值，並能更有效地反覆利用這種知識。例如，知道《華盛頓郵報》詳細的訂閱數量、流失率和經營利潤率，無疑會有助於評估《水牛城晚報》的投資專案。總之，看起來，巴菲特反覆投資的那些行業（媒體、保險和品牌產品）都是有著豐富客觀行業資訊的行業。借助於大量的客觀資訊，巴菲特能夠自信地進行那些他集中投資方式的巨額投資。

B. 利潤增長的持續性

以巴菲特為榜樣的多數投資者，都把自己定義為做「高品質」企業投資的類型—這裡高品質代表具有經久不衰品牌的公司（像可口可樂或美國運通）或那種資金收益率高的「複利生成器」類的企業。雖然這兩種標準都是巴菲特考慮的部分，但我想強調和我確信的是：這裡更加重要的是經營業績（特別是收入和利潤）的可持續性。

為了更好地理解這個問題，讓我來做一些相關的解釋。多數價值投資者都在尋找具有「護城河」（可持續的競爭優勢）的企業。對許多人來說，這意味著花時間去積極尋找網路效應、轉移成本、規模效益和其他類似的優勢表徵。相關的定量內涵應該是當期詳盡的利潤和收益率分析。這裡首選的指標（大致也是巴菲特關注的）應該是考慮了維持費（維持性資本的支出）後的現金利潤。價值投資者關注的另一個定量指標是已動用資本收益率（定義為上述利潤除以已用資金總額或某種形式的已用邊際資本）。雖然所有這些要素都有一定的相關性並值得仔細推敲，但從巴菲特投資案例分析所閃爍出來的智慧精華是：應該能夠對標的公司的未來前景做出可靠的預測—而所有上述的一切都應該居於這個目標之下。

本書所述投資案例所涉的多數公司，都是在巴菲特投資之前的那些年份裡，有著極為穩定的收入和利潤增長。在這些公司裡，許多都在過去的10 年裡有9 年獲得了收入或利潤的增長—鑑於能做到這一點的企業寥寥無幾，所以，這是一個很了不起的業績！巴菲特十分看重過往持續的財務表現和良好的資料，並利用這些來理解一家企業持續增長（收入或利潤）的定性原因以及這種業績表現能夠持續的基礎。例如，他對美國運通的定性認知是：更多的國際旅行意味著對美國運通旅行支票的更大需求。對北柏靈頓公司而言，他的定性見解是：鐵路貨運將會繼續從卡車貨運中攫取市場份額，而且由於鐵路運輸燃油效率更高的內在屬性，這種現象還會持續下去。但為何尋找持續優異表現的重要性，要高於尋找競爭優勢或複利生成器或當期的利潤呢？就此，我就來首先談談競爭優勢問題。

就我的經驗來說，想準確無誤地找到競爭優勢，是一件不容易的事情。有時，你可以清晰地分辨和理解某項實際的競爭優勢，但你必須有持續的歷史財務表現或某種資料來印證這種優勢。否則，一味地尋找競爭優勢會誤導你去尋找並沒有實際意義的護城河。例如，就曾經廣為爭論的例子黑莓（Black Berry）來說，它曾經有自己的護城河：訂閱模式和它自有的伺服器。雖然有些是確有其事，但從財務表現來看，這基本上不管用，因為這家企業的收入在2011 ∼2014 年間萎縮了80% 以上，而且，其利潤變成了負值！所以，以數字和客觀資料為依託，尋找相關的扎實證據，是判定企業是否具有真正結構優勢的一個更可靠的方式。當談到複利生成器和當期利潤（許多投資人會花過長的時間極盡能事地進行精確計算）時，我的看法就更加直接明瞭：確定當期利潤很重要，它讓投資者大致知曉企業的價值幾何；瞭解企業的資金收益率也一樣重要—如果企業資金收益率不能明顯高於資金成本，那麼，它就無法從事具有複利效益的經營。然而，一家企業的真正價值是其未來利潤的某種合計值。一位投資者計算的當期利潤值是否為精確的80 美元或82 美元或79 美元，都無傷大雅；企業未來5 年的利潤是700 美元或15 美元或3,000 美元，則攸關決策！類似地，雖然較高的資金收益率是創造複利的一個前提條件，但如果一家公司的未來前景不明朗，那麼，僅有較高的資金收益率顯然不夠。例如，具有夢幻般的50% 已用資金收益率，但收入和利潤增幅為零的企業，（相比於收益率較低但增幅可觀的企業來說）它的那種很高的資金收益率沒什麼益處，因為它無法把收益再投入到企業，使它獲得進一步的發展。

