巴菲特投資學：超越價值、結合成長與管理的投資實學

名人推薦：許多關於巴菲特的書形容他只是一位「價值」投資人，簡恩則讓我們更清楚了解到，這位被譽為「世界上最偉大的投資人」的投資技巧為何，並證明他的投資原則和現代金融理論的許多準則相互呼應。——墨基爾Burton Malkiel，普林斯頓大學經濟系教授，著有《漫步華爾街》及《投資的奧義》

對所有從巴菲特語錄尋找其投資智慧，試圖窺探這位世界上最偉大投資人的心思的巴菲特信徒而言，這是一本必定要讀的書。要慢慢地、仔細地閱讀這本書，咀嚼每一頁的內容。——羅聞全Andrew W. Lo，麻省理工學院史隆管理學院教授

要當成功的投資人，...

第1章 投資普通股的快感

我想要的不是錢，而是賺錢以及看著它成長的樂趣。──巴菲特

巴菲特經常提到他享受經營波克夏以及賺錢的樂趣，我假定你也想樂在投資並且賺取高投資報酬率。這不難辦到，只要你精通巴菲特所遵循的投資心法。你打棒球、高爾夫、橋牌，或是玩股票，因為這是一種享受。但當你擊敗對手時，尤其是戰勝看似優異的對手時，比賽樂趣就更高。

你能在投資競賽中勝出嗎？你可以辦到，只要你願意投入一些努力。你不僅會贏，而且因為你經常獲勝，所以能從比賽獲得快感。你的對手「市場先生」（Mr. Market）與專業貨幣經理人都很弱，前者常遭遇上下起伏的波動與喜怒無常的心理，後者就是可以輕而易舉被打敗。這場比賽未如多數人想像那般困難，它就像尋寶一樣有趣，波克夏就是我所找到的寶藏之一，本書第一章將說服你相信，成為一名優秀投資人的報酬有龐大。在本書後文中，我會解釋巴菲特的投資原理及屢試不爽的原因，使你可以運用在股市投資賺取同樣的報酬率。

1%的優勢如何變成100%的獲利

只有五分之一的積極管理型共同基金打敗標準普爾500指數，因此，要是你投資積極管理型共同基金，你擊敗大盤的機率只有五分之一，確實很低。有個非常簡單的方法可以提高你的機率，就是投資指數型基金，因為它們的報酬率接近市場報酬率。捨共同基金而投資指數型基金，你打敗大盤的機率就會從五分之一提高到五分之四。但你一定會問，為何是五分之四？假如你有一些錢要做長期投資，何不投資普通股？投資普通股你可以進一步提升報酬率，尤其是假若你享受這個過程並且努力學習像巴菲特這類大師級投資人所提出的原理。另一位偉大投資人林區也呼應此一觀點說：「一名業餘人士投入少許時間研究其略知一二產業的公司，投資績效就能打敗95%管理共同基金的專家，外加樂在其中的愉悅。」

你需要學到多少技巧，報酬率才會優於積極管理型共同基金。就長期而言，不需要學太多。容我解釋一下，根據長期的歷史紀錄，股市預期的報酬率為每年7%至10%，為更簡單說明，讓我們以10%為基準，然後你投資共同基金的報酬率平均只有8%，因為另外2%是管理共同基金的費用，包括管理費在內。假若你投資共同基金1000美元，每年的報酬率為8%，你投資的1000美元在25年內將變成6848美元，換言之，你的利得淨額為5848美元。

假設你在投資或選股競賽中能有比市場大盤高出1個百分點的報酬率，請記住，你也不需要承擔投資共同基金的2%管理費及手續費支出。投資報酬率比大盤高出1個百分點（或者說是每年的報酬率為11%），你最初投資的1000美元，經過25年後將變成13585美元，淨利得為12585美元。因此你的淨利得是投資共同基金的兩倍多（假如你拿這筆錢買共同基金的話）。這幾乎令人難以置信，但數字不會說謊。就算決定不自己管理金錢，並把全部的錢投資個股，你可能會發現親自掌管某些投資是值得的。最起碼這將是個非常棒的學習經驗以及新的剌激來源。

投資個股的另一項優點是可以少繳點稅。假如你仔細挑選投資標的，長期持有不賣掉，你的稅金會遠低於投資共同基金。因此，即使你的報酬率沒有比大盤高出1個百分點，若能明智且審慎投資個股而非共同基金，報酬率還是大幅領先。圖表1.1顯示，拿出1000美元來投資，假若每年的報酬率為5%、10%或15%，10年、15年及25年後這筆錢會變成多少？

