巴菲特的選股秘訣

吉利公司

吉利公司是當今世界上生產和銷售刮鬍刀片和刮鬍刀的龍頭老大。市場占有率高達64%，吉利刀片統治著全球市場，以致於在許多語言裡，吉利成為「刮鬍刀」的代名詞……



　　吉利公司是一個國際性的消費品製造和經銷商，其業務包括生產和銷售刀片、刮鬍刀、衛生用品類和化妝品、電動刮鬍刀、小型家電用品和口腔保健用品。公司在二十八個國家和地區製造營運據點，產品行銷超過兩百個國家和地區，國外業務在吉利公司的銷售額和利潤額中占了60%以上。

令人滿意的長期發展前景

　　吉利公司由金‧吉利在本世紀初創立。吉利年輕時就在考慮如何賺大錢。吉利的一位朋友曾建議他發明一種一次性產品。吉利在一家公司當推銷員時，突然萌發設計一種可以更換的刮鬍刀片的想法。1903年，他建立了自己的公司，開始以每二十五個刮鬍刀5美元的價格出售吉利安全刮鬍刀。

　　吉利公司是當今世界上生產和銷售刮鬍刀片和刮鬍刀的龍頭老大。市場占有率高達64%，遠遠領先於居第二位的沃勒-蘭伯特公司，後者的市場占有率只有13%。吉利刀片統治著全球市場，以致於在許多語言裡，吉利成為「刮鬍刀」的代名詞。在歐洲，吉利公司占有70%的市場佔有率，在拉丁美洲占有80%，而在東歐、印度、中國的銷售也進入成長階段。吉利公司在美國每銷售一片刀片，就意味著在海外市場同時銷出35片。儘管刮鬍刀只占了公司銷售額的1/3，但卻創造了公司2/3的利潤。

持續經營的歷史

　　很少公司可以像吉利一樣主宰其產業這麼久。它在1923及1993年都是刮鬍刀和刀片的領導品牌。想要維持霸業，公司必須在研發改進產品上面投入數以百萬計的美元。即使威金森（Wilkinson）在1962年，首先發展出套式不銹鋼刀片，吉利仍很快地反擊，並且認真工作以保持它做為刮鬍刀產品的世界領導創新者的地位。1972年，吉利發明了普受消費者歡迎的「雙刀鋒Trac 2」。1977年，公司引進了旋轉刀頭式的阿特拉（Atra）刮鬍刀。就在最近，1989年，吉利又發展極為流行的感應式獨立懸吊式刀片。吉利持續的成功是來自產品的不斷創新，和保護其專利權的結果。

　　雖然這是個令人欣羡的公司，但是吉利也曾在1980年代的初期經歷過財務困難。不像其他靠運氣竄起的公司，經常會擴充企業規模，吉利總是保持公司的經營品質。吉利在1980年代的總經理CD柯爾曼‧默克勒（Colman Mockler）採精簡式的營運管理，如減低成本、減少勞工的雇用，並結束表現不佳的業務部門。在他的領導下，年生產力增加6%。

　　吉利公司一度想淘汰價格低廉、利潤微薄的可更換刮鬍刀。1974年，比克公司把它的可更換刮鬍刀引入了希臘。比克公司起初認為，可更換刮鬍刀只能占據刮鬍刀產品市場的10%，但結果卻占據了市場的50%。吉利公司對60年代威金森公司率先推出鍍膜刀片那驚險的一幕記憶猶新，對比克公司的威脅同樣迅速作出了反應：用自己的可更換刮鬍刀來對付比克公司的競爭。經過不遺餘力的促銷努力，吉利公司在可更換刮鬍刀市場上，迅速占據了領先地位。但是，儘管吉利公司的可更換刮鬍刀價格有所提高，公司的經營利潤率仍然下降了。

　　吉利公司最終推出了感應刮鬍刀，擊敗了比克公司的競爭。吉利推算出刮鬍刀市場的一半是由四十五歲及以上的男性組成，他們願意為更平滑的刮鬍刀支付更高的價錢，而在這方面，沒有哪種刮鬍刀比感應刮鬍刀做得更好。公司於是停止了可更換刮鬍刀的廣告，轉而把經費用於宣傳推銷感應刮鬍刀。吉利公司的這個戰略充滿了風險，但公司最終獲得了成功。

　　80年代的吉利公司充滿生機和創新精神，這可以從公司內部得到許多明顯的證據：研究開發部門正在開發一些令人激動的新產品。但許多投資者並未注意到這一點，他們更關注企業的其他方面。由於在利潤微薄的可更換刮鬍刀上競爭激烈，吉利公司似乎已成了一個進入成熟期、增長緩慢的消費品公司，對併購者來說，彷彿收購吉利的時機已來到了。從1981年到1985年，公司的稅前經營利潤率徘徊在9%和11%之間，權益資本回報率為20%。儘管20%已經很不錯了，但似乎沒有再提高的跡象。吉利公司的收入增長也很有限，從1981至1985年，每年收入增長為5.2%。同時銷售增長也相當緩慢，年增長率不到1%。總之，公司看起來似乎進入了停滯的狀態。

