巴菲特寫給股東的信（經典重譯‧最新增修版）

媒體推薦：本書是彙整我們理念的一流之作。——華倫‧巴菲特Warren Buffett

 

非常實用。——查理．曼格Charlie Munger

史上最佳投資著作之一。——理財網站The Motley Fool

 

商業書必讀之作。——JP摩根私人銀行

 

既是一本商管書，也是一本個人理財著作。——《出版人週刊》（Publisher's Weekly）

 

年度最佳著作之一。全力推薦！——CNN財經新聞

 

嚴肅認真，又富娛樂性的投資課程。——《投資人紀事週刊》（Investor's Chronicle）

 

以巴菲特為題材的扛鼎之作——了不起。——《富比世》（Forbes）

 

不同凡響——充...

[摘自1979年巴菲特致股東信]

某意義上，我們的股東是相當特別的一群人，這影響我們向各位報告的方式。例如，每年年底，波克夏98%的股票，是由那些年初時就已經是股東的人持有。因此，在公司的年報中，我會以先前年度已講過的內容為敘述基礎，避免重複太多以前講過的話。這樣各位可以得到更有用的資訊，而我們也不會覺得厭煩。

此外，我們的股票，可能有90%是由那些以波克夏為最主要持股的投資人持有。在這些投資人的證券投資組合中，波克夏股票往往佔極高的比重。此類股東願意花相當多時間閱讀我們的年報，我們希望能為他們提供有用的資訊——也就是如果我們跟股東角色互換，也會覺得有用的資訊。

相反，我們的季報會省略敘事。對於公司的業務，我們的股東與經理人眼光放得很長遠。每一季都要針對具長遠意義的事，講一些有新意或有意思的話，那實在太難了。

不過，各位如果收到我們發出的訊息，那必定是來自各位出錢請來經營公司的人。本公司董事長深信，股東有權聽取執行長親自報告業務狀況，以及執行長對公司現狀與前景之評估。各位會要求非上市公司這麼做，對上市公司自然不應降低要求。經營團隊一年一度的報告，不應交由某位專職員工或公關顧問代勞，因為他們無法以經理人的身份坦誠地向股東報告。

我們認為，經理人有義務向各位股東報告業務狀況，一如波克夏旗下事業單位的經理人有義務向我們提交同樣的業務報告。當然，這兩種報告的具體程度不可能相同，尤其是涉及對競爭對手有用或類似的敏感資料時，應特別審慎處理。但兩者的大致範圍、平衡性與坦率的程度應基本相同。當公司旗下事業的經理人向我們報告業務時，我們不希望收到公關性質的文件，而我們也認為，各位股東不應該收到這種文件。

大體而言，企業會吸引到它們追求的股東類型，這也是它們應得的。企業若偏重短期績效或股市短期效應，並且明顯顯露這種心態，基本上會引來同樣喜歡炒短線的股東。而企業若以犬儒態度對待投資人，投資大眾最終很可能會以牙還牙。

受敬重的投資人與作家菲爾．費雪曾提出一個比喻：企業吸引股東的做法，有如餐廳吸引顧客。每家餐廳通常都會有自己的定位，嘗試吸引特定類型的顧客，如速食族、講究精緻品味或偏好東方菜色的客人；成功的話，餐廳最終會獲得某類型的顧客支持。餐廳若表現出色，客人滿意其服務、菜色與價格，就會時常光顧。但一家餐廳若不斷改變風格，是不可能吸引到滿足又穩定的顧客群。如果有家餐廳一下賣法國料理，一下又賣外帶炸雞，客人必定既困惑又不滿。

企業追求股東的道理相同。沒有一家企業能滿足所有投資人的期望。有些股東希望獲配高股息、有些追求長期資本增值，有些則期望股價一飛衝天，一家公司不可能同時滿足這些股東。有些經理人希望自己效力的公司股票成交熱絡，我們對此百思不解。事實上，這種經理人是在告訴大家，他們希望許多現有股東持續唾棄他們，好讓新股東進場；因為公司如果不失去許多舊股東，就不可能增加許多新股東（他們對公司會有新的期望）。

我們最希望得到的股東，是那些喜歡我們的服務與菜色，年復一年持續光顧的。我們對現狀非常滿意，要找一群更好的股東實在不易。因此，我們希望繼續保持非常低的股東流動率，證明股東了解我們的運作、認同我們的政策，並跟我們抱持同樣的期望。我們希望能實現這些期望。

[摘自1979年巴菲特致股東信]

某意義上，我們的股東是相當特別的一群人，這影響我們向各位報告的方式。例如，每年年底，波克夏98%的股票，是由那些年初時就已經是股東的人持有。因此，在公司的年報中，我會以先前年度已講過的內容為敘述基礎，避免重複太多以前講過的話。這樣各位可以得到更有用的資訊，而我們也不會覺得厭煩。

此外，我們的股票，可能有90%是由那些以波克夏為最主要持股的投資人持有。在這些投資人的證券投資組合中，波克夏股票往往佔極高的比重。此類股東願意花相當多時間閱讀我們的年報，我們希望能為他們提供有用的資...

