投資前的精準判讀：巴菲特多次推薦，質化分析的12項金律

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《公司的品格》作者 李華驎

獵豹財務長　郭恭克

價值投資法專家　溫國信

暢銷書作家／價值投資者 雷浩斯

《商業周刊》財富網專欄作家　Mr.Market市場先生

「一般投資人不具備巴菲特天生的洞察力，但是可以透過這本書闡明的概念來學會這個技術。在還沒看這本書之前，我自己也運用了類似的分析技術。本書列出12個重點關鍵字敘述項目，並且透過統計資料列出相關關係，增進你對這個概念的理解。」──雷浩斯，暢銷書作家／價值投資者

「如果一家公司董事長連向股東陳述經營理念的能力都沒有，或是連一年才交一...

危機可能跟個人或公眾有關，如今公共危機的新聞會透過iPad、Google快訊和有線電視新聞網的篩選，一天二十四小時、一週七天時時傳播。你最近看過多少跟危機有關的消息？歐元危機、中東動盪、反恐戰爭、氣候變遷和持續性的全球金融亂局，應該都算數吧？美國碰到的危機層出不窮，包括政治上的兩極化、貧富差距擴大、學生貸款負擔、健保危機、社會安全危機，巨額國債也是危機。然而，有一種危機不會在你的螢幕上出現，名字叫做「企業坦白無隱危機」，也就是高階經理人的溝通愈來愈不明確、愈來愈迴避事實，可能進一步危害經濟狀況。

如圖十一．一所示，我們黎氏公司的排名顯示，過去十年來含糊其辭的高階經理人急劇增加。黎氏評等公司二○○二年的調查中，含糊其辭的得分加在一起有九千六百分；到二○一○年，得分增加三倍以上，高達三萬二千分。

看看下面這些含糊其辭的趨勢：

一、二○○二年時，我們公司調查的企業中，有四三％列入最不含糊其辭的公司，得分為零分到三十三分；到二○一一年，只有二一％的公司名列最不含糊其辭的企業。

二、同樣的，在我們公司的調查中，最含糊其辭四分之一公司的含糊其辭得分也急劇惡化。二○○二年時，只有八％公司在負分減正分後，在含糊其辭項下得到負分。然而到二○一○年，這種坦誠不足的群組，在受訪公司中占了二三％。

趨勢顯示高階經理人的坦白程度一直在下降，這種事實妨礙了企業領導人尋找和執行有效解決多重危機的方案──為什麼呢？因為前面我們已經看過，過分含糊其辭可能使領袖對摧毀財富的風險視而不見，對新的獲利機會也視而不見。

良性和惡性的含糊其辭

這些年來，黎氏評等公司已經為良性與惡性含糊其辭發展出若干特別的名稱。良性含糊其辭包括：一、編造；二、陳腔濫調；三、術語；四、陳腐文詞。採用這種文字會掩蓋問題、逃避事實。這些詞句就像垃圾食品一樣，可能讓你立刻滿足，卻缺少必要的營養，無助於促進健全企業成長。範例諸如：

 要找機會促進連結的標準化。金融卡在任何地點都可以用，是因為銀行業有遠見，知道如果競爭對手願意合作、支持共通的系統，私營生產力成長可以轉化為價值高得多、創造營收和利潤的機器。

 我們利用科技，創製新產品與服務，為員工與消費者提供指引和全面解決方案。

 我們從事研究發展，以便促進持續的創新、無與倫比的服務和消費者行為的積極改變。

 從顧客區隔的角度來看，全球商業市場仍然非常穩固、非常平衡，我們正針對這個策略性市場，繼續擴大產品提供、服務與流通能力。

相形之下，惡性含糊其辭包括：一、和重要企業觀念與結果有關的混淆又不完全的資訊；二、矛盾；三、過度誇張；四、歐威爾式的廢話。請看看下述二○○六年（房市泡沫升到巔峰的年度）致股東報告書中的廢話摘要，所有文字都屬於「歐威爾式的含糊其辭」。這些文字幽默有趣，卻也提供了嚴肅的證據，證明寫信的人不顧常識、清晰、基本文法和自己的責任。範例諸如：

 我們和超過二十五所研究機構維持關係，跟他們一起繼續更深入地了解我們所住的這身皮囊。

 當若干品牌擴張到新銷售點，其他品牌正在重新思考、重新評估自己的成長計畫之際……這種過程會訴諸我們身為品牌建立者的傳統，強化我們在零售業中的影響力。

 在我們的所有努力中，傾聽顧客一直是我們的試金石。我們希望我們的顧客透過他們的直接回饋，每天走在我們的通道上。

我們公司的研究顯示，長期來看，良性的含糊其辭逐漸減少，惡性含糊其辭卻在增加。在二○○二年黎氏公司的坦白程度調查中，有害的含糊其辭只占所有含糊其辭的二三％；到二○○八年，卻升高到占八○％。

