計量價值的勝率：結合愛德華索普計量交易與巴菲特價值投資的新藍海策略

前言

本書探討的主題，基本上是價值投資―把股票視為事業的部分所有權，按照財務報表顯示的經濟基本資料評估其價值。75年前，班傑明 • 葛拉漢(Benjamin Graham)確立了價值型投資的架構。目前，價值型投資方法廣泛運用於金融投資領域，也在學術界贏得多數認同。這套方法之所以成功，主要是因為葛拉漢最著名之門徒華倫 • 巴菲特(Warren Buffett)的投資表現，他的＜致股東信函＞鼓舞許多人跟隨他的腳步。雖然這套哲學方法普遍被採用，加上電腦計算功能突飛猛進，財務資料無所不在，然而價值現象卻持續發展―這似乎違背正常邏輯，效率市場為何會把免費午餐留在桌上呢？這個問題最合理的解答，想必和葛拉漢發現價值現象當初的情況相同：人類展現非理性行為。現代化投資工具雖然先進，但人類畢竟是人類，仍然秉持著數百萬年演化過程遺留下來的認知偏差。我們或許不能克服這些與生俱來的行為缺失，但我們採取的投資程序盡可能侷限其影響。我們準備運用的工具，就是本書所討論的第二個主題：計量化投資(quantitative investment)。

計量化這個名詞不免喚起腦海中的某些影像：功能強大的電腦，計算著無數複雜的方程式。但我們最好將其視為行為偏差的矯正裝置。人類處在不確定環境下，所採用的推理工具顯然存在瑕疵，我們甚至經常全然不知箇中的不完美，受其蒙蔽而無視於自身的失敗。我們充滿自信，卻不足以勝任。人們需要引用某些工具，協助我們避免觸犯認知偏差，計量化方法就是這種工具。這套方法不只可以規避我們自己的錯誤行為，還可以利用別人的行為錯誤。為了達到這些目的，相關模型不必複雜。事實上，證據資料顯示，即使是最單純的統計模型，表現也勝過頂尖的專家。這觸及了人類存在瑕疵的認知功能－簡單的統計模型就能勝過頂尖專家，即使這些專家能夠使用模型輸出的結果，情況也是如此。認知功能的偏差不僅存在於價值型投資人，任何領域的專家也一樣。

本書的訴求對象是價值型投資人。只要對照與比較積極投資與消極策略之間的績效，就足以讓人深感喪氣與瘋狂。人們所做的努力，為什麼幾乎都被浪費了呢？(我們必須特別強調浪費；更正確的說法應該是「價值摧毀」。)最可能的理由是，積極投資經理人不知不覺－卻有系統地－把認知偏差引進投資組合，而這些偏差造成績效不彰。可是，這種結局並非投資人必然的命運。有很多計量化方法可以創造更好的績效，而這些都是價值型投資人熟悉的衡量：提升安全邊際、辨識企業擁有的高素質競爭優勢、尋找低價的股票。我們會徹底研究每項衡量，在規範的系統內做完整的檢定，然後結合每個類別內的最佳概念，建構完整的計量化價值策略。這並非被動型指數化產品，而是系統性運作的積極價值型投資。



第一章 計量價值投資的基礎

計量價值投資的威力

波克夏海瑟威公司副董事長查理．蒙格表示，身為律師，年輕的時候有機會在軍隊裡學打撲克，使他得以成為更棒的投資人。「首先要學的是，沒有勝算時，就應該趁早蓋牌，」孟格說，「掌握重大勝算時，就應該用力下注，因為你很少有機會握有重大勝算。」好的撲克玩家知道如何運用自己擁有的勝算，藉以累積穩當的長期報酬，這可以表示為每小時獲利：「每小時的底注」(「底注」是撲克每把牌的最低下注金額。根據底注計算自家擁有的勝算，高明的撲克玩家可以把勝算乘以底注的金額，計算每小時可能賺的錢)。技術拙劣的撲克玩家，每小時獲利為負數。對於如此講究運氣的賭局，玩家的相對技巧竟然可以被數量化為每小時獲利，實在太神奇了。這並不是說高明的撲克玩家就能期待每把牌、每小時，或每次坐上賭桌，都必定贏錢。他們瞭解，就短期間來說，運氣比技巧重要。如同綠光資本(Greenlight Capital)創辦人與傑出價值投資人大衛 • 安弘(David Einhorn)說的：

