非理性繁榮：股市。瘋狂。警世預言家（全新增訂第三版）

名人推薦：席勒是一位非常規的思想家，他喜歡琢磨大眾認為偏頗的投資想法。但就是這種強烈的思考力，才展現了他獨樹一格的思維見解。

—— 傑森．茲威格，《智慧型股票投資人》總編輯媒體推薦：任何對華爾街感興趣或參與其中的投資人，都應該要閱讀《非理性繁榮》；就目前來說，這大概是指所有的美國人。

——《經濟學人》

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

《非理性繁榮》並非為個人理財目的而撰寫，不過無論你同意與否，本書確實能幫助個人投資者。為了取得投資條件上的公平地位，建議你必須嘗試一讀。

——《華盛頓...

第1章 股票市場的歷史回顧

美國聯邦儲備局前理事長艾倫．葛林斯潘(Alan Greenspan)使用「非理性繁榮」(irrational exuberance)描述股票市場投資人的行為，這幾個字立即引起全球關注1。1996年12月5日，他在美國首府華盛頓的一場正式晚宴發表演講，講話內容透過電視轉播傳遞到世界各地。當他說出這幾個字，股票市場應聲暴跌。日本日經指數下跌3.2%；香港恆生指數下跌2.9%；德國DAX指數下跌4%。英國倫敦方面，FTSE100指數盤中一度大跌4%。隔天，美國道瓊工業指數開盤不久曾經大跌2.3%。對於這場平淡無奇而充滿陳腔濫調的演講，只因為內容提到這幾個字，竟然就引起全球金融市場的劇烈反應，看起來似乎太荒唐。這個事件創造了一段有關瘋狂市場的趣事，一時流傳於世。

這段有趣故事隨著時間經過，逐漸被人們淡忘，但非理性繁榮這幾個字則從此經常被引用。非理性繁榮這個名詞雖然不是葛林斯潘發明的，但他確實讓這個詞從此和投機市場的不穩定性產生關連。他說出這幾個字之後，股票市場產生的連鎖反應，似乎應驗了這個名詞代表的真實性。漸漸的，這個名詞成為葛林斯潘最為人津津樂道的用語，變成市場參與者流行的口頭禪。

經過這麼多年，人們為何還經常提到非理性繁榮呢？我相信，這幾個字已經成為對某種社會現象極具解釋力的代名詞。感覺敏銳的人在1990年代曾經目睹相關市況——當時受到市場心理影響，行情一再被炒作到異常偏高而難以持續的水準；這種事在歷史上不斷重複發生。

1990年代，股票市場顯著上揚，許多敏銳的觀察家發現，市場顯然籠罩在某種非理性氛圍之下，但這種非理性的感覺相當隱約。那些描述1920年代股票市場繁榮發展的紀錄，形容當時的嚴重投機狀況為「陶醉」或「瘋狂」。這些描述或許有些加油添醋。非理性繁榮並沒有那麼瘋狂。對於1990年代發生的現象，過去流行的用詞如投機狂熱(speculative mania)或投機激情(speculative orgy)似乎太強烈。當時發生的情況，比較像是我們生活裡因為理智受到情緒干擾而發生的錯誤判斷。非理性繁榮似乎是個貼切的詞，形容市場參與者失控而引發的市況。

非理性繁榮是投機泡沫之所以發生的心理基礎。我把投機泡沫界定為下列狀況：價格上漲的新聞鼓舞了投資人的熱忱，這種熱忱心理逐漸感染更多人，行情發展過程中各種經過渲染的故事合理化了價格漲勢，因此吸引愈來愈多各式各樣的投資人；他們雖然懷疑相關投資的真實價值，但一方面羨慕別人賺大錢，另一方面享受賭博產生的刺激快感，因而紛紛投入風潮之中。本書稍後會逐步討論這個定義的各個成分。