　　默克勒在這段期間拒絕了四個有心的併購者。與此同時，吉利公司也強制自己必須以每股45美元的代價，買回1900萬股的股份。吉利流通在外的股份由55%降到35%。在1986年和1988年間，公司用負債取代了15億美元的股東權益，使得吉利曾出現一段短期的負淨值。

簡單且易於瞭解

　　正當吉利公司陷入財務困境時，巴菲特打電話給他的朋友約瑟夫‧西斯卡CD吉利公司董事會成員，提議由波克夏公司向吉利投資，提供它急需的資本。1989年7月，吉利公司給波克夏公司簽發了價值6億美元的可轉換特別股，用這筆可轉換特別股資本歸還了部分債務。這筆可轉換特別股的紅利收益率為8.75%，巴菲特可以按每股50美元的價格，轉換為吉利公司的普通股（比吉利公司當時的股票價格高出20%）。

　　「吉利公司正是我們喜歡的那種公司，」巴菲特寫道。「查理和我一致認為，我們瞭解該公司的經營狀況，我們能對它的未來作出理智的預測。」1989年，吉利公司好事成雙，一是巴菲特加入了吉利公司董事會，二是吉利公司推出了感應刮鬍刀。

　　吉利可轉換特別股的條件，使巴菲特在兩年內不能轉換。然而，吉利保有依照票面價格贖回可轉換特別股的權利：如果普通股價格連續二十個交易日超過62.5%的話，將可以強迫轉換。在推出感應式刮鬍刀之後，吉利呈現一片欣欣向榮。每股盈餘開始以每年20%的速度成長。稅前毛利率從12%增加到15%，股東權益報酬率到達40%，是80年代早期的兩倍。

　　1991年2月，公司宣布將一股分割為二股的股票分割政策。吉利當時的股價是每股73美元。既然它已經超過20個連續交易日股價在62.5%之上，公司宣布贖回波克夏的可轉換特別股。波克夏進行轉換手續，並且得到1200萬股吉利普通股，亦即吉利流通在外股份的11%。在不到兩年內，波克夏投資在吉利的6億美元已經上漲到8.7億美元，除了股利外，尚有45%的獲利。

決定實質價值

　　目前，巴菲特持有吉利公司收益率為1.7%的普通股，這不同於先前持有的收益率為8.75%的可轉換優先股。那種可轉換優先股屬於固定收入證券，而普通股是一種直接的權益承諾。如果巴菲特要繼續持有該普通股，必須確信在吉利公司的投資是有價值的。我們知道巴菲特能正確把握公司狀況，並判斷公司的長期前景是否有利。吉利公司包括權益資本收益率和稅前利潤率在內的財務指標在不斷提高，它有提高價格的能力，因此保證了它的權益資本收益率高於平均水平，這顯示公司的商譽在不斷提高。默克勒致力於減少吉利公司的長期債務，並努力提高股票的內在價值。總之，吉利公司的股票具備所有值得購買的條件，對巴菲特來說，最後的問題就是確定公司價值，以確信吉利公司當前股票價格沒有高估。

　　1990年末，吉利公司的股東收益為2.75億美元。1987年到1990年，股東收益以每年16%的速度增長。儘管並不能根據這麼短的時間去充分判斷公司的長期成長，我們仍可以做一些確定性的假設。實際上，1991年，巴菲特把吉利公司與可口可樂公司進行了比較。「可口可樂公司和吉利公司同是世界上最好的兩個公司，」巴菲特寫道。「我們可以預料在將來一些年裡，它們的收入將以強勁的速度增長。」

　　1991年初期，三十年期的美國政府公債利率是8.62%。為了保守估計起見，我們使用9%的貼現率評估吉利。很重要的一點是：巴菲特未把證券的風險系數加入貼現率中。吉利像可口可樂一樣，潛在盈餘的成長超過貼現率，所以我們必須再一次使用二階段折現模型。如果我們假設十年內有15%的年盈餘成長率，之後則以比較緩慢的5%速度成長。那麼在9%的貼現率下，吉利的企業價值近乎是160億美元。如果我們假設吉利將來的年成長率低於12%，公司的價值大約是126億；若以10%的速度成長，公司價值將會是108億美元。