惡性含糊其辭和雷曼兄弟公司的敗亡

從雷曼兄弟公司二○○七年致股東報告書中摘錄的段落裡，包含了很多預示未來危險的陳述。

雷曼兄弟執行長理察．傅爾德（Richard Fuld）在這封股東信的開頭，就吹噓連續第五年創下創紀錄的營收紀錄，但也承認雷曼重要的固定收益業務面臨挑戰。因為房市崩潰的關係，營收比二○○六年減少二九％，是九年來第一次大幅減少。雷曼公司為了因應情勢，已經結束次級房貸業務，並且改組全球房貸開辦部門。但是這些事實引發了新的憂慮：雷曼會繼續申報次貸業務的虧損嗎？更重要的是，公司有哪些業務表現超級好，居然足以彌補固定收益部門的虧損，讓該公司能夠申報第五年創紀錄的總營收？

傅爾德在下述摘錄文字中，顯示他正確地注重公司的風險和流動性管理需要，卻沒有報告有哪些行動或結果能夠支持這種努力：

我們有效地管理自己的風險、資產負債表和支出，最後我們在二○○七年的表現，和我們在「整個公司一體」意識下共同負責，謹慎管理流動性、資本承諾以及資產負債表部位的結果大致相當。我們從資深經營階層注重風險管理中得到好處，更重要的是，從彌漫公司每一個層級的風險管理文化中得到好處。我們的資深經營階層共事時間平均超過二十年，成功安度過去市場的艱困時期，對我們也有幫助。事實證明，這種經驗今年特別有價值。

這些話引發了一些問題，例如：「公司每一個層級的風險管理文化」到底是什麼意思？有什麼實際的風險管理政策和作法，可以支持這種文化？雷曼利用什麼標準，衡量風險管理？聽到雷曼的高階經理人「共事時間平均超過二十年」雖然有意思，但是他們在安度過去的市場艱困期方面學到什麼？這些教訓要怎麼應用在雷曼當前面臨的挑戰中？

傅爾德為了建立投資人對該公司能夠因應這些挑戰的信心，舉出雷曼多項領導業界的成就：

「在業界主要顧問公司的排名中，雷曼在美國固定收益市場的市占率、滲透率、銷售、研究、交易和整體品質等方面，排名高居第一。」

「維持我們在固定收益對應基準指數的領導地位，在《機構投資人》雜誌從一九九七年開始的年度調查中，在固定收益指數上，我們始終排名第一。」

「在《機構投資人》雜誌全美固定收益研究訪調中，連續第八年排名第一。」

這一切都是令人讚歎的事實，卻無法解決雷曼當前的問題。巴菲特經常提醒投資人，歷史績效不是預示將來績效的可靠指標。他指出，如果是這樣，「富比士雜誌美國四百大富豪應該主要由圖書館員出身」。

二○○八年時，投資人不吃傅爾德那一套說辭，到二○○八年年中，雷曼的股價已經慘跌七三％。即使雷曼開始出售若干仍然獲利的旗下事業，這場信心危機仍然持續不退。到二○○八年九月，紐約聯邦準備銀行辯論多項急救雷曼的計畫，但是沒有一項計畫成功。到九月十四日，雷曼聲請破產保護，隔天巴克萊銀行（Barclays）宣布要以十七．五億美元，買下雷曼「沒有問題的乾淨事業部門」。

事後看來，在雷曼二○○七年的致股東報告書中，有一句話特別突出：「值得注意的是，二○○七年內，我們的固定收益銷售信用總額──我們如何為客戶創造收益的良好指標──的收入增加了四○％。」傅爾德把「銷售信用」做為衡量顧客滿意度的標準，是很奇怪的選擇。「銷售信用」是交易員形容自己的銷售佣金時的用詞。所以基本上，傅爾德是在說，雷曼的固定收益銷售人員那一年裡做了很多交易，然而這件事跟雷曼的客戶那年收益豐富與否完全無關。

到頭來，雷曼分不清公司目標和客戶目標之間的分際。一九九○年代初期，我在雷曼觀察到的這種「我最重要」文化，遮住了公司領袖的眼睛，讓他們看不出公司經營之目的是：服務顧客和其他利害關係人。