人們問我，「撲克賭局是否仰賴運氣？」還有，「投資是否仰賴運氣？」答案是：完全不靠運氣。可是，樣本大小很重要。就任何一天來說，高明的投資人或高明的撲克玩家，他們都可能輸錢。任何一筆股票投資，不論掌握多麼了不得的勝算，都可能發生虧損。撲克賭局的任何一把牌也是如此。一把賭局的勝負結果，可能和投擲銅板差不多，6個月的投資結果也大概如此。就這種短期間的輸贏來說，運氣扮演關鍵角色。可是，時間一旦拉長，與各種玩家交手的數千把牌局之中，或在各種市況下進行的數千筆投資，技巧將決定輸贏。

機率理論的大數法則將抬頭。隨著牌局數量增加，技巧也愈來愈重要。樣本如果夠大，玩家的技巧將決定報酬水準。投資的情況也是如此。投資人如果想要勝過大盤市場，就必須擁有某種勝算，價值投資哲學就能提供所需要的勝算。對許多投資人來說，問題在於如何運用這種勝算。

計量投資方法的威力所在，是可以盡可能無情地運用我們具備的勝算。計量化程序可以同時扮演矛與盾的角色。這套方法作為盾，可以保護我們，讓投資決策避免觸犯認知偏差。計量系統作為矛，可以利用其他市場參與者所犯的行為偏差。所以，藉由計量價值投資方法，我們有信心坐上撲克賭桌，而且清楚知道自己絕非肉頭。

本書宗旨是充分發揮計量投資與價值投資的最精華功能，運用於選股與投資組合建構。相較於純粹的計量投資或純粹的價值投資，這套方法具備幾方面的重要優勢。我們稱這套方法為計量價值投資(Quantitative Value Investing)。本書將敘述我們的哲學，闡述計量價值投資的最先進技巧。

我們打算結合愛德華 • 索普的計量方法，以及華倫 • 巴菲特倡導的價值投資哲學。我們會兼顧這兩種投資風格，根據不完整資訊，評估標的證券的價值，然後運用內含價值與市場價格之間的差異牟取投資利益。巴菲特主要仰賴其豐富經驗與卓越智慧，運用基本分析方法，評估股票證券的價值。索普也是藉由資訊處理創造價值，但主要仰賴機率與統計理論擬定決策。

我們結合計量程序與價值投資哲學兩者，這種做法事實上並非沒有先例。第一個人當然是葛拉漢，他是整個價值投資方法的創始者。第二個人是喬爾 • 葛林布萊特(Joel Greenblatt)，他算得上是葛拉漢的繼承人之一，運用系統性方法從事價值投資。葛林布萊特最近發明一種計量化價值策略，他稱為神奇公式(Magic Formula)。神奇公式大體上是採納葛拉漢簡單模型的原則，但他沒有採用葛拉漢的絕對價格衡量，而改用某種評等系統，尋找價格與素質組合最好的股票，這似乎更貼近巴菲特的價值投資哲學。本書下一章將詳細討論「神奇公式」。

我們相信葛林布萊特設計的神奇公式，是朝正確方向邁進的一大步，但我們希望繼續延伸計量價值研究，歸納最終的邏輯結論。本書剩餘的篇幅，我們準備引用計量程序處理我們嚴謹的價值投資哲學。我們也準備徹底檢視最先進的計量價值投資技巧。然後，我們打算檢定相關研究，尋找最能反映價值的衡量：價格最便宜、素質最高，以及價格／價值缺口得以盡快被封閉的股票訊號。最後，我們將結合所有這些衡量，彙整成為單一系統，藉以尋找績效最佳的價值型投資機會。