葛林斯潘1996年發表有關「非理性繁榮」的演講時，美國股票市場正在經歷有史以來最大規模的投機行情。1994年年初，道瓊工業指數(後文簡稱道瓊指數)落在3,600附近。到了1999年3月，股價指數首度穿越10,000大關。2000年1月14日，也就是千禧年開始的兩個星期之後，道瓊指數創下11,722.98高點。股票市場在5年之內成長為3倍。其他股價指數也在一、兩個月之後跟進而創高點。往後一直到2014年，實質道瓊指數(經過通貨膨脹調整)再也沒有達到此水準；本書撰寫當時，實質S&P 500指數還未回到2000年的價位。說來也奇怪，道瓊指數(以及其他股價指數)創峰位的時間，剛好發生在迎接千禧年的慶典結束之後不久——這場慶典似乎是推升股價創新高的力量之一，隨後的宿醉則導致行情下跌。

圖1.1顯示實質S&P綜合股價指數月線走勢圖(採用消費者物價指數調整通貨膨脹)，該指數成分股從1957年之後由500支股票構成，數量遠超過道瓊指數的30支成分股2。此處採用通貨膨脹調整之後的數據，因為這段期間的物價水準有時候相當不穩定(政府大量印製鈔票，導致物價上漲)，未經通膨調整的數據可能讓人誤以為股票市場實質價格上漲。這份股價走勢圖(上側曲線)涵蓋的期間為1871年至2014年，另一走勢圖(下側曲線)代表該股價指數成分股所屬企業相同期間的營運總盈餘(每股利潤)3。

第1章 股票市場的歷史回顧

美國聯邦儲備局前理事長艾倫．葛林斯潘(Alan Greenspan)使用「非理性繁榮」(irrational exuberance)描述股票市場投資人的行為，這幾個字立即引起全球關注1。1996年12月5日，他在美國首府華盛頓的一場正式晚宴發表演講，講話內容透過電視轉播傳遞到世界各地。當他說出這幾個字，股票市場應聲暴跌。日本日經指數下跌3.2%；香港恆生指數下跌2.9%；德國DAX指數下跌4%。英國倫敦方面，FTSE100指數盤中一度大跌4%。隔天，美國道瓊工業指數開盤不久曾經大跌2.3%。對於這場平淡無奇而充滿陳腔濫調的演講，只因為內容提到...

第三版序

人們可能會想，導致2007-2009年世界金融危機的投機性泡沫，自從崩解以來已經過了好幾年，想必大家都已處在截然不同的後泡沫化世界。人們可能認為，我們已經「學到教訓」，再也不會爭先恐後盲目追價——正如同危機爆發前的情況，使得萌芽之中的泡沫得以持續膨脹。可是，自從前述危機發生以來，泡沫的跡象顯然仍加速發展。不論是美國或其他國家，股票與債券價格都飆升到偏高水準，很多國家的房價漲勢也銳不可擋。這一切並沒有因為各種負面發展而減緩，如全球經濟由前一波金融危機之中復甦的遲緩步調，以及緊張的國際政治局勢——加薩、伊拉克、以色列、敘利亞與烏克蘭等地區爆發傷亡慘重的戰爭——還有美國、歐洲與亞洲等地區可能造成嚴重威脅的民族主義運動和政治極端化發展。

本書撰寫當時，國際貨幣基金(IMF)已經針對亞洲、歐洲、拉丁美洲、澳洲、加拿大與以色列等地的房地產提出景氣過熱的警告1。國際清算銀行也提出類似警訊2。

顯然不穩定的泡沫化局面頗值得關心，雖然整體情況的嚴重程度，還不至於像本書第一版針對股票市場呈現的價格高估和脆弱結構所提出的警告(請參考後頁的2000年重印版本序言)，也不像本書第二版針對房地產市場呈現的價格高估和脆弱結構所提出的警告(請參考後頁的2005年重印版本的序言)。

等到本書到達各位手中，金融市場的情況可能又全然不同了。市況變動快速，本文撰寫當時(2014年10月)存在的樂觀行情，其後續發展很難預測。目前行情延續的時間或許會不夠久，因為書籍出版會有時間落後，以及問題的嚴重性如果要引發讀者關心，也需要時間醞釀。可是，我是針對未來讀者而寫這本書，可能是幾年之後，他們可能是閱讀有關21世紀第二個十年中期的市場，而這只是本書描述的諸多案例之一，我們關心的是意義更廣泛、更不確定的案例。

