價值投資操作金律：葛拉漢與陶德預測景氣循環、評估企業價值、選對獲利股票的不敗法則

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傑拉德．華森｜桑坦德投資公司董事總經理

「本書作者將價值投資的所有面向，包...

最符合現代股市的價值投資法
班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）這兩位投資人在1934年出版的《證券分析》（Security Analysis）把投資拉回到現實面。這本書也是試著為現代社會付出貢獻。或許他們最顯著的貢獻是劃清投資與投機之間的界限，不過他們針對1930年代的蕭條市場提出應對辦法，為他們的時代設定了準則，即使在現代也象徵著一大難題。他們的投資研究方法在某些時期更有成效，比方說在1930年代和1970年代等經濟困頓的時期最有效果，在1960年代和1990年代等繁榮時期的效果最差，而在1950年代和1980年代等經濟尚可時期的效果相當不錯。
如果歷史告誡我們，我們即將踏入現代版的1930年代，那麼重拾這套早期最有成效的研究方法便是明智之舉。當然，我們應該重新調整這套方法並持續更新，效果和當年不相上下。
葛拉漢和陶德對投資標的提出嚴格的準則，由於1930年代股市重挫，他們發現許多證券都符合這些準則。
第一項條件是股價低於每股淨資產價值或帳面價值。假設帳面價值是對資產價值的最低估值（之後列出其他驗證方法），那麼投資人購買低於帳面價值的股票就會獲利。
如果公司還能符合某些流動性條件，那就更好了。葛拉漢和陶德發現一些市值低於公司流動資產的公司（市值＝股價×流通在外股數）。流動資產的例子包括現金、應收帳款和存貨，不包含應付帳款、短期負債（即營運資金）。在公司償債能力良好的情況下，營運資金的金額會高於股票的市值與長期負債，也就是現今所說的企業價值。買進這種公司股票的投資人實際上不需要為這家持續經營的公司付出什麼代價。考慮到當時的經濟大蕭條環境，這項條件相當合理。
此外，這種公司必須有獲利能力。大多數現代分析師做決策的根據是利潤成長率，但其實利潤成長率不太重要，原因是利潤往往在經濟大蕭條期間下降。不過，獲利能力至少能確保資金增加。因此，這種公司理應是經得起考驗的搖錢樹，即使在艱困時期也能創造利潤，而不是只能在順境中生存的溫室花朵。
股利問題同樣值得一提。假如股利是由收益支付，那麼定期給付股利就能保證獲利，而由資金構成的本金也能不斷增加。假設股利高於收益，股利分配的形式則偏向投入資本的回報，而不是收益的回報。不過，至少投資人可以有信心地取回本金再加一點報酬。

巴菲特的成功事蹟
葛拉漢和陶德這套方法的最佳實踐者，也許就是巴菲特，即便巴菲特沒有完全遵循他們的方法。他曾經是葛拉漢的學生，但他的投資方法最後蛻變成「購買價格合理的成長股」，而不是以資產為依據的做法。
巴菲特早年以價值投資法獲得成果。他以低於帳面價值的價格買下紡織企業波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway，以下簡稱波克夏）的控制股權。雖然紡織業不景氣，公司的營運資金被用來購買其他公司的股票，而不是用來再投資紡織業。因此，波克夏變成了完全不同類型的實體媒介──投資企業。
1970年代初期，巴菲特買進《華盛頓郵報》的股票。這家利潤率達二位數的公司，當時的銷售額僅為銷售額的2倍。本益比也很低，大概只有7％至9％。後來，這家公司擁有的廣播電台、報紙和其他零件達到總資產價值4億美元。然而，公司的市值只達到8,000萬美元至1億美元。換句話說，收購價值的折扣不是50％，而是75％至80％。當時的市場很低迷，呈現出葛拉漢和陶德所描繪的理想投資環境。
雖然《華盛頓郵報》給付的股利不多，卻做了另一件事──買回庫藏股。考慮到總資產價值被低估，這是明智之舉（如果這些錢是作為股利發放，那麼股東不得不為了獲得同樣的收益再投資同一支股票）。儘管報刊業本身就具有吸引力，《華盛頓郵報》的表現還是比《紐約時報》和其他報刊業股票更勝一籌。與此同時，巴菲特列入董事會席位，也成了董事長凱瑟琳．葛蘭姆（Katherine Graham）的親信。因此，他得以阻止《華盛頓郵報》犯下天大的錯誤──透過槓桿為高價媒體資產超額支付。雖然公司已經實施庫藏股，依然維持著穩健的資產負債表。
另一個葛拉漢和陶德型的投資是蓋可（GEICO）保險公司。蓋可沒有清償能力時，巴菲特透過所羅門兄弟銀行（Salomon Brothers）以低廉的價格注入2,500萬美元的資金，幫助蓋可脫離財務危機。這是葛拉漢和陶德式的救援行動，而非典型的套利。
重點在於持有，而非靠清算來獲利（波克夏最後在1996 年收購了蓋可的所有股權）。雖然注入資金解決了股價下跌的問題，但還是存在著股價上下波動的問題。
1980 年代中期，蓋可的股票從估價偏低漲回合理價格時，關鍵時刻出現了─ 巴菲特此時決定，寧可用合理的價格買進優質公司，也不願用便宜價格買一般公司。除了前述的那些公司，他賣掉了波克夏大部分的現有資產，以便協助好朋友湯姆．墨菲（Tom Murphy）的大都會通訊公司（Capital Cities）收購美國廣播公司（ABC）。而把菲特是以合理價買下大都會通訊公司，而非低估的價格。
這項投資的重點在於墨菲藉著削減美國廣播公司成本來實現收益成長的能力。由於收購價格高昂，大都會通訊公司在買下美國廣播公司後，維持了好幾年的高槓桿比率，不過墨菲經由出售資產、削減成本，以及利用現金流償還債務，成功降低了槓桿比率。
在這十年的後期，巴菲特以高於帳面價值的價格大量持有可口可樂股票。身為葛拉漢和陶德教過最優秀的學生，巴菲特有能力大膽冒險，創造了超過20％的總報酬率。相較之下，其他依循葛拉漢和陶德做法的專業投資人所獲得的收益稍低，大概少了幾個百分點。

