選擇權交易原理與實務

文│許溪南

本書係依據作者在大專院校（成功大學企管系所、逢甲大學財金系所、第一科技大學財金學院……等）擔任教職，期貨與選擇權、衍生性商品及財務工程等相關課程二十多年的經驗以及業餘在實務操作上的心得，並萃取作者在國內外期刊發表過100多篇學術論文的精華，其中在《期貨與選擇權學刊》上發表的3篇（2013a, 2013b, 2015）論文，成為本書的重要理論基礎。

本書歷時3年完成，分為10章，每一章都以撰寫學術論文的嚴謹態度下筆，句句有所本，不含糊帶過。因此，常可發現創見，新穎的觀念。先撇開交易理論中的第四章（選擇權報酬分配與獲利機率）及第五章（選擇權交易站在買方或賣方—─理論分析），這兩章內容不太可能在其他書籍發現（除了上述作者的論文外），即便在討論選擇權的一般特性時，有些特性的討論往往被其他教科書含糊帶過，但本書卻能追根究底，提供嶄新的觀點。例如，歐式賣權（European puts）的價值是否與到期日的長短呈正相關，大部分教科書若不是避談，就是含糊解釋，本書卻明確舉證認為「不一定」。

本書適合大專院校學生作為參考書、教科書或尋找研究題材，以及對選擇權交易的操作有興趣，想獲得扎實理論依據的實務界人士使用。

目前台灣選擇權交易量在全世界排名上，舉足輕重，選擇權的交易亟需專業性知識，可惜坊間一般實務性，專門介紹選擇權交易的中文書籍不多，即使有，往往是片面的。坊間雖也有一些大專院校的選擇權教科書，但對選擇權交易的介紹，缺乏完整性，也不夠深入，本書可彌補這些缺陷。

對於資深的業界朋友，本書可以充實您的專業知識；對於有志踏入這一極具挑戰性工作的新人或選擇權的初學者，本書可以提供給您完整的、有系統的練功指引。

本書所謂「選擇權交易原理」並不著重於艱深的定價理論，這些內容在「選擇權理論」中雖然重要，成千上萬的學術論文在討論這些問題。但對大多數的交易者而言，助益不大，因為在實戰交易中，交易者很少有時間去關注「真正」價格應該如何（可能也沒有人知道），而是這些價格所隱含的波動率（implied volatility）變化。

因此，訂價方面，本書著重於基本的觀念及定價原理的介紹，如選擇權的基本特性（第二章）及Black-Scholes-Merton模式（第六章）。因此，為了讓讀者能容易了解原理，輕鬆地閱讀，本書僅保留闡釋原理所必要的基本公式。雖然減少了複雜的公式，但本書對於原理的來龍去脈，闡釋得相當細膩詳盡，並有交代文獻的出處，有需要的讀者可繼續追蹤原始文獻。

本書的「選擇權交易原理」著重於選擇權的交易策略（第三章）、報酬分配與獲利機率之估計（第四章）、如何決定最適履約價（分散於第四章）以及選擇權交易站在買方或賣方，誰勝算較大（第五章）。這些都有理論依據，不是僅憑經驗，可惜市面上的書籍，不論教科書或實務性操作祕笈，都未見嚴謹的討論與分析，這些是本書的精華，交易者如想成為贏家，必須花時間去瞭解。

本書其他章節討論與選擇權交易相關的課題。第六章介紹除了介紹Black-Scholes-Merton定價模式外，也討論交易所交易的股價指數、外幣及期貨選擇權等特性及其定價。第七章討論選擇權價格對變數之敏感度與避險問題。不同於其他線性商品（如股票、期貨等的價格上漲1元，買方就賺1元），但選擇權不同，影響變數變動一單位，選擇權價值變動的大小因相關變數的水準而異，故選擇權被稱為非線性商品，因此選擇權賣方的避險問題相當棘手。

第八章討論波動性微笑曲線對選擇權交易的涵義。第九章則介紹店頭市場上常見的一些非標準型選擇權（稱為新奇選擇權）的市場概況，讓交易者有更多的選擇。例如，目前國外二元選擇權市場交易量增加快速，吸引許多交易者的參與；台灣銀行業的目標可贖回遠期契約（TRF，為一種選擇權的組合），可作為外匯避險或投資的工具，吸引許多中小企業的參與；又如台灣股市的認購（售）權證，發行檔數相當多，被許多股市投資人作為替代投資個股的工具……等，對於這些非標準型的選擇權，其原理與特性，本書都有詳細的介紹。

此外，技術分析是金融市場（如股票、期貨、外匯及實體商品）上，常用來預測價格及進出時機的方法之一。當然實務上，也有許多選擇權交易者使用技術分析。本書之所以將技術分析的工具「技術指標」介紹，放在最後第十章，實因選擇權的交易比其他線性商品複雜得太多，它需要許多背景知識，如交易策略、最適履約價、隱含波動率，這些內容散佈於前面各章節。選擇權要能成為贏家的關鍵有四：標的物價格方向的判斷、交易策略的選擇、最適履約價的決定及進出時點的決定，不能單靠技術分析。

讀者可依自己對選擇權交易瞭解的程度選擇相關章節閱讀。以下是作者的建議：例如，初學者最好從第一章至第十章依序閱讀，因有些知識的累積是前後相關的，忽略了前面章節內容，可能會迷失。

