價值投資之父葛拉漢論投資

（以下摘錄自《價值投資之父葛拉漢論投資》第6章〈普通股的未來〉。原文發表於《金融分析師期刊》1974年9/10月號。）

選擇個別普通股

我要把在紐約證交所掛牌的股票分成三類，以便進行個股評估。第一類是過去12個月來以高於本益比20倍的價格成交的成長型股票；第二類是以低於本益比7倍，也就是收益殖利率15%或稍高一些的價格成交的、較不受青睞的個股；第三類則是本益比在7倍至20倍之間的個股。我所統計的1,530檔紐約證交所掛牌的股票中，有63檔股票（約佔總數的4%）是以本益比高於20倍的價格成交，而在這63檔股票中，又有24檔的本益比高於30倍。相較之下，超過500檔（超過三分之一）的本益比低於7倍，其中約有150檔（約佔總數的1%）依過去12個月的盈餘為基礎，以低於本益比5倍的價格成交。

如果在未來，這些本益比賴以為計算根據的盈餘是可信賴的，不需考慮與公司成長有關的特殊因素，那就證明紐約證交所的許多股票現在都能與利率8.5%的債券競爭，且佔有優勢。在這個選擇的大範圍內，有很多適合退休基金投資，許多股票的價值的確是被低估的，這些股票特別適合長期投資，而不適合做短期投機性的購買。在本益比低於7倍的個股當中，有如Firestone（營業額達30億美元）的一般大型公司，也有如Emhart一般的中型企業，Emhart連續配發股利達七十二年之久，最近剛以低於其流動資產淨額的價格出售。

帳面價值評估法

造成紐約證交所（及其他）很多股票以超低本益比成交的情況，現在又發展出另一個現象，也就是重新建立帳面價值（或稱淨值）做為選擇普通股的起點或可能的指標。在目前股市的大領域中，對於證券投資，我們可以回歸到一個非常落伍卻又相當有用的準則，即站在私人企業對私人所有者的角度來看，公司的價值與股票的市場報價無關。如果該公司生意興隆且未來前景看好，那麼它應該具備淨資產價值，因此，如果能從股市中以大幅低於淨值的價格買進股權，這樣的機會是很吸引人的。

而實際上，上個月在紐約證交所掛牌的上市公司中，約有一半是以低於帳面價值成交的，約有四分之一（約400檔股票）的成交價低於淨值的三分之二。有趣的是，所有的普通股中，約有三分之一的股票在過去12個月中，分別是以高於淨值及低於淨值的價格出售。過去五年來，超過一半的股票，其股價繞著其淨值上下波動，而在這些成交價低於帳面價值的股票中，本益比大部分也都很低。

我敢大膽的說，這種情況促使簡單的證券投資方法變得可行，且適用於每個人，包括小額投資人到大型退休基金經理人。這是買進精挑細選（符合財務實力的額外標準等）普通股的方法：買進股價為帳面價值三分之二或更低的股票，然後持有直到股價回升到淨資產價值再出售，這不是投機性的買賣行為，而是有50%獲利的投資。我們無法肯定的預測這種簡單的投資方法將來是否可行，但我涵蓋1961年至1974年的研究結果顯示，大部分時間都有這種值得充分利用的機會出現，且從假定的操作實驗中，總體成果非常豐碩。

既然我把紐約證交所掛牌的股票分成三類，現在應該談談我對第一類及第三類股票的看法。以中等本益比的價格成交的股票，也許有其個別的機會，但我對這一類股票沒什麼特別興趣，而被歸類在第一層的高成長型股票，過去的經驗是一個真正的挑戰。很顯然的，若能以帳面價值，或是帳面價值的2倍價格買進股權，會是絕妙的私人投資或市場型態的投資。當然，問題在於這些股票大都以高於帳面價值5倍的價格出售，有的甚至高於10倍。去年的倍數甚至比現在高出許多。以這樣的價格水平來看，這些股票都具有只在意價格水平，而無視於公司本身任何缺點的投機性特色（早在1958年我就在一場對金融分析師聯會的演講中，提出這個論點，收錄於《智慧型股票投資人》的附錄中）。過去18個月來，因為這類成長股中有許多股票的股價下跌（我不需要再舉例了），投資大眾已經清楚認知到附加在這種高成長型股票的投機性風險。