因此，本書第一版論述的主題，只要內容稍做更新，目前仍然適用，將來可能也會永遠都具有意義。本書第一版在2000年問世時，我沉痛地強調，當時的股票市場泡沫雖然相當嚴重，但本質上並不是什麼新東西。本版第8章「全球各地的新時代與泡沫行情」詳述我們曾經有過幾次類似的股票市場繁榮與崩解，雖然規模較小，涵蓋區域較有限。它們當時確實相對新穎：我們現在所知道在2000年初期創高峰的股票市場繁榮，規模屬於全球性質。本書第一版稱此為「千禧年繁榮」(Millennium Boom)，因為這剛好發生在千禧年前夕。現在，我們也可以稱其為「千禧年泡沫」，畢竟事情已經結束了。可是，這波繁榮或泡沫崩解的規模，並沒有超過1929年案例的顛峰程度。規模真正龐大的泡沫誠屬罕見，但千禧年泡沫並非歷史獨特事件。

本書第二版(2005年)曾經強調，對於美國整個國家來說，始自1990年代末期的全國性住宅價格繁榮，是規模最大的，至少是1890年以來——也就是我的資料涵蓋範圍內——規模最大者。可是，該版新添加的一章也詳述以前發生的住宅泡沫，以及幾世紀以來的土地價格泡沫。幾個世紀之前，不動產投機的對象大多是土地投資，即農場或城鎮的整塊建地。20世紀下半葉的另一項重大變化，是住宅抵押放款採納的標準顯著下降。貸款標準下降，以及全球各地住宅繁榮的規模程度，兩者都是獨特的(自從2006年以來，很多地區的房價已經崩盤，所以現在可以理所當然地稱其為泡沫)。我們或許可以稱此為「所有權社會的繁榮」(Ownership-Society Boom)，這是取自喬治．布希(George W. Bush)於2004年競選美國總統時高舉的口號，用以描述他將廣泛提升住宅、股票與其他投資等所有權的計畫。(我將稱呼目前正在發生的股票市場繁榮——由2009年直到本文撰寫當時的2014年——為「新常態繁榮」〔New-Normal Boom〕，這是引用投資管理機構PIMCO創辦人比爾．葛洛斯〔Bill Gross〕於2009年提出而隨後趨於普及的用語。)

可是，這些泡沫實在沒什麼新奇之處，本質上並不新穎。它們大體上都是重複發生的相同現象，都是經過口耳相傳渲染的新時代故事，都是對於某種投資產生特殊感受的集體狂熱。

資訊科技進步可能加速其動態發展程序。投資型態的改變可能也是個影響因素。單戶住宅市場的國際投資人與投資機構的興起，及其造成的衝擊，近年來也特別明顯。可是，泡沫現象的基本性質仍然相同。將來我們勢必還會看到這類更大的泡沫，每個泡沫都是建構在不同的新時代敘述上，我們也會發明新名詞來稱呼它們。

我在2013年年中造訪哥倫比亞時，並沒有預期會聽到有關住宅泡沫的事情。可是，我實際上卻不斷聽說當地房地產榮景的神奇故事。當我搭車行經海濱度假小鎮卡塔赫納(Cartagena)，司機指著幾間外表看不出有何特別的房子說，最近的賣價已超過好幾百萬美元。

哥倫比亞中央銀行(Banco de la República)的網頁刊載了三大都市，即波哥大(Bogotá)、麥德林(Medellín)與卡利(Cali)的住宅房價指數。該指數顯示，住宅實質價格(經過通貨膨脹調整)從2004年以來上漲69%。這種上漲速度勾起我們對美國過去經驗的回憶——美國S&P／凱斯－席勒十大都市房價指數(S&P Case-Shiller Ten-City Home Price Index)由1997年底部衡量到2006年峰位，實質價格漲幅為131%。

哥倫比亞與全球各地泡沫所展現的脆弱性質，顯示我們對於這些現象仍然缺乏理解。「投機性泡沫」究竟是什麼？《牛津英文字典》對於「泡沫」的定義為「任何脆弱、不具實質內涵、空洞或沒有價值的東西；騙人的伎倆。17世紀以來，這個名詞經常泛指騙人的商業或財務詭計。」問題是：「伎倆」(show)與「詭計」(scheme)蘊含著故意創造的意思，不是那種非人為蓄意設計的普遍社會現象。