閱讀本書無法像閱讀小說，務必對內容能了解。對選擇權定價理論已有相當基礎的朋友，可選擇第三至第五及第十章閱讀。對實務界的老手（不論是職業或業餘者）而言，除了瀏覽第三至第五章外，第二、第六至第十章也可讓您溫故知新，一方面印證平日的操作心得，另一方面強化功力。總之，對選擇權有興趣的朋友，這本書可提供您嶄新的視野！

最後，本書的出版，作者必須感謝的朋友太多了。首先，感謝家人的支持，讓我無後顧之憂。其次，感謝在成大、逢甲、高雄第一科大、南台科大、台南應用科大、長榮等大學相關系所的博、碩士生，因為我在指導學生寫作論文的過程中，教學相長，激發出許多重要且實用性的觀念或理論模式，都能應用於本書中。

再者，感謝成大圖書館提供充實的文獻、先進的設備，讓我在資料的蒐集上，暢通無阻。此外，感謝城邦文化事業股份有限公司《Smar智富》編輯部總編輯林正峰先生提供本書出版的機會，讓中文版的讀者對選擇權市場的交易得到更專業性的知識。

許溪南 謹誌於成大圖書館

2017.6.30

文│許溪南

本書係依據作者在大專院校（成功大學企管系所、逢甲大學財金系所、第一科技大學財金學院……等）擔任教職，期貨與選擇權、衍生性商品及財務工程等相關課程二十多年的經驗以及業餘在實務操作上的心得，並萃取作者在國內外期刊發表過100多篇學術論文的精華，其中在《期貨與選擇權學刊》上發表的3篇（2013a, 2013b, 2015）論文，成為本書的重要理論基礎。

本書歷時3年完成，分為10章，每一章都以撰寫學術論文的嚴謹態度下筆，句句有所本，不含糊帶過。因此，常可發現創見，新穎的觀念。先撇開交易理論中的第四章（選擇權報酬分配...

作者序

第一章緒論
1-1選擇權市場
1-2選擇權的定義及分類
1-3選擇權的規格
1-4選擇權的術語
1-5選擇權的交易

第二章股票選擇權的特性
2-1影響選擇權權利金的因素
2-2選擇權權利金的上下限
2-3美式選擇權提早履約的問題
2-4賣權/買權平價理論（Put-Call Parity）
2-5現金股利的影響

第三章選擇權之交易策略
3-1基本的選擇權部位
3-2選擇權與標的物的搭配策略
3-3同類選擇權的搭配策略—價差策略
3-4不同類選擇權的搭配策略—組合策略
3-5市場多空下的交易策略—彙總

第四章選擇權報酬分配與獲利機率
4-1選擇權報酬之機率密度函數
4-2選擇權報酬之累積密度函數
4-3選擇權報酬之機率
4-4選擇權之預期報酬率
4-5選擇權報酬之變異數
4-6選擇權報酬之高階動差

第五章選擇權交易站在買方或賣方—─理論分析
5-1前言
5-2站在買方或賣方—支持與反對者之意見
5-3選擇權獲利機率之分析
5-4選擇權之預期報酬率
5-5選擇權賣方為贏家的釋義
5-6風險控管—選擇權交易成功的關鍵

第六章選擇權之評價方法
6-1前言
6-2股價隨機過程的選擇
6-3 Black-Scholes-Merton模式
6-4風險中立下之評價方法
6-5現金股利的影響
6-6股價指數
6-7外幣選擇權
6-8期貨選擇權

第七章選擇權價格對變數之敏感度與避險
7-1前言
7-2選擇權之敏感度：Delta, Gamma, Theta, Vega& Rho
7-3選擇權之避險

第八章波動性微笑曲線
8-1波動性微笑曲線之意義與型態
8-2波動性微笑曲線之原因
8-3波動性微笑曲線與標的物價格機率分配
8-4金融海嘯期間台指選擇權波動性曲線之變化
8-5波動性微笑曲線對選擇權交易的涵義

第九章新奇選擇權（ExoticOptions）
9-1前言—非標準選擇權（Nonstandard Options）
9-2選擇權之組裝（Packages）
9-3二元選擇權（Binary Options）
9-4複合選擇權（Compound Options）
9-5障礙選擇權（Barrier Options）
9-6重設型選擇權（Reset Options）
9-7回顧選擇權（Lookback Options）
9-8亞式選擇權（Asian Options）

第十章選擇權交易之技術指標
10-1技術分析
10-2技術指標的分類及其功能
10-3技術分析應用於選擇權交易上的複雜性
10-4如何有效地運用技術指標

作者序

第一章緒論
1-1選擇權市場
1-2選擇權的定義及分類
1-3選擇權的規格
1-4選擇權的術語
1-5選擇權的交易

第二章股票選擇權的特性
2-1影響選擇權權利金的因素
2-2選擇權權利金的上下限
2-3美式選擇權提早履約的問題
2-4賣權/買權平價理論（Put-Call Parity）
2-5現金股利的影響

第三章選擇權之交易策略
3-1基本的選擇權部位
3-2選擇權與標的物的搭配策略
3-3同類選擇權的搭配策略—價差策略
3-4不同類選擇權的搭配策略—組合策略
3-5市場多空下的交易策略—彙總

第四章選擇權報酬分配與獲利機率
4-1選擇權...