但是，我想在這裡舉個例子探討最近股市新發展出的一套學術理論，如果這個理論與實際情況相符，那麼它在實務上就有相當大的重要性。這套新理論就是效率市場假說，其終極論調提出兩項聲明：（1）每家公司的公開資訊幾乎隨時反映在其股價上，因此包括公司內部人士在內的投資人，都無法藉由找尋更多額外的資訊，來獲致一致的利潤；（2）因為市場擁有每一檔股票的完整訊息，所以行情板上所顯示出來的股價都有其「正確性」、「合理性」或「恰當性」。這兩項聲明暗示了證券分析師在價格及價值之間尋找差異的結果，只是徒勞無功或至少是事倍功半。

儘管有些時候，研究人員會挖掘出不為大眾所知又未反映在股價上的重大消息，不過我對第一項主張並沒有特別的意見。但我完全無法同意市場因為擁有正確價格所需要的完整訊息，所以行情板上的報價都是正確的說法。以雅芳為例，1973年其每股股價是140美元，而1974年每股是32美元，若說雅芳的股價在這兩年都是正確的，這樣的說法有意義嗎？是否有股市心理學之外的事件，讓這家公司的價值下跌77%，跌幅金額高達60億美元？股市可能擁有雅芳的完整訊息，但卻欠缺評估這些資訊的正確判斷力。

三百多年前，笛卡兒在撰寫《方法導論》（Discours de la methode ）時，就對這個情況做了總結：「握有正確情報是不夠的。」我則補充：「握有充分的情報，但最重要的是要能妥善應用。」我可以向讀者保證，現今在紐約證交所以低於本益比7倍的價格交易的500多檔股票中，以任何有意義的措辭來說，許多檔股票的價格是「不正確的」。這些股票的價值顯然都應該比當前的成交價更高，任何稱職的證券分析師都應該能從這一類股票中挑選出一套迷人的投資組合。

通貨膨脹及投資策略

現在讓我們來談談通貨膨脹。通貨膨脹可能持續的預期心理，是否使得以目前市價或想像得到的價格水平買進股票變得不受歡迎呢？奇怪的是，這個問題本身應該已有答案了。彷彿就在昨日，每個人才說過即使股價居高不下，股票肯定比債券更有利，因為股票本身具備很重要的保護措施，持有人可免於受到未來通貨膨脹的影響。

但我們應該承認，過去數十年來，所有的股票早已無法提供眾所期待的保護傘，使投資人免於通貨膨脹的威脅。我要提出一個本能的臆測，也就是較高的價格水平會創造出較高的企業資產價值，也因而創造出相對於原始成本較高的獲利率，這點並不是由統計學證明出來的。就整體的帳面權益報酬率而言──如果是用再生成本（reproduction costs）來計算，通常被大幅低估──最好維持在10至12的水平之間。讓我們回顧歷史，在1948年至1953年間，當道瓊的成交本益比僅在7倍時，這個報酬率的確有下降的情形。

的確，道瓊工業指數和標準普爾425工業指數的盈餘確實從1947年至1951年開始，到1969年至1973年為止，增加了3倍。但在同一時期，這兩種指數的帳面價值都上漲了4倍。因此，我們也許可說在這段戰後期間，盈餘增加純粹是因為未分配獲利的再投資而使淨值增加所致；而在那二十八年間，沒有任何一項增加幅度高於一般價格水平上漲2倍的增幅。換句話說，通貨膨脹對普通股的盈餘並沒有助益。

這是讓我們不要在每個市場水平都過度熱中於股票的好理由之一，長期以來我都抱持這種小心謹慎的投資哲學。但當前的情況又如何呢？面對持續的通貨膨脹，我們是否該阻止投資人購買獲利率高達15%的績優公司股票嗎？我會回答「不」。

