◎第一本詳解巴菲特「護城河」理論的著作 ◎波克夏股東會中心思想大公開
◎查理•蒙格(Charlie Munger)：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，
而該用普通的價格買進很好的企業。」
「這是一本探討如何辨識長期優質企業的經典著作，尤其，書中告訴我們如何避開那些禁不起時間考驗的企業。」
──薩尼貝爾資本信託投資公司（The Sanibel Captiva Trust Co.）資深基金經理人《掌握巴菲特選股絕技》作者
一家真正稱得上偉大的企業 必須擁有一條能夠歷久不衰的護城河
而投資人的選股優勢 關鍵全取決於這條河的寬度與深度
何謂護城河優勢？華倫•巴菲特(Warren Buffett)的搭檔查理•蒙格(Charlie Munger)曾如此建議：「忘記你過去用很好的價格買進普通企業，而該用普通的價格買進很好的企業。」最後，巴菲特將這個優勢比喻為「護城河」，成為每年傳達的中心思想──找出一家優良企業，使競爭對手永久隔絕在安全距離之外。
本書進一步探討巴菲特的「護城河」理論。作者多爾西將分析經濟護城河如何作為長期績優股的挑選指標，進而檢視四種結構性競爭優勢：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢，並判斷哪些原因可能損害護城河，以及產業結構在創造競爭優勢中所扮演的角色。
多爾西也詳述企業評價的方法，因為不論企業的護城河再寬，股票買貴了就是糟糕的投資。書中將舉實際的案例供投資人作參考。
其實要創造穩定獲利的優勢很單純，就是按照合理價格，買進優質企業，然後讓這些企業進行長期的複利。只是，這全建立在護城河之上。
作者簡介：
派特•多爾西(Pat Dorsey)
「晨星」公司股票研究部門主管，擁有美國西北大學政治學碩士及衛斯理大學學士學位。他對於晨星股票評等系統與晨星經濟護城河評等系統的發展貢獻良多。多爾西另著有The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market一書，內容闡述了公司基本分析和股票評價的投資方法和原則。進一步相關參考資訊，請造訪www.findingmoats.com。
譯者簡介：
黃嘉斌
台大商學系，Essex University經濟系，UCLA經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧，目前從事專業翻譯。
各界推薦
名人推薦：
「本書提供一套合理的架構，協助投資人尋找某些能夠持續創造偏高資本報酬的企業。派特•多爾希告訴讀者，如何尋找可靠的競爭優勢，藉以挑選適合投資的股票。他強調的四種結構性競爭優勢來源分別為（1）無形資產，（2）轉換成本，（3）網絡效應，（4）成本優勢，此四者特別適合尋找長期投資的股票。」
路易•辛普森（Louis A. Simpson）蓋寇企業（GEICO）董事長暨執行長
「派特•多爾希提供一套實用的架構，把未來變動的現實層面，整合進入當今的投資決策。些許的藝術與些許的科學，此乃長期投資成功的關鍵要素。」
賴瑞•寇茨（Larry D. Coats）橡樹價值資本管理公司（Oak Value Capital Management, Inc.）執行長
名人推薦：「本書提供一套合理的架構，協助投資人尋找某些能夠持續創造偏高資本報酬的企業。派特•多爾希告訴讀者，如何尋找可靠的競爭優勢，藉以挑選適合投資的股票。他強調的四種結構性競爭優勢來源分別為（1）無形資產，（2）轉換成本，（3）網絡效應，（4）成本優勢，此四者特別適合尋找長期投資的股票。」
路易•辛普森（Louis A. Simpson）蓋寇企業（GEICO）董事長暨執行長
「派特•多爾希提供一套實用的架構，把未來變動的現實層面，整合進入當今的投資決策。些許的藝術與些許的科學，此乃長期投資成功的關鍵要素。」
賴瑞•寇茨...