請注意，假如每年的報酬率為15%，你將大幅超越市場。初始投資1000美元，以年報酬率15%計算，25年後將變成32919美元。

2008至2009年的股市崩盤，可能使你對於投資感到悲觀。然而歷史告訴我們，你擁有一項優勢，這個事件提供你找到投資好股票的良機。巴菲特曾在《紐約時報》撰文指出，他用個人帳戶在股市裡買了普通股。另一位過去數十年來有傑出投資績效的傳奇投資人寫道：「我在整個投資生涯中所使用的一項原則是：在極度悲觀時投資。」因此，花一些時間學習聰明投資。若你投資了巴菲特主持的波克夏公司，讓我們看一下你的投資報酬率。

假若投資巴菲特，究竟可賺多少錢？

至2008年底的過去30年間，波克夏每年的報酬率經年化後為23%，是同一期間投資道瓊工業指數或標準普爾500指數所獲報酬率的兩倍。巴菲特的績效顯然相當驚人。若以美元計價，要是你30年前投資波克夏1000美元，你的這筆投資現在將累計至約50萬美元，這清楚告訴我們：要學習巴菲特的投資哲學，也是本書從頭到尾所強調的重點。你可能無法達到他的成功境界，你也無須成為在股市賺取可敬報酬率的巴菲特。但假使你能複製他投資心法的四分之一或三分之一，你將會有很高的長期報酬率。

一般投資人可能是相對較小的投資人，但以較少金額投資比鉅額投資更容易擊敗大盤。當巴菲特在1950年代後期至1960年代後期經營自己的合夥公司時，他的報酬率甚至更高。現在巴菲特不會投資小公司，因為波克夏的投資組合如此龐大。但小額投資人就有這種優勢能投資小公司。對波克夏而言，當公司規模較小時，報酬率比較高，但即使在過去15年間，波克夏的平均年報酬率還有15%，相形之下，標準普爾500指數在同一期間的報酬率只有12%。

你絕對不知道：你可能有本事選到對的股票，成為跟巴菲特一樣棒的投資人。只要你不魯莽躁進，就比較能找出成功投資的技巧。巴菲特的偉大之處在於他從不藏私，總是慷慨說出他做了什麼，以及他是如何做到的。若是你有耐心與意願，讓我們開始學習這位大師的生意經與投資眼光。



結論

巴菲特經常形容其投資哲學是「簡單，但是不容易」，在這層意義上，簡單的意思就是你只消找到傑出的公司，由能幹及誠實的經理人經營，且其股票價格相當合理，問題在於要如何辦到呢？本書的目的是使發掘這類公司的過程愈簡單愈好。

第1章 投資普通股的快感

我想要的不是錢，而是賺錢以及看著它成長的樂趣。──巴菲特

巴菲特經常提到他享受經營波克夏以及賺錢的樂趣，我假定你也想樂在投資並且賺取高投資報酬率。這不難辦到，只要你精通巴菲特所遵循的投資心法。你打棒球、高爾夫、橋牌，或是玩股票，因為這是一種享受。但當你擊敗對手時，尤其是戰勝看似優異的對手時，比賽樂趣就更高。

你能在投資競賽中勝出嗎？你可以辦到，只要你願意投入一些努力。你不僅會贏，而且因為你經常獲勝，所以能從比賽獲得快感。你的對手「市場先生」...

本書是為真正有心想用巴菲特所奉信原理來投資股市的人而寫。20年前我在華頓商學院任教時，不經意發現巴菲特一篇短文，激勵我仔細研究他的投資風格。在知道巴菲特的投資態度與學術方法之間存在重大差異時，我為之著迷不已。儘管學者普遍認為不可能有高於平均的報酬率，巴菲特就是要唱反調。



他主張，詳細研究公司的基本面及管理階層素質，投資人一定會賺到高於平均的報酬率。出色的長期報酬紀錄，支持他的論點。在面對巴菲特的投資紀錄時，大多數學者不是視之為異數（outlier），就是在他身上貼上天才標籤，並且強調他的成功是無法複製或解釋。我想要知道是否有一個系統性方法，可以了解與仿效他的投資哲學。