泡沫這個名詞的使用，或許有些浮濫。尤金．法馬(Eugene Fama)顯然這麼認為。法馬是「效率市場理論」(efficient markets hypothesis)的最主要倡導者，他否認有所謂的泡沫存在。根據2014年諾貝爾獎演講，他表示泡沫這個字眼指的是「非理性的價格劇烈上漲，其中蘊含著可預測的劇烈下跌3。」如果這就是泡沫的定義，而且「可預測」是說我們可以指定泡沫將破裂的日期，那麼我同意沒有明確證據顯示泡沫存在。可是，這並不是我對泡沫的定義，因為投機市場完全缺乏這種可預測性質。

本書第二版嘗試提供更符合現代人用法的「泡沫」定義。在這個定義(請參考第1章)所描述的情況下，與價格相關的新聞愈來愈容易鼓舞投資人的熱忱，就像某種流行性心理傳染病一樣。這似乎最能呼應這個字眼一般使用上的最重要意涵。

這個定義還蘊含著另一種言外之意，說明「精明資金」為何難以針對泡沫逆向操作而賺錢：泡沫產生的心理感染，讓人們普遍認為價格上漲是有根據的，所以參與泡沫的投機活動幾乎可以視為理性。可是，這並不理性。

每個國家的故事都不同，各自反映其本身的狀況，未必與其他國家的故事相互一致。舉例來說，哥倫比亞目前適用的故事，顯示這個國家在胡安．曼紐爾．桑托斯總統(Juan Manuel Santos Calderón)領導之下，已經把通貨膨脹與利率控制到已開發國家的水準，而且幾乎已經完全排除了哥倫比亞革命武裝力量(FARC)的威脅，因此為哥倫比亞經濟注入新生命力。這是個很好的故事，足以驅動一波住宅泡沫行情。

「新時代」敘述讓人們對投資報酬的期待變高，但這些人的信心未必也跟著提高。泡沫膨脹期間的期待變高，通常屬於一廂情願的想法，而不是信心的象徵。泡沫期間，似乎會瀰漫一種滿足感，成為社會心理的一種層面，雖然這一切就個人的立場來看未必認為沒有風險。

事實上，泡沫擴展期間，一旦談到風險，人們未必懷有足夠信心。請參考圖5.4，這份圖表顯示2004年美國股市創歷史新高時，投資人對股價的信心實際上極低。人們感受到某種程度的風險。另外，這些年來，卡爾．凱斯(Karl Case)和我針對住宅購買者所做的統計調查，我們詢問最近購買住宅的受訪者：「目前在這個地區購買房子涉及：(一)很高風險；(二)某種程度的風險；(三)沒有或很低風險？」答案頗令人困惑。2004年，當房屋市場價格上漲速度最快時，只有19%的人選擇「沒有或很低風險」。所以，泡沫行情中並不是每個人都認為「房屋價格永遠不會下跌」，雖然他們總是被認為抱著這種信念。2009年，美國景氣歷經1930年代經濟大恐慌以來的最嚴重衰退，我們的調查顯示，選擇「沒有或很低風險」的回應者反而更少，只有17.2%4。

處在泡沫行情發展期間的心理氛圍裡，群眾只是不太在意價格可能下跌的想法，而不是確信價格絕對不會下跌。流行的「新時代」敘述並不是某種蘊含著堅定信念的新思維——對多數人來說，這只是用以合理化他人或自己行為的藉口。

泡沫基本上是一種微妙的社會心理現象，因此很難控制。自從前次金融危機發生以來而實行的法規措施，或許有助於減緩未來的泡沫，但這些措施是否足夠，則還有待觀察。

住宅價格缺乏高流動性的公開市場，無法讓那些對住宅泡沫心存懷疑的人建立空頭部位；如果有這樣的機制，則市場價格就會反映這些人的懷疑。如同第11章將討論的，如果很難放空市場，則無法符合效率市場理論的基本前提之一。所謂的「精明資金」雖然可以停止投資住宅市場，但除此之外，就沒有其他辦法採取行動阻止其他人持續推升價格。舉例來說，不論來自世界任何地方，一大群投資人只要找到適當的理由，就可以推升地區性住宅價格到達瘋狂的水準；或任何大型機構投資人，只要耍些適當手段，也同樣可以辦到這點。一旦缺少放空市場的管道，沒有任何值得信賴的理論敢說這些人辦不到。很多人試圖建立單一家庭住宅的放空方法，但截至目前為止似乎沒有具體結果。