章節試閱
前 言
1984年，當我創辦「晨星」（Morningstar），所設定的目標是要協助一般散戶投資共同基金。回顧當時，只有少數金融出版業者提供績效資料，情況大概就是如此。按照一般人負擔的起的價格，提供法人機構素質的資訊，我想我們呼應了這方面持續成長的需求。
可是，我還設定另一個目標。我想要營造一個擁有「經濟護城河」（economic moat）的事業。這是華倫•巴菲特創造的術語，是指得以保障企業、防範同業競爭的持續性優勢就如同護城河保障城堡一樣。我在1980年代初得知華倫•巴菲特，並開始研究波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年度報告。巴菲特精闢地解釋了護城河概念，我認為可以運用這方面啟示協助自己創業，因此這個概念也成為晨星未來從事股票分析的基礎。
成立「晨星」當時，我清楚看到市場的需求，但我希望自己所成立的事業能夠有護城河。一旦投入時間、金錢與精力，為何要看著競爭者奪走我們的客戶呢？
我期待成立的事業，競爭者應該難以複製。「晨星」的理想護城河包括可信賴的品牌、大型金融資料庫、專屬分析方法、整個團隊的頂尖分析人員，還有龐大而忠誠的客戶群。運用我在投資領域的背景，配合持續成長的市場需求，以及擁有寬廣護城河的事業模型終於引領我踏上旅程。
過去23年來，「晨星」經營得相當成功。我們公司目前的年收入超過＄4億，獲利能力在平均水準之上。我們認真擴張與加深我們的護城河，每當公司從事新投資，我們都會記住當初的目標。
另外，護城河概念也是「晨星」處理股票投資的基礎。我們相信投資人應該長期擁有具備寬廣經濟護城河的企業。這類企業應該可以在相當長一段期間內，賺取超額報酬隨著時間經過，股價應該會適當反映而創造平均水準以上的獲利。這種處理方式還有額外的優點：長期持有股票，可以減少交易成本。所以，擁有寬廣護城河的企業，應該是任何人投資組合的核心標的。
很多投資人可能會說：「我的小舅子建議買進這支股票」或「我在《錢雜誌》看到有關這支股票的報導」。每天的價格波動很容易造成干擾，還有專家名嘴對於短期行情擺動的各種武斷看法。最好還是有某種概念定錨，用以協助評估股票，建立理性的投資組合。這也是護城河價值珍貴之處。
護城河概念雖然是由巴菲特創造，但我們將此觀念做更進一步的延伸。我們辨識護城河的最常見屬性，譬如：高額轉換成本與經濟規模，提供這些屬性的最完整分析。投資雖然還是一門藝術，但我們希望用更科學的方法，尋找具有護城河的企業。
護城河是「晨星」股票評估系統的關鍵成份。我們擁有100多位股票分析師，涵蓋100個產業的2,000家上市公司。而股票評等主要取決於兩個因素：（1）股票低於估計合理價值的程度，（2）企業護城河的大小。每個分析師都會建構詳細的現金流量折現模型，用以估計企業的合理價值。然後，根據各位將在本書學習的技巧，分析師會點明護城河評等寬廣、狹小或無。股價低於合理價值的程度愈大，護城河愈寬廣，「晨星」的股票評等也愈高。
我們要尋找具有護城河的企業，但也希望按照顯著低於估計合理價值的水準買進。這也是頂尖投資者的做法譬如像巴菲特、奧克馬克基金（Oakmark Funds）的比爾•奈格倫（Bill Nygren），以及長葉基金（Longleaf Funds）的梅森•霍金斯（Mason Hawkins）。「晨星」始終運用這套方法評估眾多企業。
評估眾多企業，讓我們擁有獨特立場，並得以保有持續性競爭優勢的素質。我們的股票分析師會定期與同事或資深人員辯論護城河，幫自己的護城河評等做辯護。護城河是「晨星」企業文化的重要部分，也是我們分析報告的軸心議題。
派特•多爾西（Pat Dorsey）是「晨星」研究部門的主管，他透過本書與各位分享我們的集體經驗，帶領各位探索「晨星」評估企業的思考程序。