因此，我十分確信的一點是：你與其花80% 的調查研究時間去精確地計算企業去年的當期利潤幾何或精確地計算其資金收益率，還不如花更多時間去尋找利潤增長穩定性很好的企業，並找到那些支持為何會如此的高品質資料。千萬不要掉入精確而錯誤的陷阱！

我們能從巴菲特身上學到什麼

在過往的這些年間，巴菲特幾乎論述過所有相關的投資話題—或是透過他給股東的信函，或是在訪談或文章裡。從這些論述中，你可以總結編輯出一張投資忠告清單，內容從如何看待風險和回報，到如何考慮組合帳戶的配置問題。本書將重點放在，投資分析師在考慮一間巴菲特所投資的公司時，所觀察到的要點，所以，我就把我的學習要點和經驗總結指向那些有利於成為更好投資者的關鍵問題。這些經驗總結代表了我分析巴菲特20 個主要投資案例（本書所呈）時的全心解讀，包括我發現的一組非常有深度的看法，以及一些非常基礎...

前言

在過往的30 年間，巴菲特及其伯波夏克‧ 哈薩威公司已經家喻戶曉了。同樣地，對於投資界的人來說，內布拉斯加州的奧馬哈再也不是美國中西部一座默默無聞的小鎮了。由於巴菲特傳奇般的投資業績，許多小投資者都想像他那樣投資，而許多專業投資人則想效仿他的投資策略。但巴菲特最偉大的投資項目到底是哪些？他是在什麼背景下做的這些投資？從他的經歷中，我們能學到什麼呢？

本書的焦點就是透過梳理巴菲特投資生涯的軌跡，揭示出這些問題的答案。具體而言，我整理了巴菲特所做的20 個投資案例—我覺得它們是對巴菲特的投資演進軌跡產生重大影響的投資專案。

為此，我主要基於下述因素挑選了這些投資案例：投資發生時它們的相對規模、不同的投資類型以及我發現有特別資訊價值的投資。在分析這些關鍵投資案例時，我把重點關注在巴菲特做投資決策中所採取的行為，並設法從一個協力廠商的角度去理解，他或任何投資者在每個案例中所遵從的邏輯依據是什麼。在可能的情況下，我會設法用同一時期研究相關企業投資分析師的角度，來凸顯巴菲特獨一無二的觀點。與傳記類的書籍不同，本書主要聚焦巴菲特的關鍵投資案例來闡述巴菲特的故事。相比其他含有相關投資資訊的出版物（包括巴菲特自己的年度信函），本書旨在利用原始文檔和其他可能的歷史資訊，進一步拓展知識。我寫作本書的總體目標是：就巴菲特所做的那些關鍵投資項目，給予讀者一個具體的分析，希望讀者可以借此歸納出自己的見解和結論。

本書的前三個部分按年代順序撰寫。第一部分詳述了巴菲特在1957 ∼ 1968 年間所做的5 項關鍵投資。那時，他運營的是一家叫作巴菲特有限合夥企業的組織，也是他在收購波夏克‧ 哈薩威公司之前，所管理的一家私募投資合夥企業。第二部分詳述了他在1967 ∼1988 年間所投的9 個項目，這個時期是波夏克‧ 哈薩威作為巴菲特投資載體的第一個二十多年。最後一部分聚焦於1989 年以來的波夏克時代。在這三個部分中，每個部分都有一個簡介闡述相關的投資項目是如何鑲嵌在巴菲特的投資生涯之中的，並描述美國股票市場和巴菲特投資所涉及市場那個時期的背景情況。書中每一章都圍繞著一個具體投資項目展開，即把每個項目作為一個研究案例。本書的最後部分旨在反思巴菲特作為一個投資者的歷史演進過程。它還概括了我的學習所得，即我對巴菲特20 個關鍵投資案例分析的收穫，以及有關他投資哲學和投資策略的學習所得。