什麼才是機構投資人或個別投資人真正的選擇？投資人可以選擇把資金投資在年殖利率不錯的短期債券上，並期望未來的通貨膨脹終將為所有的股票，包括本益比很低的股票，創造出較低的市場價格水平。在投資人相信目前的股價高於其真正價值的情況下，這樣的選擇非常合理，否則就只是對未來市場走勢所下的賭注罷了。或者，投資人也可能選定一種全新的投資策略，將資金從股票或債券抽出，轉而投資不動產、黃金、商品、名畫等實質的東西。我要在此提出我的三點觀察。

第一、若把例如數十億美元的大筆資金投資在不動產以外的有形資產，一定會帶動價格水平上漲，並且產生典型的投機性循環，最終則是無可避免的崩盤；第二、我們已經清楚知道投資不動產的危險性，許多透過借貸及發行普通股籌措資金，投入不動產的新興投機企業已經遭遇各種困境，並且讓它們的投資人在股市中虧了許多錢。我的第三點觀察則是正面的。雖然不一定會發生，但我相信所有投資人都應該認知到未來的通貨膨脹率會和最近的11%通膨率不相上下，甚或更高，而且所有投資人應該把我稱之為「具體目標因素」（concrete-object factor）的觀念，引進整個理財策略中。我的意思是，投資人不應該因持有大筆現金及約當現金，諸如銀行存款、債券及各類應收帳款而感到滿足。不管短期投資或長期投資──誰能夠真正判定呢？──若能透過普通股的投資組合方式，從土地、建物、機器設備及存貨等有形資產中，至少取得一點間接權益是較為明智的做法，這點在執行普通股的投資策略中倒是滿容易做到。我的重點是這個觀念值得引介作為分析個人財富資源的特定評量標準，這個策略不僅適用於退休基金，也適用於其他投資組合。

從我對股票的未來所採行全面性看法，應該可以清楚的看出，我未把能源危機、環境壓力、外匯穩定性等大眾關心的問題，納入決定財務決策的核心因素。這些因素被納入價值─價格方程式的方式，與其他相反因素，包括（1）低利潤率及（2）高負債及高利率，被納入方程式的方式大同小異。這些因素對未來的影響力也許要由經濟學家和證券分析師來評估，但大概與過去類似的預測工作具有相同的正確性，但也可能同樣地不具正確性。

機構優勢、效率市場及證券分析的前景

資金經理人是否對證券存有偏見？我認為過去十年來，這類偏見的確存在，且對股價水平造成一股強大的力量，使股價水平無法達到債券殖利率的水平。也許這得歸咎於高殖利率本身，因為它使債券市場中的數十億美元，轉而以更高的本益比向以前的持股人購買股份。因為機構投資人對股票的覺醒已受到重視，近幾年的偏見現象不僅會迅速消失，而且還會由偏見變成偏愛，像我這樣的老手現在就發揮功用，警告投資人勿對低價格水平的股票存有偏見。

假設有2,000億美元的法人資金投資在股票，加上11,000名隨時要「戰勝平均指數」的證券分析師，對投資績效會造成什麼影響呢？嚴格來說，機構投資人大舉參與股票市場所造成的影響，及無數財務分析師積極建立各類股票的適當評價所做的努力，應該可以穩定股市的波動，也就是說，至少在理論上可以減少股價不合理的波動。

然而，我必須承認，雖然機構投資人大舉參與市場活動，但我並沒有看到這種結果，價格波動的幅度反而比機構投資人大規模參與市場之前要大得多。原因為何？我唯一能想到的理由是，各機構投資人及其財務分析師不如一般大眾謹慎，且不如一般大眾有眼光。他們似乎都受誘於不足採信的理論，即對「績效」的崇拜，他們也把曾經涇渭分明的投資與投機之間的區隔給拋諸腦後。（我不禁要問，是否在不久的將來，部分銀行機構得面臨一些法律問題，因為它們在1968年至

1973年間所做的「信託」投資，其結果無法符合謹慎的人治法規所訂下的嚴厲法律要求。）

讓我拿美國航空公司（American Airlines）這個具體例子，來說明我認為機構投資人並未對股價的穩定性及合理性有所貢獻的說法。《標準普爾股價指南月刊》指出，美國航空公司及其他企業的持股機構並非銀行及其信託部門，而是由約2,000家保險公司及投資基金所持有。

