波克夏沒教你的價值投資術

前 言

約翰請我幫他這本著作寫篇前言，我深感榮幸，立刻就答應了。我之所以同意，是因為我很尊敬約翰所做的研究。長久以來我一直定期閱讀《The Manual of Ideas》這份刊物裡的文章，非常欣賞他所傳遞的概念和想法。

約翰秉持探索的精神，展現他對於知識的渴望與追求，也瞭解如何成為一個更棒的投資者。更重要的是，他慷慨分享自己的心得，以及他和同好們溝通的想法和行為，因此他成為了我們學習的典範。

看著約翰無私呈現出他的學習方法，我們也可以藉此琢磨，讓自己成為一個更勝任的學習者。

此外，他也分享了他人生的一些故事，說明了他如何成就目前的境界。在閱讀相關章節之後，想必各位也會同意，追求知識的學習過程以及相關的創造力，大體上就界定了我們身為人類的價值。

約翰的研究蘊含著真正的人性精神。他瞭解投資有很多不同的處理方式，有各種做法可以評估企業的價值與未來可能的變動。他知道，面對不同的環境，不同的投資規模，問題的答案也各自不同。

身為投資者，我發現「閱讀」是最有價值的行為。我這輩子一直都是個勤勉的讀者，這必須感謝父母早期對我灌輸的習慣。就如同查理•孟格（Charlie Munger）曾經說過的，買本書可能是最好的投資之一。他又說，只要花幾塊錢，你就可以得到作者幾年的人生智慧。我實在再同意不過了。

我推薦約翰的這本書，因為它針對投資技巧提供了系統性思考的見解、模型與方法。身為投資者，我們雖然各有不同的工具和方法，試圖尋求更好的價值，但我們絕對可以、也應該持續學習調整改善我們自己的做法。

這本書正好就具備了此功能。本書每章都提供特定的案例與討論，說明成功投資者所採用的處理與應對方法。成功投資是件困難而孤獨的工作。你所能找到的所有證據與文獻全都屬於過去，但投資的報酬卻是來自未來。然而，未來往往是由一些矛盾的事件所構成，這些事件其中有些與過去類似，有些卻又不大相同。

我們身為投資者所面臨的挑戰，就是要判定實際情況究竟屬於哪一種。透過閱讀與研究，並仔細思考約翰在本書所陳列的概念，就能對這方面工作有所助益。

但願各位欣然接受這個挑戰！

湯瑪斯•蓋納（Thomas S. Gayner）

馬克爾公司（Markel）

總裁與首席投資長

前 言

約翰請我幫他這本著作寫篇前言，我深感榮幸，立刻就答應了。我之所以同意，是因為我很尊敬約翰所做的研究。長久以來我一直定期閱讀《The Manual of Ideas》這份刊物裡的文章，非常欣賞他所傳遞的概念和想法。

約翰秉持探索的精神，展現他對於知識的渴望與追求，也瞭解如何成為一個更棒的投資者。更重要的是，他慷慨分享自己的心得，以及他和同好們溝通的想法和行為，因此他成為了我們學習的典範。

看著約翰無私呈現出他的學習方法，我們也可以藉此琢磨，讓自己成為一個更勝任的學習者。

此外，他也分享了他人生的一些故事...

在價值投資方面的努力過程中，有時候相當孤單，但有時也會為我帶來很多友誼，以及許多新的經驗，並豐富了我的人生。價值投資圈子是個多采多姿、充滿活力的全球性領域。我很高興自己有機會參加價值投資者每年舉辦的蘇黎世∕克洛斯特斯價值投資（VALUEx Zurich/Klosters）聚會，以及價值研討會（ValueConference）——價值投資者經常透過網際網路，在其中進行許多的觀念討論。而《The Manual of Ideas》這份刊物，則是一份以觀念為導向的月刊。

