推薦序一
財富的希望之鑰 毛仁傑 禮正投顧總經理
2009年農曆新年長假,台灣發放消費券,刺激各地旅遊人潮暴增,重要交通路線大塞車,總算有點熱鬧的年節氣氛。可是在歡樂的背後,彼此心知肚明,2008年的財富大縮水,讓大家面對未來特別謹慎,甚至於茫茫然不知所措。
利用難得的假期,仔細閱讀財信出版社送來請我寫序的這本書。拜讀過後,感觸良深,腦中不斷出現一絲憾意與重燃的希望。
遺憾的是:如果這本書能夠在2007年作者原文出版時就翻譯問世,應該可以幫助很多人避開驚心動魄的2008年金融海嘯。畢竟,投資理財的書籍最重要的目的就在傳達觀念,更期待進一步影響讀者有具體的行動,可以趨吉避凶。
如今往者已矣,來者可追。與其因金融海嘯捲走大量資產而懷憂喪志,倒不如正視未來,積極找出重新累積財富的方法。本書作者凱茨尼爾森是個教育工作者,又是備受推崇的投資銀行家,理論基礎與實務經驗兼俱。他所介紹的積極型價值投資方法,非常具有實用性與可靠度。只要仔細研讀,充分運用,面對未來的經濟情勢也可以重新燃起希望。
作者根據歷史經驗及確實的統計數字,在2007年初就預測美國股市在2020年之前都是一個大盤整市場。最主要的原因是:2000年結束的美股18年多頭市場已經為未來這段長期慘澹的軌跡奠定基調。二十世紀美股的表現紀錄佐證這個大膽的預言。過去一百年間,美股每一次出現長期的多頭市場後,就會出現時間長度相類似的盤整市場。面對盤整市場,在投資策略上要有非常不同的思維。
作者認為盤整市場就是所謂的償還市場,投資人以下降的本益比償還前一個多頭市場所賺的超額利潤。因此盤整市場中,股票的報酬並沒有明顯優於其他固定收益資產。在多頭市場的時刻,大部份的股票報酬都優於固定收益資產,所以資產配置計劃相當重要,股票比例愈高,整體資產報酬愈高,選股差異倒是其次。但盤整市場中,持有大盤指數的被動買進持有策略並不適合,真正能夠創造較高報酬的是選對股票。
什麼樣的股票才能在盤整市場中脫穎而出?積極型價值投資法的邏輯是最適用的方法。作者從品質、成長與評價三個標準來選股。公司的品質可以從持久性的競爭優勢(如:強大的品牌,高進入障礙,專利保護)、良好的管理團隊和穩健的資產負債表等角度來評估。選擇高品質的公司是價值型投資的基石。
成長性是多頭市場提高報酬的利器,大部份時候比品質更能獲得市場認同,加速本益比的升高。在積極型價值投資法中,肯定了成長是非常重要的價值創造因素,它有效地抵抗盤整市場中本益比的壓縮。不過不能像多頭市場中過度放大成長的魅力,而是必須和品質、評價一起加入分析。不能只買成長最快的公司而忽略了品質與評價,因為成長背後擔負的風險在盤整市場中造成的下跌壓力更大。
評價是本書對於實務投資運用上最有效的觀念。作者建議在2020年之前的操作中,使用絕對評價模式(亦即現金流量折現法)是比較好的評價工具,不要掉入多頭市場為高本益比個股所設計的相對評價模式。因為歷史的紀錄顯示,盤整市場時期,低本益比族群的報酬率遠優於高本益比族群,這和多頭市場的特色剛好相反。
挑選股票和有紀律的投資在盤整市場中比在多頭市場更為重要。一旦具有盤整市場的思維,就應該把焦點轉到個股上,然後嚴格執行三件事:一、為投資組合挑選適當的公司;二、以適當的價格買進;三、買進的時候就想好適當的價格賣出,等時候到了一定要執行。第三點和多頭市場時抱愈久賺愈多的策略是完全不同的思維,是未來幾年投資股票時最需注意的重點。
作者鼓勵大家,在盤整市場中,不需要到處去發掘新的潛力股,鎖定品質好,成長性高的公司列出一張表,然後在這些公司股價低迷,落入評價標準之下後積極買入。也不需要去猜測股價指數的高低起伏,因為很難預測,也違反人性。買進以後,在股價快充分反映價值時賣出,而不是等到價值高估時才賣。
凱茨尼爾森是科羅拉多大學商學院的兼任教師,因此在書中會引用一些數學觀念來解釋股市現象,對數學有恐懼感的讀者請不要過度排斥,只要在數學的部份跟著作者的描述簡單看過,了解作者的推論邏輯就可以了。事實上,整本書對過去、現在與未來股市的推論相當合理,而提出的投資策略建議,更是在實務界有豐富經驗的老手才有的功力,非常值得大家研讀與學習。2008年金融海嘯失去的財富,只要肯努力、夠用心,還是有慢慢賺回來的機會。希望本書就是那把打開機會之門的鑰匙。
推薦序二
從失敗裡重新出發 鄭貞茂 台灣花旗台灣區首席經濟學家
好書越沉越香,歷久而彌新,尤其是在2008年金融大海嘯之後,投資人如果重新檢視手中的資產組合,對照於書中所描述的積極型價值投資法,便可了解為何自己虧損那麼多的原因。
儘管全球股市在2008年才慘遭滅頂,但本書作者凱茨尼爾森先生卻早已斷言美國股市在2020年之前都會持續2000年以來的盤整格局。現在事後看來,當股市處於多頭格局時,尤其是經歷了5年(2003-2007)的多頭行情之後,根據統計上均數復歸(mean reversion)原則,其實早已蘊釀大幅修正的伏筆。
一般人在投資股市時,往往容易被平均報酬所迷惑。舉例來說,假如投資美國S&P500指數的長期平均報酬率為8%,投資人便認為投資10年應可獲得80%的報酬,而不論每年S&P500指數表現為何。但若實際觀察S&P500指數每年變化,投資人將驚訝地發現,多數時間S&P500的報酬率都落在8%+-2% (即6-10%)的區間之外,而且約有三分之一的時間會產生負報酬。因此投資人若無投資策略,便可能在賺了幾年的正報酬之後,正好在需要用錢的那一年把過去的獲利輸掉大半。
但投資人其實也不用悲觀,因為股市終有回到多頭的時候。投資人應該沉思的是,如何在錯誤中學習教訓,避免重蹈覆轍,而本書無疑是一個很好的開始。根據凱茨尼爾森的描述,從1900年到2000年的100年間,美國道瓊股市有一半以上的時間都是處於盤整市場。相較於空頭市場時本益比與盈餘都下滑的情況,在盤整市場時僅有本益比下滑,以反映投資人必須償還先前多頭市場中所賺取的超額報酬。因此在經歷金融大海嘯之後,投資人應該學習的是,如何在空頭市場以及盤整市場重新整軍經武,以待最終多頭市場的來臨。
相較於一般價值投資策略書籍的被動等待投資機會,凱茨尼爾森特別強調積極性的分析流程,主要包括增加必要的安全邊際、提高盈餘成長率以及增加投資組合中股票的必要股利收益率,以避免在盤整市場中本益比被侵蝕掉,進而獲得優異的報酬。投資人透過品質、評價與成長架構這套分析模式,找到好的公司,並在好的時機買進,在適當時機賣出股票,相信定能獲得較佳的報酬。套句俗話說,好的老師不只帶入也要帶出場,不好的老師只帶入卻害你住套房,相信讀者在閱讀本書之後,定能對投資有進一步的體驗及樂趣。