馬丁．沃夫教你看懂全球金融

我要講一個全球金融的故事

有太多關於恐慌與狂熱的文章，遠超過我們所能追隨或設想的。但有件事可以確定，在某些特定的時間點，會有一堆愚蠢的人握有一堆愚蠢的錢……有時……這些人的錢（我們稱為一個國家的盲目資本）數量龐大且蠢蠢欲動；它要找個人來吞噬，於是出現了「資金過剩」；它找到了某人，於是出現了「投機」；它把某人吃掉了，於是出現了「恐慌」。
華德．白芝浩（Walter Bagehot）

一九六七年到一九七一年，我在牛津大學基督聖體學院（Corpus Christi College）讀經濟學，後來又到納菲爾德學院（Nuffield College）唸研究所。對當時的人來說，金融風暴時代的再臨，似乎是不可思議的事情。

一九三○年代的大蕭條，把我父母那輩人給嚇壞了。對我父親而言，那場經濟災難雖然恐怖，但政治衝擊卻更加嚴重。他是猶太劇作家，一直住在維也納，直到第三帝國（the Third Reich）的威脅迫在眉睫，才在一九三七年遷到英國。一九三○年代初期，德國出現失業問題，四分之一的勞動人口失去工作，促成希特勒的上台。二戰之後，西歐幾乎每一個人的反應都是絕對不要再來一次，結果就是我童年時所看到的管制型資本主義（managed capitalism）。

金融危機並未在一九五○年代和一九六○年代的「黃金時代」（golden age）出現，當時的西歐和日本經濟表現特別出色。自一九三○年代起，資本市場在國內和國際上都受到約束。大多數包括英國在內的國家，對外匯交易的資本帳和經常帳都實施嚴格的管制。在哈洛．威爾遜（Harold Wilson）的工黨政府之下，曾一度不准人民攜帶超過五十英鎊出國旅遊。政府不只管制外匯交易，還限制國內金融：銀行和抵押融資提供者（在英國稱為「建築融資合作社」〔building societies〕；在美國稱為「儲貸機構」〔savings and loans〕或儲蓄機構〔thrifts〕）等企業和家庭資金的主要供應者。

這些機構的活動受到嚴密的管制，即使是相對上市場較為自由的美國，也對利率訂立上限，英國則直接管制授信的成長。很少人能想像，金融危機會再度爆發。就像倫敦十九世紀所爆發的霍亂，或十七世紀的大瘟疫一樣，金融危機被視為歷史上的事件而已。

一個失敗的預言，一場驚人的轉變

這段往事，就像是陌生的國度。已故的安祖．葛萊恩（Andrew Glyn）在二○○六年出版了一本有關資本主義復辟和金融解放的書。這書提醒了我，那個世界離現在是多麼的遙遠。１葛萊恩是基督聖體學院的經濟學院士，他還在納菲爾德學院當研究生時，曾教過我總體經濟學。他是左翼人士，主張資本主義的危機已經成形，當勝利的勞工階級把實質工資推升得比生產力成長還要快的時候，便會壓縮企業利潤，並降低其利潤在國內生產毛額（gross domestic product）中所佔的比重。

然而，誠如他在書中所承認的，和他持相同政治立場的人預測失敗，一九七○年代降臨在二戰後的管理式資本主義的危機，並沒有讓他們所渴望的社會主義經濟得以取而代之，反而讓自由市場版本的資本主義在西方、甚至「在蘇聯及其他前共產社會的經濟體裡」復辟。２而那些反對社會主義的人，對這個結果多半也感到意外，只是他們比較高興罷了。

這個驚人的轉變，在葛萊恩這本發人深省的書中講得很明白，一直是我們這時代政治與經濟的中心故事，而我自己在二○○四年所出版的一本有關全球化的書──《新世界藍圖》──中也指出，３這個故事不只發生在他所描寫的富裕國家裡，而是遍及全世界。

當我還是個學生，這些全都是遙遠的未來。在國際經濟學裡，主要議題仍停留在老式的外匯危機，所討論的狀況是龐大的貿易逆差，和官方所持有的外匯存底不足，這迫使政府必需接受貶值。二戰之後的三十年，英鎊常年積弱不振，不願屈服的工黨政府經過三年的無謂抵抗之後，在一九六七年無奈地接受貶值。

更重要的是，經濟學家已經漸漸察覺到「美元問題」，因為美國貿易赤字上升——誠如比利時經濟學者羅伯．特里芬（Robert Triffin）所言，要創造全球流動性，就必需對全球經濟的關鍵貨幣造成威脅。4基督教堂學院（Christ Church）的彼得．歐本海默（Peter Oppenheimer）曾經在我大學時教過我國際經濟學，也曾任職於巴塞爾國際清算銀行（Bank for International Settlements in Basel），他支持以提高金價來增加全球流動性的作法。

一個前景亮麗的年代，一個讓人大失所望的年代

當然，這並沒有發生：黃金被去貨幣化了，雖然黃金的價值在市場上真的漲到遠超過每盎司三十五美元的官方價格。尼克森總統在一九七一年對進口課徵臨時附加捐，以迫使美元對頑強的貿易對手國貶值。此舉讓貨幣政策失去了定錨（anchor）的貨幣，其結果則是往後十年的通膨亂象。那個附加捐可能也是目前狀況的一個先例，因為美國今天的貿易赤字問題更為嚴重。

