價值分析在台灣股市個股應用的訣竅（二版）

第14章　葛拉漢的低本益比選股策略

生平簡介及著作

葛拉漢（Benjamin Graham）於1894年5月8日生於倫敦，1976年9月21日去世，享年八十二歲。葛拉漢一生有三本經典之作：1934年與陶德（David L. Dodd）合著的《證券分析》（Security Analysis）、1937年的《財務報表解析》（The Interpretation of Financial Statements），以及1949年的《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor），其中《證券分析》一書被投資人奉為證券分析的「聖經」。

葛拉漢在1934年提出「價值投資法」（Value Investing），開啟以每股稅後盈餘及低本益比來選股的投資方法，被稱為基本分析之父，媲美技術分析之父道氏（Charles Dow）。

葛拉漢將投資人區分為防禦型投資人和進取型投資人兩種，分別擬定不同的投資策略；同時他計算股票的內在價值，找出價格低於內在價值的股票，以此作為投資的安全邊際。

1928年到1956年間，葛拉漢在美國哥倫比亞大學教書，另一投資巨擘巴菲特（Warren Buffett）為其得意門生，兩人使用的價值投資理念及選股策略，奠定了價值投資的基礎。

葛拉漢的價值投資法理念

葛拉漢投資哲學中的三大基石為，（1）正確的投資態度：真正的投資行為應該能夠提供資本安全性，以及合理預期的適當報酬率；（2）安全邊際（margin of safety）：葛拉漢利用資產評估、獲利能力評估、分散風險三個領域來建立安全邊際；（3）內在價值：可從公司未來營運中拿回的現金流量折現值。價值投資法就是要尋找價格「小於或等於」內在價值的健全公司，然後長期持有直到有充分的理由把它們賣掉為止。

價值投資法的基本理念是，買進股票必須以公司的實際財務狀況及其未來的獲利能力為依據。價值投資人大可不必理會單一公司股價的起伏，或整個市場的行情走勢，市場波動對他們不會有太大的影響。價值投資人是以買下整間公司的審慎態度來買進股票，所以在衡量股價時，必須將相對的盈餘、股利、未來景氣，甚至資產的價值等因素都納入考量。

葛拉漢透過不斷地研究，希望找出個股中是否可能存在被低估的利潤或被隱藏的資產，這兩項因素都可能導致股價暴漲，因此他偏好股價低於公司淨值的股票。在評估一家公司時，葛拉漢非常注重其資產、負債及其他量化的數據，用以判斷該公司恰當的股價及未來的獲利能力。這與注重股價走勢、管理技術、產業前景或公司體質等因素的評估方式不同。

葛拉漢集中精力在辨認股價被低估及高估的股票上，藉以放空或從中套利。一家公司的股票價格如果低於其內在價值，必定有合理且特殊的投資價值，葛拉漢因擅長找出這些價值而聞名。

買賣研判原則

葛拉漢在評估股價被低估及被高估的股票時，採用的是淨流動資產價值（Net Current Asset Value, NCAV）、內在價值、本益比等評估工具，其買賣研判原則如下：

淨流動資產價值

一般都認為一家公司變賣所有資產，清算所有業務後所得到的帳面價值，就等於是這家公司的價值，但葛拉漢認為應以淨流動資產價值作為一家公司的清算價值，因為在清算時，流動資產的損失會比固定資產的損失來得少。淨流動資產價值是從流動資產中扣除所有的流動負債，如果淨流動資產價值大於零，顯示公司有足夠的流動資產可支應流動負債。公式如下：

淨流動資產價值＝流動資產（如現金、應收帳款、存貨）－流動負債

淨流動資產價值是葛拉漢投資理論的基石，葛拉漢善於應用淨流動資產價值來觀察某一公司的財務狀況是否能真實反映其市值，投資人應在股價低於每股淨流動資產價值時買進股票，因為此時投資人只需支付固定資產的部分價格而已，而且投資人應該買進的股價，約需等於每股淨流動資產價值三分之二的股票。