勞倫斯．康寧漢Lawrence A. Cunningham

巴菲特寫給波克夏（Berkshire Hathaway）股東的信，讀者若長期奉讀，必已獲得極為寶貴的非正式教育。這些信件以簡易明瞭的文字，完整闡述妥善經營事業的原理。巴菲特的文章視野恢宏，充滿智慧，觸及挑選經理人與投資項目、評估企業的價值，以及運用財務資料獲利等題材。本書將這些文章按主題彙編，成就一本適合廣大讀者閱讀、總結巴菲特經營與投資理念的著作。

巴菲特的文章清楚易懂，其中心主題是：投資應以企業基本面分析為指導原則。他所指的基本面分析，是由他的兩位老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）與大衛．陶德（David Dodd）率先提出的。與此主題相連的是一些管理原則。根據這些原則，企業經理人的適當角色是公司資本的管理人與守護者，而股東則是資本的供應者與擁有人。由這些主題衍生出來的，是圍繞著重要商業議題務實、明智的經驗教訓，觸及會計、併購以至評估企業價值等廣泛題材。

巴菲特將這些傳統原則應用在波克夏的經營管理上，他是該公司的執行長。波克夏創立於十九世紀初，以紡織為業。巴菲特1964年執掌該公司時，公司帳面淨值為每股19.46美元，內在價值則遠低於此數。如今波克夏每股帳面淨值約為70,000美元，內在價值則遠高於此數。期間每股帳面淨值年複合成長率超過20%。光是2006年，波克夏淨值即增加169億美元；就業務驅動之年度淨值增幅而言，這很可能是美國企業史上的最高紀錄。

波克夏如今是一家控股公司，旗下業務多達70項左右。集團最重要的業務是保險，由多家公司經營，包括全資子公司、美國最大汽車保險商之一蓋可（GEICO），以及全球最大再保業者之一的通用再保險公司（General Re）。波克夏出版《水牛城新聞報》（The Buffalo News），並擁有業務多元的製造或分銷公司，包括地毯、磚塊、油漆、百科全書、家居佈置、清潔用品，以至巧克力、冰淇淋、珠寶、鞋子、制服與空氣壓縮機。集團子公司還包括為世界各地的航空與航運業者提供培訓服務的公司，持有部分股權的業務則包括普通航空飛行器、電力與天然氣發電。其他子公司經營的業務還包括建築材料、食品雜貨、金融產品、運輸設備與家具租賃、廚房用具、相框與農業設備。波克夏也是多家大公司的主要股東，包括美國運通、可口可樂、寶僑（原先在吉列公司的長期持股，併入寶僑後換成了後者的股票）、《華盛頓郵報》以及富國銀行。

巴菲特與波克夏副董事長查理．曼格（Charlie Munger）能建立起如此輝煌的企業集團，靠的是投資那些經濟體質優越、經理人出色的公司。他們偏好經由談判、以公道的價格百分百收購目標公司，但亦採取「雙管齊下」的策略：倘若在公開市場上購買某些公司部分股權的代價遠比百分百收購按比例計算划算，他們也會這麼做。

雙管齊下策略成果豐碩。波克夏有價證券投資組合之價值，1965年時為每股4美元，至2005年已增至75,000美元，年複合成長率高達28%。同期每股營業利潤從略高於4美元增至近2,500美元，年複合成長率約為17%。巴菲特表示，這些成果並非源自任何總體規劃，而是來自專心一致的投資——將資本集中配置在具優越經濟體質與一流經理人的企業上。

巴菲特視波克夏為他自己、曼格以及其他股東的合夥事業，他全副身家幾乎都在波克夏的股票上。他著眼於長遠經濟目標：藉由持有一組業務多元公司之全部或部分股權，創造現金及平均水準之上的報酬率，盡可能擴大波克夏的每股內在價值。為達成此目標，巴菲特從不為擴張而擴張，而只要旗下事業能產生某水準的現金且擁有出色的經營團隊，他也從不輕易放棄。倘若保留盈餘再投資至少能讓公司每股市值按比例增加，波克夏就會這麼做。該公司在舉債上非常節制，而且只有在至少能收回同等價值的情況下，才會發行股票。巴菲特能看穿各種會計規則，尤其是那些會遮蔽實質經濟盈餘的規則。