一九七○年代，放棄固定但可調整匯率的布列敦森林體系（Bretton Woods system），是新全球經濟的濫觴。５這是世界主要貨幣之間不穩定匯率時代的開始。其他事件隨之而來：二次的能源危機、七○年代的大通膨以及保羅．沃爾克（Paul Volker）在擔任聯準會主席時所重新啟用的貨幣穩定措施；一九八○年代，把油元（petrodollars）「資源回收」後，流入新興市場經濟體，並導致後來的公部門債務危機；鄧小平自一九七八年起在中國的改革；柴契爾夫人的新保守黨政府在一九七九年對匯率管制進行自由化和國營企業民營化；雷根在一九八○年當選總統；蘇維埃帝國於一九八九年和一九九一年之間瓦解；印度經濟在一九九一年危機之後的自由化；以及完成烏拉圭回合談判和後來在一九九六年成立世界貿易組織（WTO；World Trade Organization）。

這些發展，導致以新的市場導向為主的世界經濟興起——有時也被稱為自工業革命以來的「第二次全球化」，以便和十九世紀末二十世紀初的「第一次全球化」有所區別。這是個前景亮麗的年代，但也是個讓人大失所望的年代。這些發展，成了芝加哥大學商學研究所的羅伯．艾立伯（Robert Aliber）在他與已故的查爾斯．金德柏格（Charles Kindleberger）所合寫的那本經典之作中所說的，是金融狂熱與恐慌有史以來「最紛亂的數十年」。６

經濟學家在這幾十年來對於金融市場如何運作，以及可能會產生哪些問題的瞭解已有進步。在財務理論上的進展，也為衍生性金融商品創造出龐大的新市場。於此同時，諸多事件也迫使經濟學家去面對金融部門對總體經濟表現所造成的衝擊。我身為《金融時報》（Financial Times）一九八七年至一九九六年的經濟總主筆，至今一直擔任首席經濟評論員，一直坐在絕佳的觀賞位置。絕大多數的時候，政策制定者們為了瞭解所發生的事情而苦苦掙扎。如今，本質性的經濟力量是稍為釐清了。不幸的是，這些經濟力量令人沮喪。要把資源持續而穩定地移轉到新興市場經濟體是非常困難的，每當發生這種現象，都會導致嚴重的危機。

我的結論是這樣的：今天，美國經常帳赤字，就是資源無法持續而穩定地移轉到新興市場經濟體的直接結果。而美國之所以成為全世界最終的支出者和借款者，正是因為全球化的金融界，是如此的動盪不安。

全球金融市場錯亂的三十年

一直以來，我在《金融時報》專欄上所寫的，就是這個故事。但這個故事需要進一步詳盡說明。我寫的《新世界藍圖》中，就包括了對新興市場經濟體之金融的討論，到目前為止，我還算滿意。7但即便是寫作當時，我也已經知道這需要進一步探討。因此，我要特別感謝法蘭西斯．福山（Francis Fukuyama）邀請我於二○○六年春季在約翰霍普金斯大學（John Hopkins University）尼采高級國際研究學院（Paul H. Nitze School of Advanced International Studies，SAIS）的舒瓦茲建設性資本主義論壇（Bernard L. Schwartz Forum on Constructive Capitalism）上發表三場演說。８我也要感謝舒瓦茲慷慨贊助這個系列講座。SAIS講座內容是以二○○五年十一月我在墨爾本的理察．史內普講座（Richard Snape Lecture）為基礎。９理察是個知名的國際經濟學家，也是令人景仰的朋友。我很榮幸能在這個優秀的系列上發表演說。

發表這些演說，不只是榮譽，也是大好機會，讓我第一次有機會講述過去三十年來的國際金融故事，特別是從新興市場危機移轉到全球失衡的部分。我認為，美國借貸之增加，是解決過去三十年全球金融體系錯亂的一個方案，但這個方案卻不完滿。我要說明金融的個體經濟學和匯率以及國際收支平衡的總體經濟學之間，何以會變得如此息息相關。

這是個總體經濟學和個體經濟學幾乎完全融合的金融時代，也是個國家金融和全球金融密切結合的時代，而且有很大的可能，會爆發大災難。這些是我的講座主題，也是本書的主題。

一本書的完成，不可能沒有許多人的協助。本書自不例外。除了已經提及的幾位人士之外，我要特別感謝五個人：麥斯．柯登（Max Corden），我在納菲爾德學院當經濟學門的研究生時，他激發了我對國際經濟學的興趣，他也在國際總體經濟學的領域之中，發表了許多深具啟發性的文章；萊恩內爾．巴博（Lionel Barber）是《金融時報》的編輯，他忍了二個漫長的暑假，讓我在這段時間，把講座內容轉化成此書；弗立西堤．布萊恩（Felicity Bryan）是我忠實且永遠熱心的經紀人；基斯．福雷（Keith Fray）為許多圖表收集資料；最後壓軸的是我太太艾利森（Alison），她每一章都讀過並提出意見，而當我認為這個主題變化太快，想要停筆放棄的時候，她鼓勵我繼續寫下去。我由衷感謝他們。

我要講一個全球金融的故事有太多關於恐慌與狂熱的文章，遠超過我們所能追隨或設想的。但有件事可以確定，在某些特定的時間點，會有一堆愚蠢的人握有一堆愚蠢的錢……有時……這些人的錢（我們稱為一個國家的盲目資本）數量龐大且蠢蠢欲動；它要找個人來吞噬，於是出現了「資金過剩」；它找到了某人，於是出現了「投機」；它把某人吃掉了，於是出現了「恐慌」。華德．白芝浩（Walter Bagehot）一九六七年到一九七一年，我在牛津大學基督聖體學院（Corpus Christi College）讀經濟學，後來又到納菲爾德學院（Nuffield College）唸研究所。對...