由淨流動資產價值衍生出的另一個指標為流動比率，公式如下：

流動比率＝流動資產／流動負債

一家體質健全的公司其流動比率應為2倍，即每二元的流動資產對應每一元的流動負債。

另一更嚴格的指標為速動比率，其公式為：

速動比率＝（流動資產－存貨）／流動負債

速動比率為1倍的公司，代表該公司即使銷售業務完全停頓，也有能力支付短期債務。

內在價值

葛拉漢另一個用來判斷股票是否值得投資的指標則是內在價值。內在價值的觀念認為，公司對股東的價值取決於公司的未來價值，而公司的未來價值又取決於公司的未來獲利，所以投資人應該要知道公司為了獲取盈餘，必須付出多少錢？以及有沒有預估公司未來盈餘的有效辦法？

葛拉漢採用公司盈餘與AAA級公司債的關係，來推估公司的內在價值，其公式如下：

內在價值（V）＝E×（2R＋8.5）×（4.4／Y）

在上列公式中，E為每股稅後盈餘，R為預期盈餘成長率，Y為近期AAA級公司債殖利率。其中8.5這個數字，是一家公司在停止成長時，最佳的公司本益比倍數，當本益比上升時，保守的投資人仍會使用較低的倍數。至於平均債券殖利率，則設定為4.4%。

低本益比

葛拉漢認為不管本益比的倍數是多少，如10、20、30倍，到頭來都只是投資人的自由心證，不過他認為本益比的倍數多寡應該由以下三項因素來決定：

1. ‑基於保守的或是投資的角度來評估股票，而不是出自投機的考量。

2. 由資本結構以及收入來源的重要性來評估。

3. 由資產負債表中一些會影響總體盈餘狀況的項目來評估。

基本上，一支具有吸引力的股票，它的本益比應該低於所有大盤股票的平均本益比。葛拉漢偏好購買本益比在7倍至20倍之間的股票，他告誡防禦型投資人，應該儘可能遠離本益比超過前年盈餘20倍以上的股票，以及本益比超過過去七年平均盈餘25倍以上的股票。他認為本益比20倍是估計股票內在價值的上限，而資產價值是估計股票內在價值的下限。

以前一年度公司盈餘計算得出的本益比，稱為落後本益比（trailing PER），而根據未來公司盈餘計算的稱為領先本益比（leading PER）。本益比要與前幾年的數字比較才有意義。

股價被低估的十大選股標準

葛拉漢訂出一套檢視被低估股票的標準，只要符合下面十個標準當中的七項，就是價值被低估且有相當安全邊際的股票。1～5項標準是用來衡量風險，6～7項是評估財務安全性，8～10項是用以檢定公司是否具有穩定成長的歷史。事實上，能夠同時符合下列十個標準的公司可說是少之又少。

