人民幣投資的十堂課

第五課「不可不知」－人民幣股市投資

5.1　習李經濟改革與中國股市

一、2014年仍是中國經濟週期的底部

從經濟週期角度來看，中國經濟目前仍處於2008年以來的下滑週期，中長期結構失衡問題與短期需求放緩、產能過剩壓力交織在一起。

結構性的原因，其實是導致潛在增長速度下滑的那些主要因素。具體而言主要有：（1）資本積累下降；（2）人口紅利消失。在潛在增速下滑的背景下，如果判斷經濟放緩主要由結構性因素決定，則其政策不需要放鬆，因為是本質出現問題，從資本累積及人口紅利來看，目前都是正向，因此當前經濟走勢的主導因素是週期性因素所影響。



二、中國國務院總理李克強經濟增長底線論

經歷2013年6月的錢荒後，中港股市於2013年7月出現了明顯轉多的改變。關鍵在於2013年7月9日中國國務院總理李克強表示要確保經濟成長率、就業水準等「不滑出下限」、物價漲幅等「不超出上限」。而後，國務院異常頻繁地推出一連串支撐經濟措施。

主要關鍵在於中共18大政治報告，訂定2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入較2010年「翻一番」的目標，推估在2020年之前每年GDP增長率約7%就可達成目標。所以，在調結構和經濟轉型階段，容忍GDP增長率降至7%，一旦低於預期，政府會靠「逆週期」政策手段來應對。基本上，只有廣義的政府投資才是「逆週期」政策，輔以放鬆的貨幣政策和財政支持。

三、改革紅利：習李推動的改革故事漸為資本市場接受

2013達沃斯夏季論壇，李克強表示：「突出釋放改革最大的紅利，激發市場的活力，著力調整經濟結構，轉變發展方式，使它們和穩增長有機地結合起來。這些應該說目前已經見到成效。」這句話本身的目的即在於嘗試為過去調結構不得資本市場歡心的情況解套。調結構能不能為資本市場接受的核心關鍵仍在於改革是否觸及問題的核心，2013年5～9月習李已經做了數項超越市場預期的重要改革，例如打貪反腐（例如：中石油國企整頓）、金融改革（例如：嚴格管控銀行表外資產與理財產品）、對民間與外資開放市場（例如：設立上海自貿區）以及嚴格執行落後產能淘汰等。 (全文未完)

第七課 當前中國債市的市場概況

7.3　離岸人民幣債券市場

近年來，政府積極促進外貿及發展離岸人民幣金融商品，鼓勵內外資企業投資，吸引各國央行開始將人民幣納入其外匯儲備貨幣。

2003年11月中國人民銀行發布《中國人民銀行公告【2003】第16號》，中國人民銀行將為在香港辦理個人人民幣存款、兌換、銀行卡和匯款業務的有關銀行提供清算安排。

2007年1月，中國人民銀行發布《中國人民銀行公告【2007】第3號》，首次規定中國金融機構經批准可在香港發行人民幣債券。2007年7月，中國人民銀行與國家發展和改革委員會聯合發布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。

同月，國家開發銀行在香港發行第一支人民幣債券，為香港作為人民幣債券離岸中心奠定基礎，也為中國離岸債券市場揭開序幕。

隨著香港地區之人民幣跨境貿易結算業務發展迅速，以及政府將進一步開放資本帳以促進人民幣國際化，在人民幣升值預期憧憬下，香港人民幣存款呈現大幅增長，資料截至2014年2月底，1月香港人民幣存款餘額為8933.6億元人民幣，五年來增長近1倍。

在人民幣資金充沛的環境下，中國人民銀行與香港金管局開放多項人民幣計價商品以活絡人民幣資金運用，例如人民幣債券、人民幣計價股票及人民幣計價結構型商品等，尤其人民幣債券。