包括學者在內的大多數作者，大多將巴菲特歸類為價值投資人，但巴菲特不僅僅是一位價值投資人──至少不是那種有特定意義的「價值」綽號。巴菲特掌理的公開上市公司波克夏（Berkshire Hathaway），在過去44年來該公司的資產、營收、淨值及市值，每年大約以20%的速度成長。他的績效較接近一名成功成長型投資人該有的報酬率。

有別於其他可能也累積龐大財富的企業家，巴菲特非常獨特，因為他的長期成功反映他在一些不同產業的事業及投資的成長，而非利用某種熱門趨勢。巴菲特與其他成功投資人之間還有另一項大差異，這也是我選擇孜孜不倦研究他的真正主因。巴菲特是個非常誠實正直的人，他知道他有一項特殊天賦，但他沒有藏私留作己用，反而選擇把他許多寶貴的經驗分享給努力想做一些研究的人。巴菲特是一位出色的老師，撰寫過許許多多有關其投資理念與原理的文章，可供別人詳細檢視他的投資策略與動機。

巴菲特無以倫比成功的關鍵理由，不僅是他能堅守維持低負面風險的基本價值投資原則，並且輔以成長投資原理的技巧，把錢投入有持續成長機會的公司。因此，他結合了價值與成長的投資策略，但有別於其他許多成長型投資人，他不投資高科技公司。研究他在波克夏所購買的公司，就能很容易了解他的成長策略。巴菲特購買擁有出色且非常正直管理階層的優良企業，他以同樣的原理投資普通股。我在整本書中詳述他的投資原理，並且在每一章處理特定議題。無論你是在空頭或多頭市場裡投資，這些原理都會很管用。

巴菲特與商學院的現代課程

身為一個老師兼研究人員，我的目標不僅是探究他的做法，也要找出他為何成功的答案。在1997年，想了解巴菲特投資風格無往不利的原因，以及他的策略如何融合當代財務學課程的渴望，引領我在杜蘭大學（Tulane University）開設一門新課程，這個課程

採用一種新的財務學方法，修這門課的學生鑽研究巴菲特的著作、投資決策，及其與現代財務金融研究的關聯。這些學生也分析許許多多企業。在1999年，杜蘭從大學校產基金捐贈了200萬美元成立一個投資組合，並在我的指導下由學生來管理。我在2002年離開杜蘭前往喬治城大學任教，改由泰斯教授繼續教授這門在杜蘭大學日漸受歡迎的課程。

起初，有一點認知很重要，就是巴菲特的理念不見得與現代財務學理論格格不入。例如，所有商學院都會教到的現金流量折現（discounting cash flow）與淨現值（net present value）概念，像內在價值（intrinsic value，亦稱真實價值）、安全邊際（margin of safety）這類概念，都是巴菲特投資法的核心，類似於淨現值概念。除此之外，許多人談到的分散風險（diversification）概念，投資教科書與巴菲特都用有點類似的方式提過，雖然沒有完全一樣。商學院的課程與巴菲特的投資法有許多共通之處。不過，本書所探討的巴菲特理念，超過商學院教授所教的內容。我的目標是，提供更多的深入的見解，引導你學會更實用的股市投資方法。

聚焦於各項重要問題

巴菲特成功的一個重要特點是他的專注力。為使本書不致失焦，我在本書的許多章節採

問答形式。這種蘇格拉底的辯證方式，可強迫一個人明確指出過去幾年來投資大眾、學生及同事問我的各項重要問題。過去20年來我參加過許多次波克夏年度股東大會，董事長巴菲特和副董事長孟格（Charlie Munger）端坐在會場回答股東問題長達數小時。巴菲特在2003年接受我的邀請到喬治城大學對商學院碩士生及教職員演講時也採用問答形式。

雖然本書聚焦在巴菲特的投資風格，我也引進其他投資人及學術研究的一些相關投資觀念，協助改善你的投資策略。例如，若沒有吸納葛拉罕（Benjamin Graham）和杜德（David Dodd）的具有先驅意義且至今仍重要的著作，對投資的討論就不夠透徹。同樣地，我也借用了費雪（Philip Fisher）和林區（Peter Lynch）的看法，討論成長投資策略。