前言

本書探討的主題，基本上是價值投資―把股票視為事業的部分所有權，按照財務報表顯示的經濟基本資料評估其價值。75年前，班傑明 • 葛拉漢(Benjamin Graham)確立了價值型投資的架構。目前，價值型投資方法廣泛運用於金融投資領域，也在學術界贏得多數認同。這套方法之所以成功，主要是因為葛拉漢最著名之門徒華倫 • 巴菲特(Warren Buffett)的投資表現，他的＜致股東信函＞鼓舞許多人跟隨他的腳步。雖然這套哲學方法普遍被採用，加上電腦計算功能突飛猛進，財務資料無所不在，然而價值現象卻持續發展―這似乎違背正常邏輯，效率市場為何...

前言
謝詞

第一篇 計量價值投資的基礎
第1章 認清「傻瓜資金」的侷限
　　價值策略擊敗市場
　　以計量投資方案規避行為錯誤
　　計量價值投資的威力
　　附註
第2章 尋找理想計量價值策略的藍圖
　　葛林布萊特的神奇公式
　　學術界的股票素質與價格探索
好策略與壞行為
附註

第二篇 安全邊際：避免資本永久性損失
第3章 矇騙！消除舞弊與詐欺
　　權責科目與盈餘舞弊的藝術
　　PROBM模型
　　附註
第4章 財務困頓！避開股票市場的弱者
　　破產預測簡史
　　改良破產預測
　　如何計算財務困頓風險
　　淨化投資母體
　　附註

第三篇 素質：尋找理想事業
第5章 經營特權：高素質的原型
董事長的秘密配方
　　如何尋找經營特權
　　附註
第 6章 財務強度：企業的穩固基石
　　皮奧特洛斯基的F分數
　　改良版財務強度分數：FS分數
　　皮氏F分數與FS分數的比較
　　個案研究：路博潤公司
　　附註

第四篇 尋找便宜股票的秘訣
第 7章 價格比率的跑馬賽
　　參賽的馬匹
　　競賽規則
　　競賽結果
　　景氣循環的考驗
　　誰是贏家？
　　附註
第 8章 其他價格衡量：常態化盈餘能力與綜合比率
　　常態化盈餘能力
　　綜合價格比率：整體大於個體總和？
　　附註

第五篇 確認訊號
第 9章 跟隨精明資金的動向
　　買回庫藏股、發行增資股，以及相關宣布
　　密切關注內線交易者
　　積極操作或複製交易
　　放空資金也是精明資金
　　附註

第六篇 模型建構與測試
第 10章 孟加拉牛油產量與S&P 500 收盤指數
　　可維繫α值：評估過去績效的架構
　　關鍵點子是什麼？
　　嚴格檢定投資模擬程序
　　母體參數
　　附註
第11章 神奇公式大改造
　　追逐熱門絕非明智之舉
　　改善計量價值策略的結構
　　最終版計量價值核對清單
　　附註
第12章 計量價值擊敗市場
　　風險與報酬
　　穩健性
　　窺視黑盒子的秘密
　　人機對決
　　一套擊敗市場的穩健策略
　　附註

附錄：分析術語
本書輔助網站說明

前言
謝詞

第一篇 計量價值投資的基礎
第1章 認清「傻瓜資金」的侷限
　　價值策略擊敗市場
　　以計量投資方案規避行為錯誤
　　計量價值投資的威力
　　附註
第2章 尋找理想計量價值策略的藍圖
　　葛林布萊特的神奇公式
　　學術界的股票素質與價格探索
好策略與壞行為
附註

第二篇 安全邊際：避免資本永久性損失
第3章 矇騙！消除舞弊與詐欺
　　權責科目與盈餘舞弊的藝術
　　PROBM模型
　　附註
第4章 財務困頓！避開股票市場的弱者
　　破產預測簡史
　　改良破產預測
　　如何計算財務困頓風險...