一、市場簡介

中國境外以人民幣計價發行的債券，稱為境外人民幣債券（CNH Bond），又稱離岸人民幣債券（Offshore RMB Bond）。

2007年起，離岸人民幣債券市場崛起，由於在發展之初市場規模遠不及其他債券市場，相較於中國境內地區的市場規模更是微不足道，加上發行地在香港，香港又以點心聞名，故又稱點心債券（Dim Sum Bond）。但2007年點心債券市場因剛起步，以及政策限制與2008年金融海嘯的影響，市場發展較緩慢。

直到2010年6月，中國人民銀行批准人民幣跨境貿易結算開放更多境內試點省份與境外國家地區，提高人民幣能見度。

隨後，中國人民銀行與香港金管局於2010年7月允許銀行以外的金融機構（如資產管理公司與保險公司）設立境外人民幣帳戶，人民幣資金支付與轉帳業務可透過銀行進行，不僅提升人民幣在中國境外地區的便利性與流動性，亦增加人民幣在市場上的透明度。

2010年下半年點心債券市場開始蓬勃發展，市場規模由原本2007年100億人民幣，至2012年底最新市場規模已超過2478億人民幣，整體增長23倍以上。

二、市場發行概況

2007年以來，在政府支援與政策開放情況下，點心債券市場呈現爆炸性增長。從發行年期來看，點心債券以3年期最為常見，占整體規模約48%，其次為2年期，占整體規模約21%，但2012年出現15年期、20年期及30年期的點心債券，三者合計占整體規模不到2%。

從產業分布來看，金融產業為發行主導產業，占整體規模約54%，其次為政府相關發行點心債券占整體規模約19%。

從信用評等分布來看，無信用評等之點心債券占整體規模約58%；其餘具信用評等之點心債券中，投資等級債BBB-（含）以上為發行主流，占整體規模高達40%，又以AA-為最大宗，占整體規模約18%。

從發行主體國家分布來看，中國為主要的發行主體國家，占整體規模高達58%，而近年來點心債券市場意識逐漸成熟且相關政策逐步開放，許多跨國企業紛紛開始發債，其中尤以歐洲與美國的發行人較為熱絡，占整體規模分別約為7%與2%。(全文未完)

第十課　「不可不知」－人民幣債市投資

10.1　後QE時代的中國債市投資

一、 後QE時代正式來臨

追溯美國聯準會於2013年9月18日意外未實行QE縮債計畫，保持每月450億美元公債及400億美元MBS的購買計畫，主要受到美國經濟數據表現不如預期，如8月非農就業數據原預估增加約18萬人，實際僅16.9萬人，加以通膨處於相對低檔，財政疑慮未明，故9月18日聯準會決議維持每月450億美元公債及400億美元MBS的購買計畫不變，帶動債券殖利率回跌。

彭博資訊9月30日收盤，美國10年期公債殖利率由9月5日高點2.99%下降至2.61%，下降38基本點。由於市場認為當初FED資產負債表約為3.66兆美元，預期未來資產泡沫化及通膨失控風險普遍升高，加以美國景氣復甦前景趨勢確立，故市場當時普遍預期FED將於10月底宣布縮減QE購債計畫細節，惟美國面臨舉債上限及政治問題，故當時市場即認為10月底宣布QE縮債計畫可能性不高，結果至12月份FED始正式宣布QE縮債計畫。

大陸銀行境內資金緊縮的疑慮依然存在，亞洲貨幣在前一波資金撤離潮流下，遭受較大幅度的賣出，尤以雙印（印度、印尼）貶值幅度最多，即使第3季以來的回檔稍有收復日前跌幅，但大部分貨幣仍維持相對弱勢格局。

亞洲唯一保持強勢升值幅度者僅人民幣。彭博（Bloomberg）統計數據顯示，截至2013年12月底，亞洲貨幣以人民幣升值2.91%表現名列第一，尤其境外人民幣升值2.76%表現更勝一籌，遠優於印尼盾貶值19.54%及印度盧比貶值11.01%，同期間新台幣相對美元的貶值幅度亦達2.6%。