坦白程度得分和市場表現

我們公司從二○○五年起，發現在含糊其辭項下得分很低的公司，市場表現都很優異；含糊其辭得分很高的公司，市場表現都很差勁。圖十一．二說明了這種關係。

如圖十一．二所示，在黎氏評等公司調查中，從二○○五年到二○一一年間，排名最差四分之一公司的平均市場報酬率，在七年內有六年都不如排名最高四分之一的公司。此外，排名最高四分之一公司在這七年裡，每一年的平均市場表現都勝過標準普爾五百股價指數。

圖十一．三是這兩種類股的兩年市場報酬率，其中排名最差四分之一公司的平均市場報酬率，在二○○五年和二○○八年內，勝過坦白程度排名最高的四分之一公司，也勝過標準普爾指數，但是在另外四年裡，表現都有所不如。整個期間裡，排名最高四分之一公司的平均報酬率為五九．八％，排名最差四分之一公司的平均市場報酬率卻只有一五．三％，而標準普爾五百股價指數的平均市場報酬率為三六．四％。

因為我們公司評斷坦白無隱的因素非常多，決定市場報酬率的因素也非常多，能夠在坦白程度和市場報酬率之間找到這麼密切的關係，的確讓人驚訝。高階經理人坦白無隱和市場表現之間雖然沒有因果關係，卻明確地支持下述結論：坦白溝通所透露的強力領導，會建立員工的信任，強化策略的執行效率，從而促成優異的成果和市場表現。總而言之，關鍵是高階經理人的話很重要。

高階經理人的話很重要

一九四九年，歐威爾出版傑作《一九八四》，這本小說描述他想像中極權主義席捲全世界的惡夢。在他想像的世界裡，書籍在火堆裡公開遭到焚燒；公民在群眾示威中遊行，高喊「無知就是力量」和「自由就是奴役」的口號；思想警察鼓勵子女偵監父母，舉報父母挑戰「老大哥」權威的言行；個人自由的表達會遭到酷刑或處死的懲罰。

歐威爾在一九四六年寫的文章〈政治和英語〉中，把語言的摧毀跟政治與經濟現實相提並論。

關心此事的大部分人都會承認英語的狀況不好，但是大家通常都假設，我們不能藉著刻意的行動，處理這個問題。我們的文明正在沈淪，有人主張我們的語言不可避免地會一起崩潰，因此凡是對抗語言濫用的人，都是抱持著情緒性懷古主義，像是喜歡點蠟燭、不喜歡電燈的人，或是像主張搭二輪小馬車，不搭飛機的人一樣。在這種主張的背後，意味著他們半意識性地相信語言是自然成長的東西，並非我們能夠根據自己的目的加以塑造的工具。

現在很清楚的是，語言的衰微終究一定有政治和經濟上的原因，而不是純粹因為那一位作家的不良影響。

歐威爾指出，「影響可能變成原因」，然後又強化原來的原因。這種動態好比酒鬼喝酒是因為他相信自己是失敗者，然後這樣會帶來更多的失敗。歐威爾認為英文可說是也面對同樣的狀況，他寫道：「英文之所以會變得醜陋和不精確，是因為我們的思想愚蠢，但是我們語言中的馬虎習氣，使我們容易產生愚蠢思想。」

他拿「文學語言」意在「表達思想」的目的，和「政治語言」的目的作為對比，認為後者的目的是「顛覆思想」和「防止別人思考」。他也提出下列線索，供大家分辨「政治語言」時參考：

一、利用醜陋、陳腐的意像和不精確的報告，產生「綜合含糊與純粹無能」的東西。

二、選擇被動語態、拒絕利用主動的動詞。

三、依靠退流行的比喻，「讓別人省下自行創造新詞的麻煩」。

四、話中充斥超長的術語，以及炫耀式的自創用語，如「去區域化」和「非破碎性」。

換句話說，歐威爾描述了許多我們公司用來鑒別和衡量執行長含糊其辭時的線索。

為什麼他談論政治語言的文字，會和企業領袖有關係呢？因為他的警告是以一個簡單的原則為基礎：「如果思想會腐化語言，（那麼）語言也可能腐化思想。」換句話說，我們平常用字行文會決定我們的思想，從而帶來未來的行動。含糊其辭會帶來更多的含糊其辭。

這種警告可以延用到企業領袖身上。企業領袖必須警惕企業風險和機會，否則會危害企業決策，可能也會浪費投資人的資金。無法清楚分辨這種事的高階經理人，會漠視上下文背景的重要性，構成嚴重問題。

危機可能跟個人或公眾有關，如今公共危機的新聞會透過iPad、Google快訊和有線電視新聞網的篩選，一天二十四小時、一週七天時時傳播。你最近看過多少跟危機有關的消息？歐元危機、中東動盪、反恐戰爭、氣候變遷和持續性的全球金融亂局，應該都算數吧？美國碰到的危機層出不窮，包括政治上的兩極化、貧富差距擴大、學生貸款負擔、健保危機、社會安全危機，巨額國債也是危機。然而，有一種危機不會在你的螢幕上出現，名字叫做「企業坦白無隱危機」，也就是高階經理人的溝通愈來愈不明確、愈來愈迴避事實，可能進一步危害經濟狀況。

如圖十一...