這些理念，巴菲特稱之為「事業主相關的經營原則」，是貫穿本書的主題。按主題彙編後，巴菲特的文章成了一本有關管理、投資、金融與會計的指南書，簡練明確，深富啟發性。面對與企業經營有關的各種議題時，巴菲特以這些基本理念為架構，形成他個人的種種卓見，遠非抽象的陳詞濫調可比。投資人的確應專注於基本面分析，有耐性，並運用常識發揮良好的判斷力。在本書中，巴菲特以更具體的原則闡釋此類忠告，他本人即靠著實踐這些原則而大獲成功。

許多人會臆測波克夏與巴菲特的投資動向，有時猜對，有時猜錯，但這麼做終究是愚蠢的。人們如果能不去查探波克夏的具體投資決策，而是根據波克夏的理念明智選擇投資項目，成績會好得多。也就是說，大家應咀嚼巴菲特的文章，從中學習，而不是嘗試模仿波克夏的投資組合。

巴菲特謙虛地承認，他文章中陳述的多數見解，是葛拉漢傳授的。他視自己為彰顯葛拉漢理念價值的實例。在授權我彙編本書時，巴菲特表示，我可能成為普及葛拉漢理念與巴菲特應用經驗的人。他明白，普及他的經營與投資理念可能會衍生一些風險。但他認為，自己因為葛拉漢傾囊相授而獲益匪淺，他應該讓這些智慧傳承下去，儘管這麼做會製造出投資上的競爭者。

巴菲特的文章可以教育出新一代的學生，也能惠及有意進修的大眾。這是很重要的事，因為1970至1990年代風靡美國的現代金融理論至今仍有大批擁護者。旅鼠般的跟風心態歷久彌堅，摧毀領導與獨立思考的能力。巴菲特的文章倡導明智、專注的投資法，聲討的正是此一理性思考敵人。勝利尚待努力，本書冀能助大家一臂之力。

勞倫斯．康寧漢Lawrence A. Cunningham

巴菲特寫給波克夏（Berkshire Hathaway）股東的信，讀者若長期奉讀，必已獲得極為寶貴的非正式教育。這些信件以簡易明瞭的文字，完整闡述妥善經營事業的原理。巴菲特的文章視野恢宏，充滿智慧，觸及挑選經理人與投資項目、評估企業的價值，以及運用財務資料獲利等題材。本書將這些文章按主題彙編，成就一本適合廣大讀者閱讀、總結巴菲特經營與投資理念的著作。

巴菲特的文章清楚易懂，其中心主題是：投資應以企業基本面分析為指導原則。他所指的基本面分析，是由他的兩位老師班傑明．葛拉漢（Benj...

序言

楔子

第一篇︱公司治理
一 事業主相關的經營原則
二 充分且公允的資訊揭露
三 董事會與經理人
四 產業黃昏之焦慮
五 股東為本的企業慈善模式
六 有理有節的主管薪酬政策
七 審計委員會

第二篇︱企業財務與投資
一 市場先生
二 套利
三 對標準理論的批判
四 「價值」投資：一個贅詞
五 智慧型投資
六 雪茄屁股與體制性強制力
七 負債

第三篇︱普通股以外的投資工具
一 垃圾債券
二 零息債券
三 優先股
四 衍生工具
五 外幣與非美國股票
六 非常規操作

第四篇︱普通股
一 交易之惡：交易成本
二 吸引你想要的投資人
三 股息政策與股票回購
四 股票分割與交易量
五 股東策略
六 波克夏的資本重整

第五篇︱企業併購
一 壞動機與高價格
二 明智的股票回購vs. 綠票訛詐
三 槓桿收購
四 明智的收購政策
五 關於出售事業
六 我們的收購優勢

第六篇︱會計與評價
一 會計騙局的荒謬劇
二 透視盈餘
三 經濟商譽vs.會計商譽
四 事業主盈餘與現金流量的謬誤
五 企業合併之會計處理
六 內在價值、帳面價值與市價
七 保險業歷史與會計
八 伊索與無效叢林理論

第七篇︱會計政策與賦稅
一 制定標準
二 股票選擇權
三 「重整」費用
四 部門別資訊與合併報表
五 遞延所得稅
六 退休福利
七 企業稅負之分配
八 賦稅與投資哲學

結語

謝辭

內容分布表

名詞解釋

序言

楔子

第一篇︱公司治理
一 事業主相關的經營原則
二 充分且公允的資訊揭露
三 董事會與經理人
四 產業黃昏之焦慮
五 股東為本的企業慈善模式
六 有理有節的主管薪酬政策
七 審計委員會

第二篇︱企業財務與投資
一 市場先生
二 套利
三 對標準理論的批判
四 「價值」投資：一個贅詞
五 智慧型投資
六 雪茄屁股與體制性強制力
七 負債

第三篇︱普通股以外的投資工具
一 垃圾債券
二 零息債券
三 優先股
四 衍生工具
五 外幣與非美國股票
六 非常規操作

第四篇︱普通股
一 交易之惡：交易成...