在經濟數據表現最差的6月份，人民幣都能維持強勢，預期2014年貶值預期的因素相對弱化，加以中國政府貫徹人民幣國際化方向不變，人民幣長期趨勢走升看法不變，後QE時代，人民幣將最有機會保持升值態勢。

2012年底日本安倍加入寬鬆貨幣行列後，全球3大央行同時執行貨幣寬鬆的事實，導致全球持續低利率環境，投資人尋找利差商品以賺取實質正報酬，若考量存款利率，印度盧比、印尼盾分別以9.27%及7.95%名列前茅，然而印尼盾貶值18.15%及印度盧比貶值11.94%，主因為外國資金抽離導致貨幣貶值。

植基於此，新興國家為求捍衛幣值造成外匯準備大幅流失，加以短期外債占GDP比重過高，經常帳亦呈現赤字的國家，將恐難避免賺了利差，賠了匯差的尷尬。展望後市，最有兼顧利差與匯差的貨幣，非人民幣莫屬。

QE購債計畫退場時序方面，2013年FED主席柏南克表示未來的每次會議上將會採取相同的步調來適度縮減購債規模，直到QE完全退場。柏南克談話一出，推升美國債券殖利率明顯反彈，主要原因是市場臆測貨幣量化寬鬆政策在2014年底前將完全退場，美國10年期公債殖利率在去年12月18日至12月19日連續兩日共上揚9個基本點，12月19日創下三個月新高達2.93%。

而最新美國1月份FOMC會議宣布將目前每月750億美元購債計畫，自2014年2月開始縮減每月購債規模至650億美元，為每月350億美元公債及300億美元MBS的購買計畫；新任FED主席葉倫表示仍會維持貨幣寬鬆利率政策，預期未來市場不確定因素將減少且將回歸基本面。

利率政策方面，美國聯準會表示只要在通膨不高於2.5%及失業率仍高於6.5%的情況下仍將目標利率維持在低利率水準。此外，FED新任主席葉倫於2月11日首次聽證會表示：目前無升息計畫，儘管失業率6.6%已接近6.5%利率政策門檻，但就其他就業相關指標仍顯示美國就業狀況仍相對疲弱。

二、後QE時代的中國債市投資

（一）全球經濟景氣趨勢向上

1. 美國

美國最新ISM製造業2014年1月份數據為51.3。以美國房市而言，2013年12月份新屋銷售成長年比4.5%，前一個月新屋銷售成長年比11.8% ; 觀察1月份成屋銷售成長年比為-5.13%，較前一個月有所減緩。

而美國就業數據上，初領失業金人數由33.9萬人下降至33.6萬人，4周移動平均由33.68萬人上升至33.85萬人。另外，美國1月份失業率數據為6.6%，非農就業人口1月份增加11.3萬人。

若以美國進出口數據來看，12月份出口年比為1.4%，前一個月年比為5.2%，數值略為下降。進口部分，12月份進口年比1.3%，前一個月年比為-1%。

綜合各項經濟數據，整體美國經濟動能由就業數據來看尚屬溫和成長，儘管近期經濟數據有偏弱跡象，但美國企業獲利動能仍在，截至2014年1月底，標普500企業已有249家公布2013年第4季企業財報，企業獲利優於預期比重約69%，高於長期平均66%；企業營收優於預期比重約67%，亦高於長期平均61%，預期2014年企業盈餘可望穩步成長，成長幅度將超越2013年，整體美國經濟向上趨勢不變。(全文未完)

第五課「不可不知」－人民幣股市投資

5.1　習李經濟改革與中國股市

一、2014年仍是中國經濟週期的底部

從經濟週期角度來看，中國經濟目前仍處於2008年以來的下滑週期，中長期結構失衡問題與短期需求放緩、產能過剩壓力交織在一起。

結構性的原因，其實是導致潛在增長速度下滑的那些主要因素。具體而言主要有：（1）資本積累下降；（2）人口紅利消失。在潛在增速下滑的背景下，如果判斷經濟放緩主要由結構性因素決定，則其政策不需要放鬆，因為是本質出現問題，從資本累積及人口紅利來看，目前都是正向，因此當前經濟走勢的主導...