1970年，募款機構（canvassed institutions）持有美國航空公司430萬股的股份，佔總持股的22%。美國航空公司在1970年對外公布每股1.3美元的虧損，接著在1971年對外公布盈餘為13美分，到1972年提高到20美分。我們所謂的效率股票市場也反映了這個盈餘的成長，股價從1970年每股13美元的低價，在1972年大幅躥升到每股49.84美元的新高，該價格是那一年獲利的250倍。

我們的金融機構當初有做出什麼舉動來抵制這種不正常的股票投機熱嗎？它們是否趁股票大漲時，出脫持股獲利了結，同時將股價明顯被高估的股票從投資組合中剔除呢？

事實正好相反，《標準普爾股價指南月刊》指出，在這段期間內，機構持股增加到670萬股，換句話說，就是有整整50%的股權由143家公司共同持有。而且，最新（1974年）的數據顯示，117支基金仍持有570萬股，佔總持股的20%。（在此同時，美國航空公司對外公布其1973年的虧損為4,800萬美元，股價從1972年的每股50美元暴跌至1974年的每股7.50美元。）

這個故事顯示機構投資人對「效率市場」及正確股價的貢獻微乎其微。

愈來愈多的投資機構已經認知到它們無法從股票投資組合中，獲得比市場平均水平更好的結果，除非它們擁有超越一般水準的財務暨證券分析師。邏輯上來說，這種情形應該會使得部分機構投資人以標準普爾500的結果做為可預期的標準，接下來他們也許會採用標準普爾500或425家公司作為投資組合的成份股。若果真如此，客戶可能會質疑他們付給金融機構的標準費用。（順帶一提，假如投資機構確實改用標準普爾指數做為投資組合這個半開玩笑的預言成真，我們可能會滿諷刺的回到五十年前就已存在的股票投資形式。第一個投資基金實際上就是投資股票的信託和固定信託，這種投資組合從最開始就固定下來，永遠不做更改，除非在不得已的情況下才可以更改。）

若將我上述所提的固定信託建議稍作修正，就可為財務分析師的工作預留更多餘地。這個修正最開始是實際或模擬標準普爾指數（或更單純地用道瓊工業指數）做為股票投資組合的基礎。營運經理人或決策者有權拿其他股票來替換標準普爾指數上的股票，但一定要能證明替代股的內在價值比被替代的高。這樣的結果或許可以大幅改善實質投資績效。無論如何，這個方案將讓財務分析師的專業知識有所發揮。

的確，本篇文章強烈暗示，相較於許多股票目前以非常低的本益比成交，道瓊工業指數及標準普爾指數的價位是太高了。如果這個觀察是正確的，那麼任何一個有能力的分析師，現在就該把握良機，從這些指數中挑出一些值得用來當作替代股的股票，推薦給特定的公司以賺取報酬。

請大家牢記在心，在我舉股票投資的例子時，儘管因為機構投資人投資股票的夢想破滅，我絕非要向任何投資人提議持有百分之百的股票部位。相反地，我認為每個人的投資組合都應該隨時保持最少25%的債券部位，及最少25%的股票部位作為互補，剩餘的50%資金也許可分成兩種形式持有，一種是以最標準的債券與股票五五對分（視股價大幅波動而調整），另一種是採行某種一致性及保守的政策，當債券比股票更有利可圖時，就把債券的持有部位加重到高於50%，反之，當股票較債券更有利時，就加重股票的比率。

股票輕易就佔上風，是因為其他的投資標的不具備假定中的流動性嗎？這個問題有各種不同的答案。首先是把資金轉投入短期或長期債券，並不會降低流動性；其次我敢說流動性本身在真正的投資計畫中僅居次要地位，而且有太多的價值因素都因為快速變現的需求而被犧牲掉了；但是，第三若把非以獲利為目的的投資標的，如畫作、商品等等當做普通股之外的投資選項，我無法說這類投資該考慮多大程度的流動性。我有預感在各位做投資決策時，有沒有獲利收入──相對於債券每年的利率收入是8.5%──應該是比流動性更重要的考量因素。