過去幾年來，像黑石集團(Blackstone Group)之類的高技術法人玩家開始投資單一家庭住宅，這些玩家的出現可能改變住宅價格泡沫的動態性質，減少這些市場每個月份的動能。可是，住宅價格偏高的短期動能，以及長期性房地產泡沫，顯然還會繼續存在。

泡沫這個字眼很容易讓人們聯想到不斷擴大的肥皂泡沫，它們最終都注定會突然破裂。可是，投機性泡沫並不容易結束；事實上，它們可能稍微縮小，然後隨著故事變動，又開始重新膨脹。

把這一系列插曲視為投機性傳染病，或許更為精確。我們知道原來的傳染病逐漸消失之後，由於新病毒出現，或某種環境因素造成傳染速度加快，可能又會爆發新的傳染病。同樣的，如果出現有關經濟的新敘述，或這些新故事足夠聳動而得以點燃新一波投資構想，則新的投機泡沫隨時可能捲土重來。

美國發生在1920年代的多頭市場(高點落在1929年10月)，情況就是如此。我們經常扭曲了這段歷史發展，誤以為泡沫是一段期間的價格飆漲，然後行情突然逆轉，出現重大而斷然的崩盤。事實上，「黑色星期二之後」曾經發生一波主要多頭走勢，帶動股票實質價格反彈，1930年甚至曾經收復先前崩跌的半數失土。然後再出現第二次崩盤，但1932年到1937年之間又出現另一波多頭行情，接著又發生第三次崩盤。

自從本書第二版問世以來，本書第一版介紹的本益比概念引起相當廣泛的討論，這是由哈佛大學約翰．康貝爾教授(John Campbell)和我共同發展的分析工具：實質價格除以10年期平均實質盈餘。媒體似乎採納了我過去曾經使用的名稱，CAPE(Cyclically Adjusted Price-Earnings ratio，景氣循環調整本益比)，我現在也就這麼稱呼它了。不論本書的哪個版本，這個本益比的走勢圖，一律都安排在第1章的第3個圖表，雖然稍早版本沒有採用CAPE一詞。這個數據可以視為傳統本益比針對經濟循環進行調整之後的版本；傳統本益比是採用一年期盈餘計算。根據經濟循環做調整，也就是採用長期平均盈餘計算本益比，如此可以避免傳統本益比因為景氣由衰退谷底回升而產生的突兀跳升。

本書之所以做第三次改版，一方面是受到我和喬治．艾克羅夫(George Akerlof)合作出版《動物本能》(Animal Spirits)的影響。《動物本能》書名意味著該書討論的主題，和《非理性繁榮》之間有所重疊，確實如此。「animal spirits」(拉丁文為spiritus animalis)這個古老的名詞，指的是人類行為基本驅動力量的波動；經濟學家約翰．梅納．凱恩斯(John Maynard Keynes)重新使用這個名詞，代表某些缺乏基本心理穩定性的經濟觀點。不論是非理性繁榮或動物本能的波動，兩者都是我們生命的重要成分。我們仍然要召喚社會科學的整體力量，嘗試瞭解它們。

本書內容結構

本書重複刊載2005年和2000年版本的序言，讓讀者多少得以感受本書如何隨著金融行情起伏而演變。2005年的序言完成於「所有權社會泡沫」剛要發展到顛峰之前。2000年版本，也就是本書第一版的序言，則完成於「千禧年泡沫」剛發展到顛峰之時。

本書正文最初三章向讀者介紹三個主要市場行情起伏的歷史背景：股票市場、債券市場，以及房地產市場。第2章是本版新增添的部分，藉以回應人們擔心債券市場可能趨於泡沫化的普遍疑慮。這三章內容將帶領讀者瀏覽三大市場曾經發生的重大波動，大致瞭解市場趨勢的整體狀況。

本書第I篇討論驅動市場泡沫的結構性因素。首先，第4章討論造成市場波動的外來衝擊性因素，即來自市場之外的事件，譬如政治、技術或人口學方面的因素。本章列舉的外來衝擊性因素，最終透過對投資人心理層面的影響而引發了股票市場最近的三波大多頭行情——1982-2000年的「千禧年繁榮」(Millennium Boom)、2003-2007年的「所有權社會繁榮」(Ownership-Society Boom)，以及2009年到目前的「新常態繁榮」(New-Normal Boom)。即使到了今天，我們仍然有必要瞭解過去導致繁榮行情的外來衝擊性因素，從中體會可能引發未來繁榮的各種驅動力量。