理想價位買進

　　從1984年到1990年，吉利的平均年獲利率是27%。1989年，其獲利率曾高達48%。1990年，在波克夏轉換特別股為普通股之前，吉利股價上漲了28%。1991年2月，吉利的股價到達每股（未分割前）73美元，創新紀錄。在那時，公司有9700萬股的股份流通在外，當波克夏行使轉換權的時候，兌股份增加到1.09億股，吉利股票的市場兌價值是80.3億美元。

　　在為吉利公司設定的各種增長率假設下，巴菲特把可轉換特別股換成普通股時，吉利公司股票的市場價格分別是估算的內在價值的50%（按15%的增長率計算）、63%（按12%的增長率計算）和75%（按10%的增長率計算）。如果增長率為7%，吉利公司的內在價值為85億美元，和市場價值差不多，顯然，無論在何種情況下，吉利公司的股票價格都沒有高估。

一美元的假設

　　1992年末，分割後的吉利公司股票價格為56美元（未分割前則為112美元）。巴菲特在吉利公司的6億美元投資已升值為7.65億美元，增值率為27%。從1988年到1992年，吉利公司的市場價值增加了93億美元。在這段時間內，公司盈利16億美元，其中5.82億美元分配給了股東，保留了10.1億美元進行再投資。對於所保留的每一美元，公司對應的市場價值增加了9.21美元，這個業績大大超過了平均水平。吉利公司刮鬍刀業務的迅速增長，是其全球化經營策略的結果。在發展中國家，吉利公司刮鬍刀的銷售量以每年30%的速度增長。如果公司進入印度和中國市場的話，銷售量也會按此速度持續增長。在發展中國家，刮鬍刀業務的經營利潤率不像在美國那樣高達40%，但也接近於公司20%的平均水平。吉利公司進入新市場的典型做法，通常是先以利潤不高的刀片打開新市場，然後逐步推出高利潤的刮鬍刀系列。因此，公司銷售量和利潤率都將穩步提高，巴菲特高興地說：「投資吉利公司後，每天晚上都能很愉快，因為我知道全世界有25億的男人每天早晨必須刮鬍子。」



　　

吉利公司

吉利公司是當今世界上生產和銷售刮鬍刀片和刮鬍刀的龍頭老大。市場占有率高達64%，吉利刀片統治著全球市場，以致於在許多語言裡，吉利成為「刮鬍刀」的代名詞……



　　吉利公司是一個國際性的消費品製造和經銷商，其業務包括生產和銷售刀片、刮鬍刀、衛生用品類和化妝品、電動刮鬍刀、小型家電用品和口腔保健用品。公司在二十八個國家和地區製造營運據點，產品行銷超過兩百個國家和地區，國外業務在吉利公司的銷售額和利潤額中占了60%以上。

令人滿意的長期發展前景

　　吉利公司由金‧吉利在本世紀初創立。吉利年輕時就在考...

投資大贏家

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於1956年以100美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了2003年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其360億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司，投資業績位居同行之冠。

　　巴菲特在證券投資領域，可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中，始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

　　過去幾十年間，投資者遊戲般地周旋於各種不同的投資方案之中。程式交易、槓桿收購（Leveraged Buyout，LBO）、垃圾債券、衍生證券和指數期貨等五花八門、層出不窮的新玩意，已經嚇壞了許多投資者。基金管理人之間的差別已經消失；基礎調研的苦差事，已讓位給電腦旋風般的高速處理；黑匣子代替了與公司管理員的見面和調查；自動操作淘汰了直覺經驗。

　　今天，一般投資者的美夢已經破滅，他們對現在的金融市場倍感陌生。誠然，有相當一部分的投資者採用小額資本化、大額資本化、增長、增值和產業周而復始的循環等投資策略，獲得了可觀的投資回報。但在其他情況下，這些方法又使其追隨者在「平庸」時期陷入困境。

　　但巴菲特是一個例外，他沒有在這一時期受到損失。他的投資戰績一直遙遙領先。當投資者和觀察家在各種古怪的投資方式上花費大量精力時，巴菲特卻已悄悄地積聚了幾百億美元的財富。

　　我們知道，長期以來，巴菲特的投資方法一直被證明是成功的。巴菲特的理論並沒有超出普通人的理解力。「我的投資方法並不高深，我所做的，一般人也能做到。」誠如巴菲特所說，他的公司裡既無龐大的證券研究部門，也沒有頂著博士頭銜的金融分析專家。他公司的所在地在奧瑪哈市，地處偏荒的中西部平原，金融業一向不發達，與號稱世界金融中心的紐約華爾街有著天壤之別。巴菲特就在一幢普通大樓裡租下兩個房間，做為公司的辦公室，除了一名秘書和一名研究助手以外，連基金經理們常用的股票行情機都沒有，只有一些他經常閱讀的《史坦普股票指南》以及他所收集的各種公司年報。