1. ‑公司獲利／股價比（也就是本益比的倒數），一般以達到AAA級公司債殖利率的2倍為標準。

2. 公司目前的本益比是過去五年最高本益比的十分之四。

3. ‑公司的股利殖利率是AAA級公司債殖利率的三分之二。未發放股利或是沒有盈餘的公司，則自動被排除在外。

4. 公司的股價等於每股有形帳面資產價值的三分之二。

5. ‑公司的股價等於淨流動資產價值或淨速動清算價值的三分之二。所謂每股淨速動清算價值＝（流動資產－流動負債－長期負債）／在外流通股數。

6. 公司的總負債低於有形資產價值。

7. ‑公司的流動比率應該在2倍以上，這是衡量公司流動性的高低，也就是公司從收入中清償負債的能力。

8. 公司的總負債不超過淨速動資產清算價值。

9. 公司的獲利在過去十年增加1倍。

10. ‑公司過去十年獲利衰退的次數不超過二次，且幅度不超過5%。

防禦型投資人的七個選股標準

葛拉漢終其一生都在尋找更好的選股方法，他在八十歲時發展出一套更好的標準，建議防禦型投資人在選股時，應該考慮以下七個要件：

1. ‑適當的公司資本額（年營業額1億美元，至少5,000萬美元）。

2. 堅實的財務狀況（流動比率約2倍）。

3. 過去二十年來的股息發放未曾間斷。

4. 過去十年沒有出現營業赤字（盈餘穩定性）。

5. 過去七年盈餘成長至少33.3%（盈餘成長性）。

6. 股價不超過每股淨資產價值1.5倍。

7. 股價不超過去三年平均每股稅後盈餘15倍。

這些法則幾乎排除了所有的「成長型股票」，但投資人長期仍可從公司的穩定成長中獲利。葛拉漢早期的成功就是得力於能夠找到極為低價的股票，買進許多價值被低估的個股。

選股策略

葛拉漢提醒投資人，最好把一時的衝動與流行時尚拋諸腦後，去檢視真正的經濟現實，並運用一些簡單但具邏輯性的分析，來挑選值得投資的標的。價值型投資人在選股時應注重下列四個重點：

1. ‑把焦點放在投資目標上：以總投資報酬率為著眼點，亦即投資人可以從股價成長、配股配息，或兩者兼備而獲利。

2. ‑求出內在價值的大致範圍：使用資產負債表與損益表，獲知公司內在價值的大致範圍。股價往往會圍繞在公司的內在價值附近打轉，而內在價值可以資產價值與盈餘的倍數來表示，最具潛力的公司應該在過去七年平均盈餘的20倍（亦即本益比20倍），或是過去三年平均盈餘的15倍之內。對於競爭壓力較大的公司，則選用較低的本益比。

3. ‑尋求安全邊際：安全邊際等於公司內在價值與股價之間的差距。建立安全邊際的方式，就是購買價格在內在價值一定範圍內的股票，投資人可以給自己20%上下的緩衝區間，這才是正確的範圍。要建立安全邊際應遵循以下建議：（1）大盤仍處於低檔，而且有許多股票價值被低估時進場；（2）尋找目前股價暫時受挫的公司；（3）在大盤並非處於低檔時，尋找被人忽視的股票。

4. ‑評估定性的因素（qualitative factor）：定性的因素包括公司的規模、體質、在產業中的相關定位、投資人對於該產業的了解程度、產品的特色與產品線生產情況、作業流程、通路分布、管理的風格，以及卓越的管理團隊等。

對投資組合的看法

葛拉漢認為選擇普通股建立投資組合需遵守以下法則：

1. ‑普通股的投資組合必須是充分、但不過度的分散投資，這意味著至少要包含十支股票，最多不超過三十支股票。

2. ‑選擇大型、傑出，而且舉債保守公司的股票。

3. 每家公司都應該有長期持續發放股利的紀錄。

4. ‑投資人必須根據本益比訂定某種限制，盈餘可以採用過去數年，例如過去七年的平均盈餘數字。就平均盈餘來說，建議採用25倍的本益比；若以最近十二個月的盈餘來說，則本益比不超過20倍。

1975年葛拉漢提出三個管理投資組合的規則：

1. ‑建立一個大約三十支股票，且合乎下列條件的投資組合：

˙‑吸引人的本益比（或獲利／股價比，即本益比的倒數），相當於過去十二個月穆迪評鑑AAA級債券殖利率的2倍，或本益比不超過10倍。

˙‑具吸引人的股利殖利率，多數應在3%至6%之間。

˙‑股價應該在每股帳面價值以下，最好不超過帳面價值 的三分之二。

˙‑股價應該遠低於先前的高點，甚至於是過去二年歷史高點的二分之一。

˙‑相對於過去獲利階段的誘人股價，本益比應低於過去七至十年的平均本益比。

2. ‑設定每檔股票在未來二年內，必須達成在成本50%以上的獲利目標。

3. ‑所有沒有在二年內達成獲利50%目標的個股，應該在二年期滿以市價賣出。

葛拉漢曾經使用不同本益比與帳面價值做了許多實驗，不管使用任何簡單的方法，應該都可以有比從紐約證交所任意選出的投資組合，高出至少5%至15%的報酬率。他強調低本益比可以有較好的投資報酬率。

判斷公司績效的六項標準

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中，介紹六種衡量公司績效的基本指標：

1. ‑獲利性：衡量獲利性的方法很多，葛拉漢是採用營業利益對銷售額的比值，作為判斷公司經營績效的指標。

2. ‑穩定性：穩定性的評估是以過去十年中某一年的每股盈餘，與其前三年的每股盈餘平均值做比較，找出最大的跌幅差額作為衡量，如果十年來都沒有下跌的現象，表示該公司具有百分之百的穩定性。