派特將協助我們發展股票研究與經濟護城河評等系統。他非常精明、博學，而且經驗老到很幸運地，他也十分擅長溝通，包括寫作與說話都是如此（各位可以常在電視上看到他）。讀者隨後會發現，他擁有一種罕見的能力，可以運用生動而充滿幽默感的方式，清楚講解投資概念。
隨後文章派特將說明，根據企業擁有的經濟護城河條件，擬定投資決策，為什麼會是明智的長期方法更重要的是你如何運用這套方法慢慢累積財富。各位將透過自然而有趣的方式，學習如何辨識具有護城河的企業，也將學習如何運用工具估計股票的價值。
經由本書，各位將瞭解護城河創造的經濟力量。我們將研究某些擁有寬廣護城河的特定企業，觀察它們如何長期創造平均水準以上的獲利。反之，缺乏護城河條件的事業，通常沒辦法幫股東創造價值。
我們的證券分析長海沃德•凱利（Haywood Kelly）與個人投資者事業總經理凱薩琳•奧黛爾博（Catherine Odelbo）對於「晨星」的股票研究也扮演重要角色。除此之外，我們的整體股票分析師人員，對於日常提供的精闢護城河分析，也有極為重大的貢獻。
本書篇幅雖然簡短，但各位如果仔細閱讀，我相信不難發展穩當的基礎，以協助各位擬定精明的投資決策。希望各位投資順利，好好享受本書。
喬•曼索托
晨星公司創辦人兼執行長
謝 詞
任何一本書都是團隊合作的結果，本書也不例外。
我很幸運能夠和一群非常有才華的分析師共事，沒有他們的協助，我對於投資的瞭解將遠不如今。「晨星」股票分析師人員的貢獻，使得本書的品質明顯提升，尤其是確認了我某些特定論點的正確案例而已。我能夠擁有一群如此精明的同事，使得每天的工作都成為趣事。
特別感謝「晨星」的證券分析長海沃德•凱利，他在編輯方面提供珍貴的回饋還有在多年前雇用我進入「晨星」。我也要感謝股票分析總監希斯•布利里安特（Heather Brilliant），他迅速而平順地分攤我的管理工作，容許我完成本書。另外，Chris Cantore把一些觀念轉化為圖形，Karen Wallace幫我潤稿，Maureen Dahlen與Sara Mersinger緊盯著本書的進度，使其得以按部就班完成。感謝他們四個人。
證券分析部門總經理凱薩琳•奧黛爾博，她領導「晨星」股票研究活動，功不可沒，當然還有「晨星」的創始者喬•曼索托，他開創這家世界級的企業，永遠把投資人擺在第一位。感謝你，喬。
可是，還有一個最值得我感謝的人，那就是我的妻子凱薩琳，她對於我的疼愛與支持，是我的最珍貴資產。還有我家的孿生寶貝班與愛麗斯，給每天帶來快樂。
導 論
戰略計畫
想要在股票市場賺錢，方法很多。你可以參與華爾街的遊戲，仔細觀察趨勢發展，想辦法猜測每季盈餘數據超過市場預期的企業，但這種做法的競爭相當劇烈。你可以挑選那些股價走勢圖呈現多頭型態的股票，或挑選成長速度超快的企業，但你冒的風險是沒有人願意在更高價格承接你的股票。你可以買進價格非常便宜的股票，完全不理會事業根本的經營狀況，但這些股票雖然有提供鉅額報酬的潛力，但公司也能倒閉而股票變得一文不值。
或者，你可以按照合理價格，買進優質的企業，然後讓這些企業進行長期的複利。令人訝異地，很少投資經理人採行這種單純的策略，雖然這也是某些最成功投資人採用的方法。（華倫•巴菲特就是其中最著名者。）
執行這套策略所需要遵循的戰略計畫如下：
1. 尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業。
2. 等待這些企業的股票價值低於其內含價值，然後買進。
3. 持續持有股票，直到相關企業的營運狀況轉差，股票價值高估，或者你找到其他更好的替代投資。股票持有期間應該以「年」計算，而不是「月」。
4. 如果必要，重複前述程序。
本書討論內容，基本上是前述第1步驟尋找具有長期潛力的優質企業。如果能夠辦到這點，你已經領先絕大部分投資人了。本書稍後還會提供一些有關如何評估股票價值的小竅門，還有如何決定股票賣出時機的技巧。