　　在這簡陋的辦公室裡，幾十年如一日，巴菲特不為華爾街的喧鬧所侵擾，更不理會道瓊指數的起伏變化，只是潛心鑽研各種投資機會。巴菲特進行投資時，他只注意公司本身。而大部分的投資者卻只盯著股票價格。這些投資者用了太多的時間、精力，來觀望、預期和預測股票未來的價格變化，幾乎沒有花時間去理解他們擁有部分所有權的公司。這種理解可能是非常初級的，但卻正是巴菲特與眾不同的根本所在。他具備了擁有和管理許多不同類型公司的經驗。因此，當他在普通股上投資時，這些經驗使他的行動有別於其他所有的專業投資人。

　　做為一名職業的投資家，巴菲特既講原則，又不乏靈活性，同時具有耐心，決策果斷。他總是尋找風險已被消除或最小化的投資。他非常瞭解機率，善於捕捉機會。他能夠迅速而準確地決定一家公司或一個複雜問題的關鍵所在。他可以在兩分鐘之內決定放棄投資，也能在幾天後大舉買進。他總是有備而來，滿載而歸。

　　巴菲特認為，投資者和企業家看待公司的角度應該是一致的，因為從本質上說，他們在追逐同樣的東西。企業家想擁有整個公司，投資者想買入公司的一部分。如果問一個企業家，當他收購一個公司時他會考慮些什麼？最可能的答案通常是「這個公司能創造多少價值」。為了獲利，企業家和投資者都應該關心同樣的指標。

　　如果適應巴菲特的投資戰略僅僅需要視角變換，那麼更多的投資者有可能成為其支持者。但應用巴菲特的方法不僅僅是視角的變換，還需要對投資決策的評價和描述方式。傳統的投資評價標準是價格變化：股票買入價和市場價之間的差價。長遠來看，股票價格應追隨公司價值的變化。但短期內價格會在公司價值上下大幅度的波動。這種波動不是由公司發展情況決定的。現在的問題在於，大部分投資者用短期價格變化，來衡量他們的投資方法的成敗。

　　然而，這些短期變化經常與公司的經濟價值變化毫無關係，而是與預測其他投資者行為密切相關。另外，客戶要求職業投資者每季報告投資情況。在等待他們的資產按某種預想的比率增值的過程中，客戶經常失去耐性。如果他們的財產沒有在短期內升值，客戶會失望並懷疑專業投資人的能力。

　　巴菲特認為用短期股價變動來評價公司成敗是愚蠢的，他在選擇一家企業進行投資時，會考慮該企業的內在價值如何？能否以低於其價值的價格購入？企業的業務是否簡單易懂？經營歷史是否穩定以及是否有良好的發展前景？企業的管理層是否理性等等。

　　只要我們看看巴菲特成功運作的例子和他簡單的投資理論，就會發現，對大多數的投資者而言，最合適的問題不再是「他是怎麼做到的？」，而是：「為什麼別的投資者不採用他的方法？

投資大贏家

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於1956年以100美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了2003年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其360億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司，投資業績位居同行之冠。

　　巴菲特在證券投資領域，可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中，始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

　　過去幾十年間，...

006 總序：投資大贏家
PART I　投資原則的運用
014 吉利公司
025 吉尼斯公司
036 美國運通公司
044 甘納特公司
057 匹茲堡國民銀行（PNC）
064 華德．迪士尼公司
076 所羅門股份有限公司
084 麥當勞公司
092 華盛頓郵報公司
099 聯邦住屋貸款公司
109 可口可樂公司
PART II　從企業前途的角度投資
118 以最靠近企業的形式投資
127 尋找優秀企業
146 尋找有消費者獨占性的公司
169 只做價格合理的生意
180 正確評估企業的學問
193 注意投資標的物的價值
PART III　集中投資　長期持有
202 集中投資
220 選擇具長期投資價值的企業投資
232 分散和集中投資組合的迷思
241 長期持有與短期業績
250 巴菲特長期持股的公司

006 總序：投資大贏家
PART I　投資原則的運用
014 吉利公司
025 吉尼斯公司
036 美國運通公司
044 甘納特公司
057 匹茲堡國民銀行（PNC）
064 華德．迪士尼公司
076 所羅門股份有限公司
084 麥當勞公司
092 華盛頓郵報公司
099 聯邦住屋貸款公司
109 可口可樂公司
PART II　從企業前途的角度投資
118 以最靠近企業的形式投資
127 尋找優秀企業
146 尋找有消費者獨占性的公司
169 只做價格合理的生意
180 正確評估企業的學問
193 注意投資標的物的價值
PART III　集中投資　長期持有
202 集中投資
220 選擇具長期投...