剛性泡沫：中國政府避免違約與破產的做法，形成「剛性兌付」。投資人投機但不承擔風險的做法，則形成巨大的泡沫。然而當一旦政府決定，不再繼續善後…

名人推薦：‧MNI指數 資深中國經濟學家 吳俊毅

‧專欄作家 胡采蘋

‧台大經濟系教授 張清溪

（按姓名筆劃排順）

　

《釣愚》作者，2013年諾貝爾經濟學獎獲得者得主羅伯特•希勒（Robert J. Shiller）

序

朱寧寫了一本以中國金融市場、中國經濟為主題的新書，內容詳實，極具洞察力。書中記述了中國經濟的真實情況，考慮到了所有容易為大眾忽視的現實，尤其是它清晰地闡述了經濟中的錯誤承諾和評估，以及這些錯誤所導致的長期後果。本書點到了中國經濟的敏感之處，它會引發全世界的興趣。為何在金融市場對中國驚人的經濟提供支撐的同時，又會引發嚴重的金融問題？為此本書提供了一個絕佳的研究案例。

與那些大型國際銀行的國別研究或背景研究論文相比，這本書要好讀得多，因為作者是從更廣和更深的視角對中國經濟的情況做了整體的分析。這是學者研究的視角，其中還包含了行為金融學的內容。作者論述率直，毫無保留。

當今中國從「文革」的貧困進入了偉大與創新復興的時期。但是，並非「文革」時期中國就在沉睡。實際上，那個時期的中國出現了很多杰出的楷模。屠呦呦在「文革」時開始研究，尋求治愈瘧疾的方法。她找到了真正有效的藥物，進行鑒定，並且提取出生物有效成份，並因此獲得2015年諾貝爾醫學獎。但那時的中國創新在廣度和深度上都沒有得到金融支持，也沒有聚焦於國際市場。為何中國在金融市場不完善的情形下，能發生如此顯著的轉變？這是一個很有趣的研究課題。

「文革」之後的中國發現了現代金融制度的力量，釋放出了巨大的創造力，但同時也收獲了新的問題──與這些金融制度（尤其是尚不完善的金融制度）伴生的特有問題。這些問題對於西方經濟體來說都不陌生，甚至是在幾個世紀之前就已發生過。朱寧認為中國的創新也帶來了錯誤，包括在樂觀投資情緒刺激下產生的房地產的過度建設以及產業的產能過剩。

這本新書在某種程度上跟我與喬治•阿克洛夫合著的《釣愚：操縱與欺騙的經濟學》（Phishing for phools：The Economics of Manipulation and Deception）類似。我們的書主要關注美國，詳細講述了美國使用越來越加劇的欺騙、賄賂與負面影響的各方面。在美國我們的書招致一些人的憤怒，也許部分是因為有人對號入座，認為我們的批評是針對他們的。

每個國家的人基本上都是一樣的。腐敗、管制、欺騙問題是人類的基本問題，從來沒有完全解決，但是最後的結果可以變得越來越好。所有的人也都有好的一面，如果環境正確，好的一面就會變得更強大。

中國人似乎特別容易彼此信任，這一點在《世界價值觀調查》的調查結果中表現得尤其明顯。該調查中設計了一個問題：「一般而言，你認為大部分人是可信的，還是認為在與人打交道時要非常小心？」調查者根據被試者的答案，編制了每個國家的信任指數，該指數與回答「人們是可信的」的被試者數量正相關，與回答「你要非常小心」的被試者數量負相關。中國在這個指數上得分很高，在2010－2014年的調查中，60%的中國人認為大部分人是可信的，該比例高於美國，也高於其他任何國家。

研究表明，高信任度是有助於經濟成功的。但正如朱寧的警告，應該確保這種信任被珍視，並且確保那些手操權柄的人不會濫用這種信任，這一點非常重要。如今在中國，我們看到某種程度上許多人相信政府會阻止資產價格下跌，會彌補所有的財務損失──至少從長期來看是如此。為了讓政府在將來不至於發現自己無可避免地要辜負這種信任，政府應該更加清晰地表示，它允許市場在未來下跌，允許投機者與市場對賭以阻止泡沫，它會加強社會保障體系以保護個人免於陷入貧困，而非努力去保證高投資回報率。

為此，就需要政府對市場有信心，對未來經濟發展的方向有信心，需要政府保持獨立，對市場不過多干預。然而如果政府不干預，允許市場崩潰的發生，又可能導致人們削減支出，企業取消招聘計劃和投資計劃。政策制定者面臨這種兩難困境，就像總統面對一個幹得不好的將軍，雖然他表現不佳，但依然需要對他委以重任，因為將軍的部下都信任他，撤掉他可能會有損士氣。不論是何種情況下遇到這種問題，都會面臨困境，政策制定者會發現，要想確定政府舉措對保持信心的影響是非常困難的。任何經濟理論都無法輕松解決這種兩難處境，因為它在很大程度上是一個心理學或者說是社會心理學範疇的東西，與提高經濟效率的自由市場力量是相左的。