（以下摘錄自《價值投資之父葛拉漢論投資》第6章〈普通股的未來〉。原文發表於《金融分析師期刊》1974年9/10月號。）

選擇個別普通股

我要把在紐約證交所掛牌的股票分成三類，以便進行個股評估。第一類是過去12個月來以高於本益比20倍的價格成交的成長型股票；第二類是以低於本益比7倍，也就是收益殖利率15%或稍高一些的價格成交的、較不受青睞的個股；第三類則是本益比在7倍至20倍之間的個股。我所統計的1,530檔紐約證交所掛牌的股票中，有63檔股票（約佔總數的4%）是以本益比高於20倍的價格成交，而在這63檔股票中，又有24檔的本益比高...

當全世界最成功的投資人巴菲特（Warren Buffett），有機會提供微軟創始人比爾．蓋玆一些投資忠告，幸運的比爾會得到什麼金玉良言？

「閱讀班哲明．葛拉漢」是多年來巴菲特給願意聽他忠告者的至理名言。雖然巴菲特承認自己已捨棄葛拉漢的部分學說，開始轉而涉獵其他學說並加上自己的想法，但他仍堅持閱讀價值投資之父葛拉漢，是正確的投資起跑點。葛拉漢在1949年所發表的經典之作《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）仍是每個投資人必讀的聖經。

在投資及經濟領域裡，葛拉漢是個多產且受歡迎的作家。他從1920年代開始論著，到1976年去世為止。除了出版5本著作（始自1934年的《證券分析》〔Security Analysis〕）外，也在一些著名的報章雜誌發表許多文章。

葛拉漢發表的文章曾兩度帶動股市大幅翻揚。一次是在1929年股市崩盤之後，另一次則是在1970年代股市長期處於空頭市場之後。葛拉漢的演說引導並啟發華爾街的專業人士達半世紀之久。他曾以筆名「苦思者」（The Cogitator）在頗受推崇的《金融分析師期刊》（FinancialAnalysts Journal）發表過一些文章。他對美國經濟及國際經濟的看法及見解甚至得到像凱因斯（John Maynard Keynes）這類偉大思想家的回應。

葛拉漢因備受推崇而受徵召至美國參議院，在享有威信的傅爾布萊特委員會（Fulbright Committee）前，為證券界的新發展方向做見證。他對每件事所發表的評論充分顯示他的機智、聰慧及獨創見解，他總是為股東尋求公平的交易。直到今天，葛拉漢在雜誌上發表的短文、演說及上課講稿仍廣被引用，但仍無法滿足想要拜讀葛拉漢早期作品的人，因為，那些早期作品不易尋得。

總是有許多人向我索取我所珍藏的葛拉漢作品影本，所以我自忖，如果能將葛拉漢的作品集結成冊，特別是把一些尚未失傳，卻又不易尋獲的作品編輯成冊，應該是個可造福讀者的好辦法。

若要把葛拉漢所有的講稿及短文整理成書，絕對是不實際的想法。更何況，他的部分作品早已不能滿足現代讀者的需求。所以，我們只挑選他最傑出的作品，且儘量忠於原著，不做增刪。即使因時代、價值觀的改變而不得不做修改時，我們也努力維持葛拉漢的真實主張。

我們修改了葛拉漢在紐約金融機構（New York Institute of Finance）的講稿，一方面是因為篇幅太長，另一方面是因為講稿內容是學生一字不漏抄錄下來的，免不了摻雜一些與主題無關的內容。例如，一些課堂上的叮嚀及對於當時次要事件的評論。此外，有些課程長達一學期之久，葛拉漢會反覆提到同樣的主題，我們將一些較不完整或較無說服力的章節刪除。在編輯的過程中，我們無不費心地確實保留葛拉漢在課堂上所要傳達的主要觀念與方法。讀者如果想要閱讀未經刪減的原版講稿，可以上網到John Wiley & Sons的網站查詢（www.wiley.com/bgraham）。

《價值投資之父葛拉漢論投資》一書就像時間機器，將帶領讀者回到過去的投資世界：葛拉漢提到鐵路工業的蕭條、航太製造業的崛起，且預期二次世界大戰後的房市榮景；他常常警告大眾，嘗試預言未來是件危險的事，而葛拉漢也從未全面性的預期戰後科技變遷及接踵而至的波濤洶湧經濟情勢。畢竟，歷史可以告訴我們很多東西。