除了自己，沒有人能教巴菲特更棒的投資意見。他顯然非常精通投資，2008年3月，巴菲特被富比世雜誌（Forbes）選為全球首富，個人財富估計達620億美元。我曾在1997年寫信建議巴菲特說，要是他能寫一本書，後代將會感謝他。他回信說：「我心裡絕對有一本書，雖然很多我要說的話已見諸於公司的年報。」在我們等待巴菲特寫投資書之際，我決定分享我自己的分析，為揭開他的想法，我仔細研究波克夏過去50年的年報、1958至1969年巴菲特致合夥人的信，以及我盡量找到更多的巴菲特其他著作。我從這個過程中受益良多，而且竭盡所能在本書中表達巴菲特的投資理念。

需要多少背景才能了解巴菲特的投資原理？

巴菲特不建議繁複的數學模型，他寫道：「投資要成功，不需要了解風險係數、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價，或是新興市場。」在這種見解下，我可以肯定地的說，你不需任何數理財務金融學的知識，就能從本書獲益匪淺。與巴菲特的教誨一致，我的經驗告訴我，用數學模型挑選個股，不見得有助益，甚至可能會有害，因為這會使你過度相信你的能力，2008-2009年的金融危機已證明，過度倚賴數學模型，在了解風險與報酬時會產生一種錯誤的安全感。



有些會計與金融學的知識對理解本書至為重要。但股市投資人大多已明瞭盈餘、股利及股東權益報酬率（ROE）等名詞。我的目標是要告訴你如何詮釋這些名詞，使你能用它們來改進你的投資風格。假如你不曉得基本的投資詞彙，你可能會發現本書中的某些章節有點深奧。即便如此，你還是會在本書中看到，選股的學問不止是熟悉操作數字而已。假如選股真的可公式化，成為一種數學模型，基金經理人只消雇用一群火箭專家，就能賺取優異的報酬。但證據顯示情況正好相反：運用簡單原理的投資人，通常比重度倚賴數學模型者有較佳的投資報酬。

為全神貫注於巴菲特的投資原理，我將本書的論述限制在與巴菲特投資相關的理念、我們如何從中學到，以及這些原理如何使投資奏效。其他則是回顧他有趣的人生故事。你不必學他一樣瘋橋牌與棒球，才能成為成功的投資人；同理，你也不必出生在內布拉斯

加州的奧瑪哈市或是喜歡他愛吃的食物。即便他的朋友兼生意夥伴孟格，也不見得都認同巴菲特所有的哲學理念。巴菲特是民主黨籍，孟格卻是共和黨人，你也不必是共和黨或民主黨。為使本書聚焦於巴菲特的投資哲學，我只強調與投資有關的議題。

在本書你能學到什麼？

本書共分成九篇30章，各章之間有連貫性，但各章大多可單獨閱讀。

在第一篇（1、2章），我的主要目標是使你相信投資就像是尋找被埋在地下的寶藏一樣。巴菲特成功的原因之一是他享受這個過程，假如你把它當成一場遊戲並且樂在其中，你更可能會成功。接下來，我用編年方式簡述巴菲特過去幾樁重大事件，以深入解析巴菲特的投資哲學。這種歷史背景對本書其餘章節內容的思考幫助甚大。

第二篇（3至6章）解釋基本的投資策略，所謂的價值投資法及成長投資法。我運用具體例子解釋，你在投資之前可以如何使用內在價值及安全邊際。特別是在第六章，我解釋為何巴菲特的策略不應被歸類傳統意義上的價值投資法。他的投資非常符合邏輯，而且經常有效結合價值與成長投資策略。從總體來看，將巴菲特的投資法歸類為單一的投資風格，是一項錯誤，而且將限制你的想像力。他做最有理性之事，建立長期價值。我只能稱他是一位多才多藝的投資人，因為沒有更好的詞彙來形容。

在第三篇（7至9章），我要探討巴菲特如何利用保險為其他投資製造現金流量。為了解巴菲特，你必須對波克夏的主力業務保險業有一些認識。

在第四篇（10至13章），我討論巴菲特在零售、公用事業及製造業的多項投資。這些例子可使讀者進一步了解巴菲特非常注重成長與管理階層的素質。

在第五篇（14至17章），我著重於巴菲特關於幾大典型議題的看法，例如分散投資與風險等。

在第六篇（18至19章），我探討巴菲特對市場效率的想法，以及把他的想法融入投資決策的方法。

在第七篇（20至24章），我溫習了幾項與獲利率、會計有關的重要議題。雖然這幾章不會使你成為會計師，卻提供讀者一項投資界罕見的觀點。

在第八篇（25至26章），我聚焦在心理層面，因為要成為一名成功的投資人，你必須了解自己，並且明白偏見在自己與他人的投資決策中所扮演的角色。

第九篇（27至30章）鎖定公司治理。巴菲特對執行長及其他經理人的看法，以及他強調一家公司須有適當薪酬結構的原因。本書的結尾討論巴菲特著重培養在市場上戰勝的心理素質，好比棒球選手需要培養在球場上贏球的心態。