價值投資者／財經作家　雷浩斯

這本《Investing Between the Lines》，直譯應該是：在字裡行間找投資機會。它內容主旨很簡單，就是希望幫助投資讀者透過閱讀年報，找出值得投資的公司。

眾所皆知，史上最偉大的投資人巴菲特，他最喜歡的資訊來源就是上市公司的年報。年報是人人都可以取得的公開資訊，那麼為什麼大多數投資人看了年報、卻沒辦法像巴菲特一樣解讀資訊呢？

其中一個關鍵原因是：很多人不具備巴菲特自述的《高機率洞察力》。

什麼是《高機率洞察力》呢？就是透過仔細的觀察，推測未來可能發生的正面與負面事件，進而採取應對策略。

它可以應用在直接與人面對面接觸，也可以透過廣泛閱讀之中看出模式。

一般投資人不具備巴菲特天生的洞察力，但是可以透過這本書闡明的概念來學會這個技術（你不必發明iphone，你只要會用就好了。）

本書作者Rittenhouse思考條理分明，她在書中列出12個重點關鍵字敘述項目，並且透過統計資料列出相關關係，增進你對這個概念的理解。

你可能會思考：這本書對台灣投資人有什麼幫助？

本書的原則要應用在台灣股市，可能會略有難度。主要是大多數的年報都是按照主管機關規格來寫，鮮少有老闆特地要求的。

但是這些原則可以應用在媒體對老闆的關鍵形容詞上，我研究過後，發現一些好老闆幾乎都有以下的形容：低調，惜字如金，重視數字，有學者的感覺，重視誠信和負責任。

雖然最後講誠信和負責任有點八股，但是什麼時候開始，我們做一些正面敘述的時候，竟然要不好意思開口？又是什麼時候開始，對於負面敘述的酸文、假仁假義的牟利、斷章取義的偏頗和上市公司肥貓的貪婪顯得見怪不怪、理所當然？

你能想像一個不重視股東、不負責任的經營者，會打算建立一個永續的公司嗎？如果經營者不打算建立一個永續的公司，那有可能花心力去經營好公司嗎？如果不是好公司，那你為什麼要買入這檔股票呢？這是簡單的邏輯，但是越簡單的事情越多人會忽略。

在還沒看這本書之前，我自己也運用了類似的分析技術。看完這本書後進一步的擴充了我腦海中的資料庫與整體概念結構關係。為了徹底了解這本書的作者思考，我還上網找了她的前一本書《Buffett’s Bites》。

這兩本書相輔相成，你可以拿一支紅筆將書中的重點畫線，將你認爲特別有感觸的段落列成清單，再應用清單比對你認為想買入的好公司。如果有些公司雖有名氣，卻不符合你的清單要求，那麼該略過。如果有些公司符合你的清單，市場卻還沒反應，這就證明了你發現蒙塵的珍珠，也發現了市場誤判下的機會。

價值投資者／財經作家　雷浩斯

這本《Investing Between the Lines》，直譯應該是：在字裡行間找投資機會。它內容主旨很簡單，就是希望幫助投資讀者透過閱讀年報，找出值得投資的公司。

眾所皆知，史上最偉大的投資人巴菲特，他最喜歡的資訊來源就是上市公司的年報。年報是人人都可以取得的公開資訊，那麼為什麼大多數投資人看了年報、卻沒辦法像巴菲特一樣解讀資訊呢？

其中一個關鍵原因是：很多人不具備巴菲特自述的《高機率洞察力》。

什麼是《高機率洞察力》呢？就是透過仔細的觀察，推測未來可能發生的正面與負面事件，進而採取應...

序言
第一章 　執行長的溝通和表現
第二章 　企業文化、誠信和價值觀
第三章 　創製永續事業模型
第四章 　資本管理
第五章 　坦白無隱與溝通風險
第六章 　策略
第七章 　領導能力
第八章 　願景
第九章 　利害關係
第十章 　負責任
第十一章　坦白無隱與負責危機
第十二章　真實性

序言
第一章 　執行長的溝通和表現
第二章 　企業文化、誠信和價值觀
第三章 　創製永續事業模型
第四章 　資本管理
第五章 　坦白無隱與溝通風險
第六章 　策略
第七章 　領導能力
第八章 　願景
第九章 　利害關係
第十章 　負責任
第十一章　坦白無隱與負責危機
第十二章　真實性