為什麼要尋找那些能夠在多年期間創造高獲利的企業呢？想要回答這個問題，各位不妨退一步想想企業經營的目的：運用投資人的錢創造報酬。就像一台大型機器，取得資本，投資於產品或服務，並創造更多資本的良好企業；反之則為產出資本少於投入的壞企業。一家企業如果能夠長期創造資本高報酬，就能複利累積龐大財富。
企業想要辦到這點，顯然不容易，因為高資本報酬會引來競爭者，就如同花蜜會吸引蜜蜂一樣。可是，這畢竟是資本主義的運作方式資金會尋找期望報酬最高之道；換言之，享有重大獲利潛能的企業，自然會吸引競爭者。
所以，一般來說，資本報酬會呈現所謂的「回歸均值」現象（mean-reverting）。享有高報酬的企業，將因為同業加入競爭而獲利減少，報酬偏低的企業，則會因為開發新產品或競爭者減少而獲利增加。
可是，有些企業能夠長期對抗無情的競爭，它們能夠累積龐大財富，因此也該納入你的投資組合。舉例來說，安海斯-布希（Anheuser-Busch）、甲骨文（Oracle）與嬌生（Johnson & Johnson）等企業，這些都是高獲利事業，卻能夠面對長期的激烈競爭，而且仍然可以創造高資本報酬。這些企業可能只是運氣好而已，但它們更可能具備一般企業沒有的特質。
各位如何找到這類不只目前很棒，而且未來多年期間仍然表現傑出的企業呢？對於你準備投資的公司，你要問一個表面上看起來很簡單的問題：如何防止其他財務健全而精明的業者加入競爭呢？
想要回答這個問題，需要觀察所謂競爭優勢或經濟護城河的結構特質。就如同中世紀的城堡藉由護城河阻止敵人，經濟護城河可以讓優質企業繼續保有高資本報酬。如果你能夠找到這類擁有護城河的企業，而且能夠按照合理價格做投資，就能建構優質企業構成的投資組合，顯著提升股票投資的勝算。
可是，護城河究竟有什麼特質，而值得我們如此特別強調呢？這個問題的答案，也就是本書第1章的主題。第2章準備談論一些正面因素的假象，也就是一般被視為競爭優勢的特質，實際未必可靠。然後，我們打算藉由幾章篇幅，討論經濟護城河的來源。這些是讓企業得以真正享有持續性競爭優勢的條件，所以我們會花相當大的篇幅講解這方面概念。
這是本書第一部分的討論內容。一旦瞭解經濟護城河的意義，接著將說明如何辨識正在崩解的護城河，這是創造競爭優勢之產業結構扮演的關鍵角色，還有企業管理階層如何創造（或摧毀）護城河。然後，有一章個案研究準備討論某些著名企業的競爭力分析。另外，我也會概略談論企業價值分析，因為即使是一家擁有寬廣護城河的公司，如果支付價格過高，仍然屬於不當投資。
Chapter 1
經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
一般人普遍認為，愈是耐久的東西，價格通常愈高。從廚房器具到汽車或房子，使用期間愈長，價格通常也愈高，因為多支付的價格，可以換取額外的使用期間。本田汽車的價格高於起亞汽車；實驗室等級的工具，價格通常高於街角五金行販售的類似器材。
股票市場也適用相同概念。愈是持久的企業，愈具有堅實競爭優勢的企業，其價值愈是高於那些幾個月之內可能因為缺乏競爭力而倒閉的企業。這正是投資人需要重視經濟護城河的最主要原因：擁有護城河的企業，價值高於缺乏護城河的企業。所以，如果知道如何辨識具有經濟護城河的企業，你就能投資那些真正值得投資的股票。
想要瞭解護城河為何能夠增加企業價值，不妨想想股票價值的決定因素。一家企業的每單位股份，讓投資人擁有該公司一單位所有權。我們如何決定一棟公寓的價值？公寓價值等於其壽命期間內全部租金收入減掉維修費用之淨收入現金流量的現值。同理，一家企業的價值，等於公司存在期間內所創造之淨現金流量現金收入減掉維修與事業擴張資本支出的現值。
所以，讓我們考慮兩家企業，兩者的成長速度約略相同，而且有著相近的資本，藉以創造大約相等的現金流量。可是，其中一家企業擁有經濟護城河，所以未來十年現金流量的再投資報酬率較高；另一家企業則無經濟護城河，也就是說一旦同業加入競爭，其資本報酬率將顯著下降。