朱寧的書從這個視角審視了中國產能過剩和經濟增長放緩的兩難境地，他認為，中國政府是時候撤回他們對金融資產的隱性擔保、更多地讓市場發揮作用了。他以鮮明的證據指出，在今天的中國，市場應該被給予更多的自由，從而在資源配置中發揮決定性作用。

羅伯特•J•席勒

諾貝爾經濟學獎得主，耶魯大學經濟學教授

2015年11月

序

朱寧寫了一本以中國金融市場、中國經濟為主題的新書，內容詳實，極具洞察力。書中記述了中國經濟的真實情況，考慮到了所有容易為大眾忽視的現實，尤其是它清晰地闡述了經濟中的錯誤承諾和評估，以及這些錯誤所導致的長期後果。本書點到了中國經濟的敏感之處，它會引發全世界的興趣。為何在金融市場對中國驚人的經濟提供支撐的同時，又會引發嚴重的金融問題？為此本書提供了一個絕佳的研究案例。

與那些大型國際銀行的國別研究或背景研究論文相比，這本書要好讀得多，因為作者是從更廣和更深的視角對中國經濟的情況做了整體的分析。這...

前言

泡沫有可能是經濟學中被研究時間最長，但經濟學家仍難以取得共識的一個領域。中國是過去30多年全球增長最快的經濟體，也是經濟學家意見看法分歧最大的經濟體。中國經濟在過去30多年利用大量廉價勞動力，通過增加投入（特別是資本投入）、調動全社會勞動力積極性和創造性的方式，實現了震驚全球的中國奇跡，不但極大地提升了中國人民的物質生活水平，同時也極大地提升了中國的經濟、政治、軍事實力和國際影響力。

隨著全球經濟金融體系在2008年金融危機之后發生深層次變化，也隨著中國勞動力成本上升、投資回報下降、資源逐漸稀缺等一系列由發展帶來的新問題的出現，中國經濟在過去幾年里一直經歷著前所未有的復雜挑戰。

本書從2014年初動筆，希望從政府擔保的角度，對中國在過去30多年經濟增長中取得的重大成績進行回顧，對目前增長過程中所面臨的問題的挑戰加以梳理，并對中國今后長期、高質量，可持續的經濟增長模式進行探討并提出建議。

在經濟增長放緩、企業盈利能力下降、中小企業融資難融資貴的大環境下，中國的政府、企業乃至家庭負債水平和債務增長速度在過去一段時間吸引了國內外政府、專家、學者、企業和普通投資者的關注。從短期來看，債務融資具有融資成本低、融資過程簡單、稅收優惠的種種優勢，因此不失為一種企業可以經常使用以實現跳躍式發展和彎道超車的金融手段。

但與此同時，債務之于債務人，永遠是一把高懸于頭頂的達摩克利斯之劍。還債義務的剛性，對企業現金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產成本，對一個國家的經濟和金融穩定都有可能會帶來巨大的風險。日本20多年前戛然而止的經濟發展奇跡，很大程度上就是債務問題在日本房地產泡沫和股市泡沫雙重破裂后逐步顯現的結果。

雖然中國目前的債券市場發展相對有限，但在中國金融體系里出現了大量“類債券”的融資和投資方式。過去一段時間里高速發展的信託計劃、理財產品，還有各類互聯網金融的“寶寶”們，都有濃重的債券特質。非但如此，與西方傳統的固定收益市場不同，中國的眾多債務產品都帶有強烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監管者。金融機構和投資產品的發售者會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只需關注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑在很大程度上推動了中國投資者在房地產市場、股市、影子銀行、互聯網金融產品的踴躍投資，因此不可避免地導致很多領域的資產價值脫離基本面，價格高速上漲，直至形成泡沫。

讓人特別擔心的是，在過去一段時間里，地方政府的資金主要不自于土地出讓和房地產開發相關的平臺。而融資平臺的主要資金來源，恰恰是信託產品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產品。很多自身投資回報率很低或者投資風險很高的投資項目，由於影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信託產品。

由於中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產品提供隱性擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些風險相對較高的信託產品和理財計劃里。而一旦失去了政府的隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和過去很長一段時間里企業的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。這無疑將會對中國經濟增長速度和經濟增長模式的轉型帶來巨大的壓力。

由此可見，中國目前經濟增長速度放緩、某些行業產能嚴重過剩、地方政府和企業債務水平攀升乃至金融市場波動的現狀，一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付不保所引發的局部剛性泡沫破裂所導致的。