在我深入分析巴菲特的具體投資案例之前，我想要定義一下在我的分析中所追求的系統方法。在評估一項投資時，我的方法是首先理解相關投資的定性要素和相關背景，然後才是它的估值。就估值來說，我設法尋找的是內在價值，即主要基於公司可持續盈利水準的利潤來確定它的價值。通常，這包括基於企業生命週期因素所做的調整。有時，我會針對維持性的資本支出進行比較，就折舊和攤銷做一些調整；有時，我就簡單地採用過往一年的利潤。為了保持一致性和簡便，我主要採用基於標準化資料的企業價值／息稅前利潤，作為利潤的估值指標，並把市盈率作為一個二級指標。在其中的幾個例子裡（即我感覺適當之處），我沒有使用基於利潤的估值方式（或在利用了利潤估值方式之外），而採用了基於資產的估值方式。無論我選擇定性評估方式還是估值方式，都不是判斷這些公司唯一可接受的方式。我的分析包含了不少的解讀成分，當然，有些地方的解讀是需要一些其他調整來補充的，但我並沒有這樣做。總之，這本書的目的是想基於我所能得到的資料，給予所涉公司一個準確的投資分析。總體來說，它們也呈現了我對巴菲特投資決策的最佳理解和解讀。

前言

在過往的30 年間，巴菲特及其伯波夏克‧ 哈薩威公司已經家喻戶曉了。同樣地，對於投資界的人來說，內布拉斯加州的奧馬哈再也不是美國中西部一座默默無聞的小鎮了。由於巴菲特傳奇般的投資業績，許多小投資者都想像他那樣投資，而許多專業投資人則想效仿他的投資策略。但巴菲特最偉大的投資項目到底是哪些？他是在什麼背景下做的這些投資？從他的經歷中，我們能學到什麼呢？

本書的焦點就是透過梳理巴菲特投資生涯的軌跡，揭示出這些問題的答案。具體而言，我整理了巴菲特所做的20 個投資案例—我覺得它們是對巴菲特的投資演進軌跡產...

致謝
前言

第一部分 合夥制年代（1957～1968年）
第1章 1958：桑伯恩地圖公司
第2章　1961：登普斯特機械製造公司
第3章　1964：德州國民石油公司
第4章　1964：美國運通
第5章　1965：波克夏‧哈薩威

第二部分 中期（1967～1988年）
第6章　1967：國家賠償公司
第7章　1972：喜詩糖果公司
第8章　1973：《華盛頓郵報》
第9章　1976：政府雇員保險公司
第10章　1977：《水牛城晚報》
第11章　1983：內布拉斯加家具賣場
第12章　1985：大都會廣播公司
第13章　1987：所羅門公司──優先股投資
第14章　1988：可口可樂公司

第三部分 近期（1989～2014年）
第15章　1989：全美航空集團
第16章　1990：富國銀行
第17章　1998：通用再保險公司
第18章　1999：中美能源公司
第19章　2007～2009：北柏靈頓公司
第20章　2011：IBM

第四部分 經驗總結
第21章　巴菲特投資策略的演進
第22章　我們能從巴菲特身上學到什麼

附錄A 308
附錄B 309

致謝
前言

第一部分 合夥制年代（1957～1968年）
第1章 1958：桑伯恩地圖公司
第2章　1961：登普斯特機械製造公司
第3章　1964：德州國民石油公司
第4章　1964：美國運通
第5章　1965：波克夏‧哈薩威

第二部分 中期（1967～1988年）
第6章　1967：國家賠償公司
第7章　1972：喜詩糖果公司
第8章　1973：《華盛頓郵報》
第9章　1976：政府雇員保險公司
第10章　1977：《水牛城晚報》
第11章　1983：內布拉斯加家具賣場
第12章　1985：大都會廣播公司
第13章　1987：所羅門公司──優先股投資
第14章　198...