擁有經濟護城河的企業，目前的價值較高，因為該公司得以創造經濟利益的期間較長。當我們買進擁有經濟護城河企業的股票，所買進的未來現金流量長期受到保障，不會因為同業競爭而下降。這就如同兩輛車，有一輛可以使用十年或二十年，另一輛的使用年限只有短暫數年。
請參考圖1.1，座標橫軸代表時間，縱軸代表資本報酬率。另外，左圖企業擁有經濟護城河，右圖沒有。請注意，左圖的資本報酬率下降速度緩慢，因為該公司能夠長時間對抗同業競爭。至於右圖，由於缺乏經濟護城河，很容易受到競爭威脅，所以資本報酬率下降速度較快。圖形的陰影部分，代表兩家企業創造的總經濟價值，擁有經濟護城河的企業所創造的陰影面積顯然較大。
所以，對於投資人來說，護城河之所以重要的最主要理由，是因為這可以增添企業價值。辨識護城河的能力，能夠顯著增添選股效益，以及對於進場價格的判斷。
護城河之所以重要的理由
護城河成為選股程序的重點，另外還涉及哪些理由？
投資資本可以藉由護城河而獲得幾個層面的保障。首先，護城河可以強化投資紀律，使得投資人不至於支付過高價格，追買缺乏競爭優勢的熱門企業。高資本報酬最終絕對因為競爭而消失，而且對於大部分企業及投資人來說，這種程序快速而痛苦。
不妨想想那些曾經超夯的零售業者，但這些業者的品牌已經完全被時間淘汰，還有那些曾經快速成長的科技業者，其競爭優勢可能因為同業推出更新穎技術而突然消失。表面上看起來，高額毛利與快速成長相當誘人，但優渥獲利的存續期間，往往才是投資者應該考量的重點所在。護城河概念讓我們得以區別「今日花朵盛開而明日黃花凋零」vs.真正可長可久的企業。
另外，對於護城河的判斷如果正確，則投資發生永久性傷害及嚴重損失的可能性，也會大幅大減。擁有經濟護城河的企業，其內含價值更可能隨著時間經過而增加，即使你的投資價格稍高（根據事後判斷），內含價值成長仍然可以保護投資報酬。缺乏護城河的企業，一旦遭遇激烈競爭，內含價值可能驟減，也意味著投資人更可能懊悔當初以高價買進。
擁有護城河的企業，由於能夠仰賴其結構性競爭優勢，所以營運更具韌性，比較容易由暫時困境復原。各位不妨想想可口可樂公司幾年前推出的New Coke，以及最近推出的C2飲料，結果都非常不順利，造成嚴重虧損，但因為可口可樂的品牌底子厚，這兩次失敗都不至於傷及筋骨。
對於消費者偏好轉移到純水與果汁等非碳酸飲料的發展趨勢，可口可樂的反應似乎有些遲鈍，這可能也是該公司近幾年來成長速度減緩的主要原因。可是，由於可口可樂控制著行銷通路，所以能夠藉由推出達薩尼（Dasani）加味水而扳回一城。
同樣地，讓我們回顧麥當勞在2000年代初期遭遇的麻煩。速食連鎖店是個高度競爭的產業，所以服務品質一旦下降，再加上不能跟上消費者口味變動，營運自然會遭遇嚴重問題。事實上，麥當勞在2002年與2003年的處境正是如此。可是，麥當勞的招牌很硬，規模龐大，使得其營運還有機會復甦，這是其他缺乏護城河業者所不能的。
當投資人試圖按照合理價格買進優質股票，擁有護城河企業營運方面具備的韌性，將是心理上的重要支柱，因為優質企業唯有失掉某些條件，才會呈現理想的投資價值。可是，在股價變得便宜之前換言之，新聞媒體報導由熱捧轉變為唱衰之前如果投資人已經瞭解企業擁有的護城河條件，或許就更能精準判斷企業營運遭遇的麻煩，究竟屬於暫時性或永久性的。
最後，護城河可以協助投資人界定所謂的「競爭優勢範圍」（circle of competence）。投資活動如果侷限在自己熟悉的領域譬如金融股或科技股，而不要把攻擊目標設定得太廣泛，績效應該會更理想。換言之，為什麼不讓自己成為那些擁有競爭優勢之企業的專家，而不要成為許多產業的專家呢？投資人最好要避免涉足太過龐大而難以控制的投資母體，應該集中精神處理自己最熟悉的優質企業。