市場的不確定性
在此提醒：雖然本書的主題是投資，但別忘了所有投資都具有投機的性質。投資的目標不是為了避免投機，而是為了在機會有利的時候進場。賭場和市場之間的差別是賠率。在賭場上，賭場是勝券在握的一方，而且賭博遊戲會被人操縱，對玩家不利。
股市對投資人比較有利，因為投資人通常有利可圖，即便不是每次都能獲利。就這一點來看，股市比較像是農業或其他行業，不能和賭場相提並論。
舉個例子：假設在一場同等機會的賭注中，你和賭場裡的賭桌管理員決定好1到6的任一個數字。你擲骰子之後，如果骰子上的數字大於事先約定的那個數字，你就贏了；如果小於約定的數字，你就輸了；兩個數字相同則是和局。假如你們之前講好的是1到3任一個數字，你就應該要賭賭看。在這種情況下，有6分之3獲勝、6分之2失敗和6分之1和局的機率，所以你在這場賭局中有3比2的優勢。如果約定的數字是4以上，你就不應該下注，因為這麼做很可能對你不利。
如果我們把遊戲規則改一下：假設賭桌管理員隨機說出的數字主要是3和4，偶爾有2和5，很少喊到1和6，而且投資人可以選擇要賭哪一輪。你應該會拒絕數字高的回合，比較願意選擇數字是3的回合，並且急著賭數字是2 的回合，更不用說數字是1的回合了。但即使在對你比較有利的情況下，你也不可能贏得所有賭注。不過，如果你合理地計算機率之後，你會發現應該在對自己有利時下注。
這就很像你在股市會遇到的狀況。葛拉漢呼籲投資人想像一下自己和一位名叫「市場先生」的夥伴做生意。市場先生每天都會為各種證券報價，投資人可以決定買進或賣出（或不交易）。
市場先生的脾氣陰晴不定，他在不同日子的報價千差萬別。即使考慮到公司的基本價值會隨著時間而變動，公司的「價格與價值之間的關係」一定會時好時壞。投資人可以選擇有利價格來進行「賭」一把。
也可以用撲克牌來比喻，有一句名言是：「坐在牌桌前時，如果你搞不清楚誰是傻子，你就是那個傻子。」有太多業餘投資人在高點進場，正值「高手」的拋售時機。這個過程叫作「分配」，股票是由大型投資機構分配給一般散戶，而散戶是最後的買家。一旦發生虧損，散戶可說是首當其衝的受害者。我們應該要像個經驗豐富的老手一樣懂得何時該放棄下注，避免被龐大利益但機會渺茫的騙局所吸引。
儘管葛拉漢和陶德都不是最優秀的投資常勝軍，他們經常在收盤時獲利了結，因為他們懂得如何避開重大虧損。懂得避險就是行家！

最符合現代股市的價值投資法
班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）這兩位投資人在1934年出版的《證券分析》（Security Analysis）把投資拉回到現實面。這本書也是試著為現代社會付出貢獻。或許他們最顯著的貢獻是劃清投資與投機之間的界限，不過他們針對1930年代的蕭條市場提出應對辦法，為他們的時代設定了準則，即使在現代也象徵著一大難題。他們的投資研究方法在某些時期更有成效，比方說在1930年代和1970年代等經濟困頓的時期最有效果，在1960年代和1990年代等繁榮時期的效果最差，而在1950年代和1980年代等...

好評推薦
前言　最符合現代股市的價值投資法

Part 1 基本概念
第1章 緒論
第2章 投資評估與策略

Part 2 固定收益評估
第3章 固定收益的基本原則
第4章 企業的固定收益
第5章 不良固定收益

Part 3　資產評估
第6章 現金流和資本支出
第7章 資產價值分析
第8章 評論股利的價值
第9章 利用收益進行估價
第10章 銷售分析

Part 4　特殊的投資方式
第11章 　共同基金的價值投資
第12章 跨國的價值投資
第13章 不動產的價值投資

Part 5　投資組合管理
第14章 　資產配置的問題
第15章 　比較價值投資概念、現代理論與實踐
第16章 　葛拉漢和陶德的個案研究
第17章 　現學現賣

Part 6　當代議題　
第18章 　道瓊指數與「市場」的歷史觀
第19章 　信用創造過度的隱憂
第20章 　美國股市的世代循環

附注
參考書目

好評推薦
前言　最符合現代股市的價值投資法

Part 1 基本概念
第1章 緒論
第2章 投資評估與策略

Part 2 固定收益評估
第3章 固定收益的基本原則
第4章 企業的固定收益
第5章 不良固定收益

Part 3　資產評估
第6章 現金流和資本支出
第7章 資產價值分析
第8章 評論股利的價值
第9章 利用收益進行估價
第10章 銷售分析

Part 4　特殊的投資方式
第11章 　共同基金的價值投資
第12章 跨國的價值投資
第13章 不動產的價值投資

Part 5　投資組合管理
第14章 　資產配置的問題
第15章 　比較價值投資概念、...