3. ‑成長性：每股稅後盈餘的成長性，可與大盤整體的成長性做比較。

4. ‑財務狀況：財務狀況決定公司的償債能力，其流動負債與流動資產的比例不得超過50%。

5. ‑股利：股利發放不能中止，發放的年限愈長愈好。假如股利發放採固定的盈餘比例，代表該公司平穩成長的態勢。

6. ‑股價的歷史：股價的歷史是重要的。當某一種股票定期因為某些理由而下跌，或因一頭熱而上漲時，這無疑是告訴投資人，可以藉此判斷未來的可能走勢。

對分散投資的看法

分散投資帶來的好處包括：（1）從總投資報酬率的角度來說，分散投資可以攤平市場下跌的損失；（2）當需要現金時，分散投資可以提供必要的緩衝；（3）當利率走勢出現變化，或有其他影響股價的因素出現時，分散投資可以對投資組合提供一定程度的保護；（4）分散投資可以買進表現突出，有效提高整體投資組合報酬率的股票。

葛拉漢的第一分散投資法則就是，畫分股票與債券的比例，基本原則是投資人至少應該把25%的資金放在現金或債券上；另外，25%的資金放在股票上；其餘50%的資金則視當時股市與債市的狀況，適當地分配投資在股票或債券上。

葛拉漢的第二分散投資法則是，投資人應該建立一個包含夠多種類的投資組合：任一投資組合中都應該握有夠多種類的股票，適當但不過度的分散投資。葛拉漢有能力挖掘出許多價值被低估的股票，如價格低於淨流動資產價值三分之二的普通股，而當股價獲利率達到每年20%或更高時，則將其賣出；葛拉漢的投資組合中通常有超過一百檔以上價值被低估的股票，其中有九成的股票為其投資組合賺取令人滿意的報酬率。

一般來說，如果股票的品質夠好，起碼應持有五檔股票是最穩當的作法，因為在每個人的投資組合中，都不應該把超過20%的資金集中在同一產業或個股上；而如果對股票的品質不是很有把握，則可以增加持股到三十檔。葛拉漢認為投資最大的風險，是沒有足夠的時間、正確的態度，以及缺乏正確的資訊來做投資決策。風險管理是價值投資的基本概念，這個概念有三個要件：避免投機、安全邊際以及分散投資，這也是最實用的風險管理工具。

對大盤的看法

葛拉漢把華爾街股市稱為「市場先生」，市場先生是個高度情緒化的怪人，投資人大可把市場先生想像成一個令人費解、經常變卦的商業夥伴。價值型投資人知道自己沒有能力預測市場指數的高低點或反轉時間，然而只要觀察道瓊工業指數長期（十年、二十年以上）的表現，即可發現股價的波動會有如波浪般上下來回震盪，因此葛拉漢說市場的榮枯起伏是成功投資的要素之一。

股票市場是一個非常不合邏輯的地方，溫馴的投資人如羊群般走進去，股價上漲時急著追價買進，下跌時又盲目殺出。換言之，股票市場並不是一個「磅秤」，可依據個股的特性，將它們的價值以機械化的方式紀錄下來；事實上，股票市場比較接近一部「計算選票的機器」，無數的選民投下選票，其結果部分是取決於理性的判斷、部分是因為情緒因素所致。訓練有素、理性的投資人不會隨波逐流，不會跟著股市搖擺不定；相反地，他們會尋找股價低於內在價值的股票，然後靜候市場做出正確的調整。股市的確經常如此，價格被低估的股票遲早會向上調整，當股價已上漲至該公司的內在價值時，就是獲利了結的時機，此時應該再投資另一支價格被低估的股票。

雖然價值型投資人知道想要正確預測短期市場走勢幾乎是不可能的，但卻相信下列兩個假設：（1）市場經常背離內在價值；（2）市場本身會有修正的走勢。亦即價值型投資人明瞭市場的變動與基本面價值有關，因為公司的股價一定會上升（或下挫），然後再重新回復到內在價值。