本書第II篇探討進一步強化投機泡沫結構的文化因素。第6章處理新聞媒體，這部分內容很重要，因為媒體擴大渲染投資人傳播的敘述，而且經常不理會故事的有效性。第7章分析所謂的「新時代」理論，這些理論偶爾會自然產生。本版的這方面分析同時適用於股票市場與房地產市場。這些理論之所以會趨於流行，似乎是源自於市場活動本身，而不是來自於針對這些敘述真正價值的客觀分析。第8章觀察過去半世紀以來全球各地主要股票市場的繁榮行情，並闡述與之相關的新時代理論。

本書第III篇闡述引發市場行為的心理因素。根據第9章的論點，由於經濟與金融理論不足以界定市場的真正價值，而且這些價值太難以計算，所以群眾只好仰賴某種心理因素來界定市場價值。第10章探討社會心理學和社會學的某些重要研究成果，協助我們瞭解為什麼如此眾多的人會在同時改變看法。

本書第IV篇探索學術界和一般人如何試圖將市場泡沫合理化。第11章詳述市場理論；第12章討論某些經常在泡沫發展期間流傳的理論，這些理論總是指稱群眾剛從某些重要事實之中得到啟示——雖然這些「事實」大有疑問，或已經存在相當時間。

本書第V篇，第13章討論投機泡沫對個人投資者、機構投資人與政府單位的意涵。這裡為迫切需要變革的政策開出幾帖藥方，藉以處理股票市場與房地產市場目前呈現的問題，並建議個人投資者透過幾種方式降低曝險，避免因為泡沫「破裂」而受害。

本書第三版另外增添了2013年12月在斯德哥爾摩舉行的諾貝爾獎頒獎儀式致詞講稿修訂版(參考本書附錄)。這篇講稿從更寬廣的角度談及書中許多論述，另外也提供學術界談論此書基本結論的一些參考資料。

我設立了一個網站(irrationalexuberance.com)，專門提供有關本書主題的新資訊，並定期更新本書的某些資料與圖表。

第三版序

人們可能會想，導致2007-2009年世界金融危機的投機性泡沫，自從崩解以來已經過了好幾年，想必大家都已處在截然不同的後泡沫化世界。人們可能認為，我們已經「學到教訓」，再也不會爭先恐後盲目追價——正如同危機爆發前的情況，使得萌芽之中的泡沫得以持續膨脹。可是，自從前述危機發生以來，泡沫的跡象顯然仍加速發展。不論是美國或其他國家，股票與債券價格都飆升到偏高水準，很多國家的房價漲勢也銳不可擋。這一切並沒有因為各種負面發展而減緩，如全球經濟由前一波金融危機之中復甦的遲緩步調，以及緊張的國際政治局勢——加...

第三版序 　 007
第二版序(2005年) 　 019
第一版序(2000年) 027
謝詞 033

第1章 股票市場的歷史回顧 039
第2章 債券市場的歷史回顧 055
第3章 房地產市場的歷史回顧 067

第I篇：結構性因素
第4章 外來衝擊性因素：網際網路、資本爆發，以及其他事件 099
第5章 擴大機制：自然形成的龐氏騙局 147

第II篇 文化因素
第6章 新聞媒體 193
第7章 新時代經濟思維 225
第8章 全球各地的新時代與泡沫行情 269

第III篇 心理因素
第9章 市場的心理定錨 289
第10章 群眾行為與流行病 305

第IV篇 過度繁榮的合理化解釋
第11章 效率市場、隨機漫步與泡沫理論 333
第12章 投資人的學習，以及忘卻 361

第V篇 行動呼籲
第13章 自由社會中的投機性波動 377
【附錄】諾貝爾獎講座：投機性資產價格 397
註釋 448
參考書目

第三版序 　 007
第二版序(2005年) 　 019
第一版序(2000年) 027
謝詞 033

第1章 股票市場的歷史回顧 039
第2章 債券市場的歷史回顧 055
第3章 房地產市場的歷史回顧 067

第I篇：結構性因素
第4章...