各位很幸運，因為這正是本書準備提供的：讓各位成為經濟護城河辨識方面的專家。你如果能夠看到別人看不到的護城河，就可能按照偏低價格買進明日的明星企業。另外，你如果能夠辨識這些具有耐久競爭優勢的企業，就能避開那些可能傷害投資組合的股票。
關鍵重點
1. 買進1股的股票，代表你擁有企業的一小部分，真正很小的部分。
2. 企業價值等於其未來創造之全部淨現金流量。
3. 在有利可圖的情況下，企業愈能夠長期創造現金，其價值將高於只能短期創造現金流量的企業。
4. 資本報酬率是衡量企業獲利能力的最佳指標。資本報酬率是衡量企業運用投資人資金賺取報酬的能力。
5. 經濟護城河可以保障企業免受競爭傷害，協助企業能夠更長期賺取利潤，對於投資人也更有價值。
前 言
1984年，當我創辦「晨星」（Morningstar），所設定的目標是要協助一般散戶投資共同基金。回顧當時，只有少數金融出版業者提供績效資料，情況大概就是如此。按照一般人負擔的起的價格，提供法人機構素質的資訊，我想我們呼應了這方面持續成長的需求。
可是，我還設定另一個目標。我想要營造一個擁有「經濟護城河」（economic moat）的事業。這是華倫•巴菲特創造的術語，是指得以保障企業、防範同業競爭的持續性優勢就如同護城河保障城堡一樣。我在1980年代初得知華倫•巴菲特，並開始研究波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的年...
目錄
前言
謝詞
導論
Chapter 1 經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
Chapter 2 護城河假象
假的!別被競爭優勢假象欺騙!
Chapter 3 無形資產
貨架上沒展示，但它們卻價值連城。
Chapter 4 轉換成本
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。
Chapter 5 網絡效應
極為重要的優勢，讓我們促膝長談。
Chapter 6 成本優勢
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，掌握成本!
Chapter 7 規模優勢
愈大可能愈好，如果你知道如何判斷的話。
Chapter 8 崩解的護城河
我喪失了優勢，但我永不放棄。
Chapter 9 尋找護城河
眼前一片迷茫，學習成為智慧型投資人。
Chapter 10 空降大老闆?
經營者的重要程度，其實遠不如一般人所想。
Chapter 11 真相揭曉時刻
贏家面貌:競爭力分析的五個案例。
Chapter12 護城河的價值
造成你重傷的往往是大家眼中最棒的企業，如果你買太高。
Chapter13 價值評估工具
尋找便宜股票的市場操作秘笈。
Chapter14 何時賣出
精明的賣出，創造優異報酬，這始終是最難的真理。
結論 報表之外，成為高明的投資人。
前言
謝詞
導論
Chapter 1 經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
Chapter 2 護城河假象
假的!別被競爭優勢假象欺騙!
Chapter 3 無形資產
貨架上沒展示，但它們卻價值連城。
Chapter 4 轉換成本
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。
Chapter 5 網絡效應
極為重要的優勢，讓我們促膝長談。
Chapter 6 成本優勢
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，掌握成本!
Chapter 7 規模優勢
愈大可能愈好，如果你知道如何判斷的話。...
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2020/12/30