投資人不斷探討市場的變動成因，方法可以歸納成兩種類型，第一種是回顧法：不斷回頭檢討過去市場的走勢圖，稱為技術分析；第二種是前瞻法：預測利率變化狀況、產業景氣循環、經濟與政治情勢等影響公司獲利的因素，稱為基本分析。

葛拉漢指出上面兩種方法都是不科學的。既然市場存在周期性的波動，投資人當然應該善加利用這樣的變化，但因為進出場時機很難掌握，因此葛拉漢建議投資人採用價值投資法。投資人不需要預測市場是多頭或空頭走勢來決定買進或賣出，只需要根據事實，以股價作為買進或賣出的依據，亦即在知道股價已經大幅下挫或已經被低估時買進；並在多頭走勢將股價推升至內在價值之上時賣出即可。

對資產負債表的看法

評估一家公司的投資潛力可以從三個要素著手，前兩項與資產負債表有關，最後一項與損益表有關。

1. ‑有價值、優質的資產可以看出公司的穩定性與安全性，在某些特殊狀況下，這甚至是未來股價增值的潛力所在。

2. ‑負債會削弱公司的資產與獲利，但有時候也可以刺激公司成長。

3. 獲利品質與潛力是股價上漲的原動力。

資產負債表上的數字代表公司內在價值的下限，股價如果在此數值以下，就是絕對的廉價品。基本上，資產負債表可以傳達出公司經營的警訊，同時也能為投資標的的安全性做背書，當資產負債表肯定公司的內在價值時，投資人就應該有信心，即該公司將會穩健成長，長期投資的報酬率會十分可觀。

一家公司持有的現金若相對高於股票的市值很多，這家公司就值得投資。一般公司通常以帳面價值2倍的價格在市場上交易，但葛拉漢認為，最理想的股票價格最好不要超過每股帳面價值的1.2倍，而且這個比率愈低愈好。

每股淨速動清算價值＝（流動資產－流動負債－長期負債）／在外流通股數，而淨速動清算價值為葛拉漢壓箱底的選股技術，也是如何在股市跳樓大拍賣時挑選好股票的技巧，此亦即巴菲特所謂的「雪茄屁股式投資法」。投資人若能以淨速動清算價值三分之一的價錢買到股票，即使該公司的財務狀況有些困難，仍可說是極為合算的投資。

第14章　葛拉漢的低本益比選股策略

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葛拉漢在1934年提出「價值投資法」（Value Investing），開啟以每股稅後盈餘及低本益比...

推薦序 005
作者序 007

PARTⅠ　個股常用的價值分析 011

第1章　財務報表與傳統盈餘評價模型簡介 012
第2章　短期投資判斷指標：月營收成長率 032
第3章　中期投資判斷指標：季營業利益率 059
第4章　中長期投資判斷指標：稅後純益率及每股稅後盈餘 082
第5章　中長期歷史股市評價指標：本益比 109
第6章　中長期投資判斷指標：股利折現模型 138
第7章　中長期歷史股市評價指標：殖利率 156
第8章　重置型股票的股價淨值比 174

PARTⅡ　高科技類股的價值分析 195

第9章　價格營業額比的選股策略 196
第10章　價格研究支出比或股價成長流量模型的選股策略 214
第11章　下跌風險值的選股策略 236
第12章　經濟附加價值與市場附加價值的選股策略 248
第13章　現金流量折現法的選股策略 275

PARTⅢ　著名投資大師的價值分析 291

第14章　葛拉漢的低本益比選股策略 292
第15章　費雪的核心集中投資法則選股策略 329
第16章巴菲特的事業主盈餘現金流量折現法選股策略 345
第17章　聶比選股策略 367
第18章　彼得‧林區的高成長高本益比選股策略 384
第19章　歐尼爾的七大股票分析法則 399
第20章　價值型、成長型與動能型投資的選股策略 422

PARTⅣ　 個股盈餘預測及買賣時機 455

第21章　個股盈餘預測的方法 456
第22章　個股買賣時機的各種技巧 492夫的低本益

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作者序 007

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第7章　中長期歷史股市評價指標：殖利率 156
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