政府推動短期經濟增長用心良苦，雖然在短期達到了政策目標，但是卻在不經意間扭曲了全社會對於風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險之間的平衡關系，以及資本這一重要生產要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業融資難、融資貴，新增貨幣供應難以流入并服務于實體經濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現，其實都是這種剛性泡沫在經濟金融不同領域的不同反映。

一方面，經濟增長速度對於中國進一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要的意義，因此政府對於如何能夠穩定經濟增長仍然給予高度的關注。但另一方面，“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”的政策方針意味著市場上的投資者和投機者必須對其所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性擔保。只有投資者對於經濟增長速度和投資回報率形成了不受剛性擔保的正確預期以后，市場才能行之有效地發揮其甄選、調整和淘汰的功能，才能幫助經濟可持續地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預期，經濟中的投機行為和資源配置中的扭曲問題只會變得更加嚴重。

為了能夠讓市場在資源配置中發揮決定性作用，化解剛性泡沫，政府需要逐漸退出對眾多經濟、金融、投資領域里的顯性和隱性擔保，讓投資者和企業在享受投資收益的同時，也對自己投資決策所面臨的風險負責。化解剛性泡沫的過程，也是中國經濟增長模式轉型的過程。隨著中國經濟金融領域里，國家與市場、當下與未來、風險與收益之間的關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經濟目前所面對的產能過剩、債務攀升、國有企業績效下滑、民營企業融資困難和與此同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到緩解和化解。

本書自2014年底完稿以來，英文版得到包括麥格勞•希爾出版社在內的多家海外出版社的垂青，中文版得到包括中信出版社在內的多家國內出版社的關注，特此對各家出版社表示感謝。

本書在創作過程中，得到了作者在美國耶魯大學的導師、同事和好友羅伯特•席勒教授的大力鼓勵。美國紐約大學托馬斯•薩金特教授，耶魯大學威廉•戈茨曼教授，哥倫比亞大學亞當•圖茲（Adam Tooze）教授，康納爾大學的埃斯瓦•普拉薩德（Eswar Prasad）教授，日本一橋大學伍曉鷹（Harry Wu）教授，北京大學黃益平教授，復旦大學韋森教授，國際貨幣基金組織阿德里安•琪蒂（Adrienne Cheasty）博士，美國聯邦諸備委員會大衛•威爾柯克斯博士，彼得森研究院的亞當•珀森博士，達沃斯經濟論壇歐洲主權債務、財政可持續性、公共與私人投資專家委員會的多位成員，都為本書的創作激發了靈感和思路。

作者在國際貨幣基金組織、美國聯邦諸備委員會、美國耶魯大學、美國加州大學、日本早稻田大學、香港中文大學的訪問，對於本書的完成提供了寶貴的幫助。

上海交通大學上海高級金融學院的多位同事、員工和同學，在本書的創作過程中，給予了作者大力的支持。莊敏、春漁、王學梅、劉國興、羅斯羽在本書的創作過程中給予了作者大量的行政支持。方辰君對於數據搜集和整理做出了重要貢獻，特此感謝。

感謝出版人陶鵬、編輯許若茜的幫助，和中信出版社編輯石北燕在出版過程中的大力幫助。

最后，感謝我的家人在本書創作中和多年以來一直無私的奉獻和持續的關愛！

朱寧

2015年11月于北京

前言

泡沫有可能是經濟學中被研究時間最長，但經濟學家仍難以取得共識的一個領域。中國是過去30多年全球增長最快的經濟體，也是經濟學家意見看法分歧最大的經濟體。中國經濟在過去30多年利用大量廉價勞動力，通過增加投入（特別是資本投入）、調動全社會勞動力積極性和創造性的方式，實現了震驚全球的中國奇跡，不但極大地提升了中國人民的物質生活水平，同時也極大地提升了中國的經濟、政治、軍事實力和國際影響力。

隨著全球經濟金融體系在2008年金融危機之后發生深層次變化，也隨著中國勞動力成本上升、投資回報下降、資源逐漸稀缺等...

序 羅伯特•J•席勒
前言
引言 「無可指摘」的違約事件
第一章 「不可能違約」的貸款
第二章 不能虧損的購房者
第三章 證監會門前的示威
第四章 金融創新與另類融資渠道
第五章 增速減緩的「新常態」
第六章 產能過剩
第七章 國有企業做強做優
第八章 信用之源：中國的國家信用
第九章 巫術統計學
第十章 國際經驗 歷史教訓
第十一章 潮水如何退去

序 羅伯特•J•席勒
前言
引言 「無可指摘」的違約事件
第一章 「不可能違約」的貸款
第二章 不能虧損的購房者
第三章 證監會門前的示威
第四章 金融創新與另類融資渠道
第五章 增速減緩的「新常態」
第六章 產能過剩
第七章 國有企業做強做優
第八章 信用之源：中國的國家信用
第九章 巫術統計學
第十章 國際經驗 歷史教訓
第十一章 潮水如何退去