華倫•巴菲特所倡導的傑出成功投資哲學，在世界各地都有忠實的追隨者。他們大多引用各自的才華、文化思緒，以及自身特殊的價值投資方式，包括美國的莫尼胥•帕波萊（Mohnish Pabrai）、加拿大的普利姆•瓦特薩（Prem Watsa）、英國的馬西摩•富蓋塔（Massimo Fugetta）、瑞士的蓋伊•史培爾（Guy Spier）、法國的法蘭西•巴德隆（Francois Badelon）、西班牙的賈西亞•帕拉梅斯Garcia Parames）、義大利的奇丘•阿佐里尼（Ciccio Azzollini）、俄羅斯的喬金•沃穆斯（Jochen Wermuth）、印度的拉胡爾•薩拉奧吉（Rahul Saraogi）、紐西蘭的克里斯多佛•史瓦斯布魯克（Christopher Swasbrook），以及日本的安倍修平（Shuhei Abe）。

為了編撰本書，我們訪問了全球各地100多位基金經理人，探索他們對於此議題的觀點與智慧。因此，本書將呈現我身為《The Manual of Ideas》總編輯的收穫，希望讀者能夠一覽我們當代最成功投資者的創意程序。我們訪問了一些重量級人物，譬如：查克•阿格拉（Chuck Akre）、查爾斯•沃克斯（Charles de Vaulx）、吉恩-馬利•艾維拉德（Jean-Marie Eveillard）、湯姆•蓋納（Tom Gayner）、喬爾•葛林布萊特（Joel Greenblatt）、霍華•馬克斯（Howard Marks）、莫尼胥•帕波萊、湯姆•盧梭（Tom Russo）與蓋伊•史培爾。另外，我們也訪問了某些基金經理人的未來之星，他們很可能會成為下一代的價值型超級投資人。這些深入的訪問，很多都在manualofideas與valueconference這兩個YouTube頻道有免費的影片可供觀賞。

本書第1章討論價值型投資人的心態議題，說明價值型投資人與那些緊盯著電腦螢幕股價走勢圖的市場參與者（這些人往往情不自禁沈迷於凱恩斯所比喻的選美競賽中）有何不同。本書第2章到第10章，則把價值投資的創意程序，按照價值觀點劃分為九大類，包括：葛拉漢風格的深度價值（Graham-style deep value）、葛林布萊特風格的神奇公式（Greenblatt-style magic formula）、小型價值型（small-cap value）、分類加總估值或隱藏價值（sum-of-the-parts或hidden value）、超級投資人最愛（superinvestor favorites）、騎師股（jockey stocks）、特殊狀況（special situation）、存根股票（equity stubs），以及國際價值投資（international value investments）。這些類別之間雖然存在顯著重疊部分，但我們對於每個類別觀念的處理方式都稍有不同。針對每一種創意程序，我們都會討論其運用與誤用，並提供關於篩選程序的各種見解，然後觀察計量方法之外的篩選程序，並針對每種案例列舉探究、分析方面的要點。其結果可以同時做為投資創意程序的實務指引，並檢視價值投資的核心理論。

關於我的投資觀點與想法，如果要列舉出每位曾經影響我的人，實在不太可能。可是，其中有幾位良師是我必須特別強調的，包括已故經濟學教授與諾貝爾獎得主詹姆斯•托賓（James Tobin），我在耶魯大學擔任他的研究助理時，有幸得以接觸他對於風險與資產配置的諸多想法。耶魯大學的首席投資長大衛•史溫森（David Swensen），他的講座透過特殊的安排，彙整了各方面的研究者與基金經理人，協助我在價值導向的路途上邁進。艾夸馬林資本（Aquamarine Capital）執行長蓋伊•史培爾（Guy Spier）跟我分享他許多的人生經驗和投資智慧。我還有很多學習典範，包括：華倫•巴菲特、喬爾•葛林布萊特、湯姆•蓋納與莫尼胥•帕波萊，我是藉由他們的著作，或透過《The Manual of Ideas》與ValueConference的互動而向他們學習。這些人都對我產生了關鍵性的影響，我要感謝他們在價值投資社群中慷慨分享他們的智慧。

至於我個人方面，我要感謝我的兄弟、也是《The Manual of Ideas》的合夥人奧利佛•米荷拉維奇（Oliver Mihaljevic），他不僅是個偉大的投資者，更致力於價值投資的研究，他應該在金融課程方面享有更顯要的地位。奧利佛不斷追求投資藝術的新啟示，而我有幸能夠蒙受他追求知識的效益。我的妻子布蘭卡（Branka）在我編寫本書時，全力支持我，讓我得以避免受到雜務干擾。還有我的小孩，馬克、米雅與米提歐，他們不僅是我從事這方面研究的動力，也是值得我分心的所愛（只是有時候往往分心得太嚴重）。但願讀者喜歡這本書！