總體而言，本書會讓你發現，巴菲特注重高素質經理人的重要性超過其他任何指標，這也是他獲致成功的主要因素。他稱他的經理團隊為「全明星隊」（All-Stars），並在波克夏的年報中大方地表彰他們的成就。相形之下，商學院的研究與授課大多使用財務數字做為財務成功與了解企業的重要指標。

我的目標是開發你的了解，使你對巴菲特投資法的理解，超過在大學課堂上所學的觀念以及在大眾媒體閱讀文章時所吸收的資訊。我的動機不單是提供投資法則，還要幫忙改善你的投資心態。無論你是散戶投資人、學生、學者或專業投資組合經理人，擁有正確心態至為重要。

本書是為真正有心想用巴菲特所奉信原理來投資股市的人而寫。20年前我在華頓商學院任教時，不經意發現巴菲特一篇短文，激勵我仔細研究他的投資風格。在知道巴菲特的投資態度與學術方法之間存在重大差異時，我為之著迷不已。儘管學者普遍認為不可能有高於平均的報酬率，巴菲特就是要唱反調。



他主張，詳細研究公司的基本面及管理階層素質，投資人一定會賺到高於平均的報酬率。出色的長期報酬紀錄，支持他的論點。在面對巴菲特的投資紀錄時，大多數學者不是視之為異數（outlier），就是在他身上貼上天才標籤，並...

作者序

第一篇 介紹與背景
第1章 投資普通股的快感
第2章 1965至2009年：波克夏歷年重大事件的借鏡

第二篇 巴菲特投資法=價值+成長
第3章 價值投資法──就像是在1月買耶誕賀卡
第4章 成長投資法
第5章 內在價值
第6章 巴菲特投資法=價值+成長

第三篇 別人的錢
第7章 保險：別人的錢
第8章 再保險：更多別人的錢
第9章 延遲繳稅：政府的無息貸款

第四篇 在零售、製造和公用事業的成功
第10章 要了解珠寶，先認識你的珠寶商
第11章 像B夫人一樣競爭
第12章 為何要投資公用事業？
第13章 純製造業的高獲利能力

第五篇 風險、分散投資和何時出場
第14章 從賺錢的角度思考風險與波動性
第15章 為何持有現金：流動性帶來機會
第16章 分散投資：你應該持有幾個籃子？
第17章 何時出場

第六篇 市場效率
第18章 股市的效率如何？
第19章 套利與避險基金

第七篇 獲利能力與會計
第20章 M=獨占（Monopoly）=錢（Money）
第21章 在高度競爭的產業裡誰能勝出？
第22章 土地、廠房與設備：是好或是壞？
第23章 成功的關鍵：股東權益報酬率和其他比率
第24章 會計商譽：是利？是弊?

第八篇 心理學
第25章 你應了解多少人性心理？
第26章 如何從錯誤中學習

第九篇 公司治理
第27章 股利：在今天這個時代合理嗎？
第28章 你該投資買回庫藏股的公司嗎？第29章 公司治理：員工、董事及執行長
第30章 大股東是你的朋友

結論 B=棒球（Baseball）=巴菲特（Buffett）
附錄 本書摘要

作者序

第一篇 介紹與背景
第1章 投資普通股的快感
第2章 1965至2009年：波克夏歷年重大事件的借鏡

第二篇 巴菲特投資法=價值+成長
第3章 價值投資法──就像是在1月買耶誕賀卡
第4章 成長投資法
第5章 內在價值
第6章 巴菲特投資法=價值+成長

第三篇 別人的錢
第7章 保險：別人的錢
第8章 再保險：更多別人的錢
第9章 延遲繳稅：政府的無息貸款

第四篇 在零售、製造和公用事業的成功
第10章 要了解珠寶，先認識你的珠寶商
第11章 像B夫人一樣競爭
第12章 為何要投資公用事業？
第13章 純製造業的高獲利能力
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