史綱（富邦投信董事長）

資本市場和國家的發展有高度的關聯，英國在17世紀成立倫敦股票交易所及英格蘭銀行（Bank of England）發展股票及債券市場；美國立國初期曾大量利用股票及債券進行國內建設，且向法國購買路易斯安那州，這些皆影響英美兩國的世界霸權。中國政府發展資本市場始於滿清後期，當時的外債發行是政府財政的主要來源之一，而上海的股票市場也在20世紀初開始蓬勃發展。記得第一次看到中國政府發行的債券，是我於1994年在英國擔任訪問學者的時候，那時在倫敦一個古董店看到20世紀初滿清政府發行的鐵路建設債券，當時的滿清海外債券皆為實體債券，投資人憑剪下的coupon去領利息，雖然滿清政府債券後來皆無法償還，但實體債券已成為古董，投資人將這些實體債券當古董掛在牆上也算有些補償了。

隨著中國成為全球第二大的經濟體，現在的中國股市及債券已是一個投資價值非常高，且極具流通性的投資工具。近年來，配合人民幣國際化的大政策背景下，境外的投資人及發行人皆可以投資或發行人民幣債券及人民幣計價股票。大陸境內的資本市場日益龐大，不但境內的投資機構及基金產品日新月異，境外投資人也可以藉著QFII及RQFII的管道在境內投資各類固定收益及權益性的優良產品。我認為兩岸三地的人民幣資本市場將有機會取代美元資本市場，成為大中華區投資人最主要的新興投資管道。

投資首重風險管理，在眾人皆貪時，我們都要小心，這也是富邦投信的投資收益及風險並重的管理哲學。在一個新興市場裡面，我們看到無限的商機，也察覺到無形的風險。大陸多數企業的信用風險目前並沒有國際品質的信用評等，政府金融政策的反覆，及上市企業公司治理良莠不齊，皆是未來潛在的投資風險。為此，富邦投信特別為我們的投資人編纂了一本「人民幣投資的十堂課」，希望能提供進入此市場的一些基本知識，因而減低投資的風險。

史綱（富邦投信董事長）

資本市場和國家的發展有高度的關聯，英國在17世紀成立倫敦股票交易所及英格蘭銀行（Bank of England）發展股票及債券市場；美國立國初期曾大量利用股票及債券進行國內建設，且向法國購買路易斯安那州，這些皆影響英美兩國的世界霸權。中國政府發展資本市場始於滿清後期，當時的外債發行是政府財政的主要來源之一，而上海的股票市場也在20世紀初開始蓬勃發展。記得第一次看到中國政府發行的債券，是我於1994年在英國擔任訪問學者的時候，那時在倫敦一個古董店看到20世紀初滿清政府發行的鐵路建設債券，當時的滿清...

第一篇 中國股票市場的發展
第一課∕中國股票市場的歷史沿革
第二課∕當前中國股票市場的基本情況
第三課∕中國股票市場的歷史運行情況
第四課∕中國股票市場的未來展望
第五課∕「不可不知」—人民幣股市投資
第二篇 中國債券市場的發展
第六課∕中國債券市場的歷史沿革
第七課∕當前中國債券市場的基本情況
第八課∕中國債券市場的歷史運行情況
第九課∕中國債券市場的未來展望
第十課∕「不可不知」—人民幣債市投資

第一篇 中國股票市場的發展
第一課∕中國股票市場的歷史沿革
第二課∕當前中國股票市場的基本情況
第三課∕中國股票市場的歷史運行情況
第四課∕中國股票市場的未來展望
第五課∕「不可不知」—人民幣股市投資
第二篇 中國債券市場的發展
第六課∕中國債券市場的歷史沿革
第七課∕當前中國債券市場的基本情況
第八課∕中國債券市場的歷史運行情況
第九課∕中國債券市場的未來展望
第十課∕「不可不知」—人民幣債市投資