約翰•米荷拉維奇（John Mihaljevic）

在價值投資方面的努力過程中，有時候相當孤單，但有時也會為我帶來很多友誼，以及許多新的經驗，並豐富了我的人生。價值投資圈子是個多采多姿、充滿活力的全球性領域。我很高興自己有機會參加價值投資者每年舉辦的蘇黎世∕克洛斯特斯價值投資（VALUEx Zurich/Klosters）聚會，以及價值研討會（ValueConference）——價值投資者經常透過網際網路，在其中進行許多的觀念討論。而《The Manual of Ideas》這份刊物，則是一份以觀念為導向的月刊。

華倫•巴菲特所倡導的傑出成功投資哲學，在世界各地都有忠實的追隨者。他們大多引用各自的才華、...

前言
作者序
第1章 純屬個人的奮發 你希望擁有什麼？
資金交給華倫•巴菲特？還是自己做投資？
扮演資本配置者的角色
業者心態
選股架構
內容重點
第2章 深度價值： 葛拉漢風格的便宜貨 不優雅但有效的煙屁股投資策略
這套方法為何有效
葛拉漢風格投資的運用與誤用
篩選葛拉漢風格便宜貨
篩選之外：考量數種深度價值候選股
針對葛拉漢風格便宜貨，提出正確問題
內容重點
第3章 分類加總估值 投資擁有超額或隱藏資產的企業
這套方法為何有效
資產遭忽略之企業投資的運用與誤用
篩選多重資產企業
篩選之外：尋找隱藏資產的可靠方法
針對擁有隱藏資產之企業，提出正確的問題
內容重點
第4章 葛林布萊特 神奇公式搜尋美而廉股票
這套方法為何有效
美而廉企業投資的運用與誤用
篩選美而廉企業
篩選之外：永不止息的改善希望
針對葛林布萊特風格便宜貨，提出正確問題
內容重點
第5章 騎師股票 跟著頂尖經理人賺錢
這套方法為何有效
投資騎師股的運用與誤用
篩選騎師股
篩選之外：建構傑出經理人名單
針對企業管理團隊，提出正確問題
內容重點
第6章 追隨領導者 超級投資人的投資組合
超級投資人之所以超級，絕對有其道理
追蹤超級投資人的運用與誤用
篩選超級投資人的持股
巴菲特族群超級投資人
篩選之外：哪些企業對於超級投資人具有吸引力
內容重點
第7章 小股票-高報酬？ 鮮有專業人士追蹤之 小型股與微型股的機會
這套方法為何有效
小型股投資的運用與誤用
篩選有潛力的小型股＆微型股
篩選之外：尋覓優異小型股與微型股的其他方法
關於小型股展望：提出正確問題
內容重點
第8章 特殊狀況 尋找事件驅動的投資機會
這套方法為何有效
特殊狀況投資的運用與誤用
發現特殊狀況
針對特殊狀況機會，提出正確問題
內容重點
第9章 存根股票 投資（投機？）高槓桿企業機會
這套方法為何有效
存根股票投資的運用與誤用
篩選存根股票
篩選之外：追逐救護車的方法
針對存根股票，提出正確問題
內容重點
第10章 國際性價值投資 搜尋國界之外的價值
這套方法為何有效
國際股票投資的運用與誤用
篩選國際股票
篩選之外：抓住區域專家的衣擺
針對國際股票，提出正確問題
內容重點
參考資料

前言
作者序
第1章 純屬個人的奮發 你希望擁有什麼？
資金交給華倫•巴菲特？還是自己做投資？
扮演資本配置者的角色
業者心態
選股架構
內容重點
第2章 深度價值： 葛拉漢風格的便宜貨 不優雅但有效的煙屁股投資策略
這套方法為何有效
葛拉漢風格投資的運用與誤用
篩選葛拉漢風格便宜貨
篩選之外：考量數種深度價值候選股
針對葛拉漢風格便宜貨，提出正確問題
內容重點
第3章 分類加總估值 投資擁有超額或隱藏資產的企業
這套方法為何有效
資產遭忽略之企業投資的運用與誤用
篩選多重資產企業
篩選之外：尋找隱藏資產...