儘管如此，葛拉漢的理念仍持續受到20世紀所有投資人的擁護與推崇。愈是研讀他的價值投資原則，愈是對他肅然起敬。巴菲特為第四版的《智慧型股票投資人》寫序，文中提到：「市場行為愈愚蠢，明智的投資人就愈有獲利機會。追隨葛拉漢的投資理念，你將從大眾的愚昧行為中獲利，而不會讓自己成為其中的一份子。」這段話道出了葛拉漢全書的價值。

有許多人參與本書的製作，歷經很長的時間才完成。假如我漏掉任何一個人，我在此致上歉意。我要特別感謝巴菲特、休洛斯（WalterSchloss）、肯恩（Irving Kahn），以及所有葛拉漢在哥倫比亞大學的得意門生，他們費心保存文件，使人們對葛拉漢的記憶常保鮮活。小葛拉漢博士（Dr. Benjamin Graham Jr.）也慷慨的給予鼓勵，並且允許我們發表他父親的珍藏。感謝John Wiley & Sons的湯普森（MylesThompson）、品卡特（Jennifer Pincott）及丹尼羅（Mary Daniello），他們對本書貢獻良多。林斯（Austin Lynes）把檢索表整理得有條不紊。我還要感謝我的專業支持團隊：瑪泰兒（Alice Fried Martell）、克羅威爾（Jolene Crowell）及肯尼（Phyllis Kenney）。

我希望你享受閱讀本書的樂趣，一如我編著本書時所獲得的樂趣。

珍娜．羅

1999年3月於加州

當全世界最成功的投資人巴菲特（Warren Buffett），有機會提供微軟創始人比爾．蓋玆一些投資忠告，幸運的比爾會得到什麼金玉良言？

「閱讀班哲明．葛拉漢」是多年來巴菲特給願意聽他忠告者的至理名言。雖然巴菲特承認自己已捨棄葛拉漢的部分學說，開始轉而涉獵其他學說並加上自己的想法，但他仍堅持閱讀價值投資之父葛拉漢，是正確的投資起跑點。葛拉漢在1949年所發表的經典之作《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）仍是每個投資人必讀的聖經。

在投資及經濟領域裡，葛拉漢是個多產且受歡迎的作家。他從1920年代開始論著，...

作者序

一份回憶：葛拉漢與《證券分析》

第1篇 金融業與商業道德
第1章 美國公司倒閉後的價值是否高於繼續營運的價值？
第2章 美國資本主義的道德觀

第2篇 細說股票及股市
第3章 普通股的新投機行為
第4章 股市警訊：危險就在前方！
第5章 價值重生：罕有的投資機會正逐漸浮現
第6章 普通股的未來

第3篇 細談投資這一行
第7章 邁向科學化的證券分析
第8章 影響股票買賣的因素

第4篇 投資策略
第9章 證券分析面臨的問題

第5篇 商品儲備計畫
第10章 國際商品儲備貨幣建議書
第11章 多重商品儲備計畫摘要

第6篇 葛拉漢訪談錄
第12章 葛拉漢：價值投資的老祖父還在憂慮
第13章 挑選廉價股最簡易的方法
第14章 與葛拉漢共處的一小時

作者序

一份回憶：葛拉漢與《證券分析》

第1篇 金融業與商業道德
第1章 美國公司倒閉後的價值是否高於繼續營運的價值？
第2章 美國資本主義的道德觀

第2篇 細說股票及股市
第3章 普通股的新投機行為
第4章 股市警訊：危險就在前方！
第5章 價值重生：罕有的投資機會正逐漸浮現
第6章 普通股的未來

第3篇 細談投資這一行
第7章 邁向科學化的證券分析
第8章 影響股票買賣的因素

第4篇 投資策略
第9章 證券分析面臨的問題

第5篇 商品儲備計畫
第10章 國際商品儲備貨幣建議書
第11章 多重商品儲備計畫摘要

第...