股市真規則：晉升專業投資人的五項金律

推薦序：擁有一套系統化投資邏輯和強化「護城河」選股概念！　012
前言　014
謝詞　020
導論：挑選好股票不容易　022
重點是企業體質　023
長期方法為王　024
自信的勇氣　025
投資從此開始　026

第1章　成功投資股票的五項金律　030
做好準備工作　031
尋找經濟護城河　032
安全邊際　033
長期持有　035
知道何時賣出　039
投資人檢查清單：成功投資股票的五項金律　043

第2章　避免觸犯的七項錯誤　044
試圖揮出全壘打　045
相信這次不相同　046
愛上所投資的股票　047
因為行情暴跌而恐慌　047
試圖掌握市場進出時效　049
忽略股票價值　050
相信企業盈餘代表一切    　051
投資人檢查清單：七項應避免錯誤　052

第3章　經濟護城河　054
評估獲利能力　056
建構經濟護城河　059
能夠持續多久？　068
產業分析　072
投資人檢視清單：經濟護城河　074

第4章　投資語言　076
基本觀念　077
資金流向　079
財務報表的實務運用　081
投資人檢視清單：投資語言　088

第5章　財務報表　090
資產負債表　091
損益表　102
現金流量表　112
結論　122
投資人檢視清單：財務報表　126

第6章　分析企業的經營狀況：基本概念　128
成長　129
獲利能力　136
財務健全程度　149
負面條件　153
結論　155
投資人檢視清單：分析企業經營狀況：基本概念　156

第7章　企業分析：管理　158
薪酬　159
特性　165
事業經營　167
投資人檢視清單：分析企業經營狀況：管理　171

第8章　避免財務造假    172
六種警訊　173
其他七種應該留意的陷阱　177
投資人檢視清單：避免財務造假　185

第9章　價值評估：基本概念　186
支付高價通常不智　188
審慎運用各種股價比率　190
認同盈餘殖利率　199
投資人檢視清單：價值評估：基本概念　202

第10章　價值評估：內含價值    204
現金流量、現值、折現率    205
計算現值　209
折現率　211
計算永續價值　214
安全邊際　219
結論　221
投資人檢視清單：價值評估：內含價值　223

第11章　　總結：綜合討論    224
超微半導體（AMD）    224
生邁公司（Biomet）    235
結論　248

第12章　十分鐘的檢定　250
第一分鐘：企業是否得以通過門檻的最低標？　251
第二分鐘：企業是否曾經創造營業利潤？　252
第三分鐘：企業營運是否能夠穩定創造現金流量？　252
第四分鐘：股東權益報酬率是否穩定超過10％？財務槓桿是否合理？253
第五分鐘：盈餘成長穩定或波動劇烈？　253
第六分鐘：資產負債表的健全程度如何？　254
第七分鐘：企業是否創造自由現金流量？　254
第八分鐘：究竟有多少被掩飾的「特殊費用」？　255
第九分鐘：過去幾年來，公司在外流通股數是否顯著增加？　256
第十分鐘：檢定完後的工作　256

第13章　市場導覽　260
何處尋找　261
結論　263

第14章　醫療保健　266
醫療保健業者的經濟護城河　267
藥物　269
副廠藥物業者　277
生化科技業者　279
醫療器材業者　283
醫療保險∕管理式醫療業者　286
投資人檢視清單：醫療保健　290

第15章　消費者服務　292
日常可見的企業　293
餐廳業　294
零售業　298
結論　304
投資人檢視清單：消費者服務　306

第16章　商業服務　308
業務外包趨勢　309
商業服務業者的經濟護城河　310
技術為主的事業　311
人力為主的事業　314
硬體資產為主的事業　317
投資人檢視清單：商業服務　321

第17章　銀行　322
關鍵在於風險　324
管理信用風險　325
販售流動性　327
管理利率風險　329
銀行的經濟護城河　332
銀行業者的成功特質　335
投資人檢視清單：銀行　341

第18章　資產管理與保險　342
資產管理　343
人壽保險業者　350
產物∕意外保險　354
投資人檢視清單：資產管理與保險　362

第19章　軟體　364
軟體產業的部門　365
軟體產業的經濟護城河　368
軟體產業會計入門介紹　369
警訊　370
軟體公司的成功特質　372
軟體業者有什麼缺失？　374
結論　375
投資人檢視清單：軟體　376

第20章　硬體　378
硬體產業的驅動力量　379
硬體產業的動態結構　380
硬體業者的經濟護城河　382
硬體公司的成功特質　387
投資人檢視清單：硬體　389

第21章　媒體　390
媒體業者如何賺錢　391
媒體的經濟護城河　393
出版業的利潤　395
廣播與有線電視　396
娛樂產業的投資　397
媒體業者的成功特質　399
投資人檢視清單：媒體　400

第22章　電信　402
電信產業的經濟條件　404
電信產業的經濟護城河　407
電信業者的成功特質　410
結論　414
投資人檢視清單：電信　415

第23章　消費品　416
消費品業者如何賺錢　417
主要成長策略　417
消費品行業的缺失　421
消費品業者的經濟護城河　423
消費品業者的成功特質　426
結論　429
投資人檢視清單：消費品　430

第24章　工業物料　432
經濟循環的問題　433
基本物料業者的經濟護城河　436
工業物料業者的經濟護城河　437
工業物料業者的成功特質　440
警訊　442
尋找工業物料部門的投資機會　446
投資人檢視清單：工業物料　447

第25章　能源　448
來自地下　448
輸送管道業　450
煉油廠業者　450
消費者　451
提供服務　451
商品價格的衝擊　453
能源業者的經濟護城河　455
能源業者的成功特質　457
能源部門的相關風險　458
結論　460
投資人檢視清單：能源　461
第26章　　公用事業　462
基本電力事業　463
管制，管制，管制　465
公用事業的財務特性　466
公用事業的成功特質　467
公用事業部門面臨的風險因素　469
大局　470
投資人檢視清單：公用事業　471

附錄　472
推薦讀物　480
晨星公司提供資源　485

推薦序

擁有一套系統化投資邏輯和強化「護城河」選股概念！
——雷浩斯　價值投資者  財經作家

　　當巴菲特提出「護城河」這個隱喻之後，護城河就成了一個投資界重要卻讓人不知該從何著手判定的概念，如果你嘗試研究護城河這個概念，那你一定聽過派特．多爾西(Pat Dorsey)的知名著作——《護城河投資優勢》。

　　派特．多爾西是我最喜歡的作者之一，而這本《股市真規則》可以說是《護城河投資優勢》的升級版本。本書給了所有想擁有一套系統化投資邏輯和想要強化「護城河」選股概念的投資人閱讀。

　　在本書第一部分的章節，作者提供了一套投資分析的基礎觀念，包含護城河的判定、財報分析和個股評價法。第二部分作者則提供了13個產業分析案例，你可以從中看到作者如何實際運用前述原則，在幫助你深入學習的同時也提高你的腦內分析資料庫。

　　當你看完這本厚重投資書所提供的資訊之後，可能會擔心自己資訊超載的問題，或者擔心思考上遺漏的缺失。為了解決這個問題，作者很仔細地在每個章節最後加上了檢查清單，讓你能仔細運用本書的概念。從這兩點你可以發現派特．多爾西的投資理念明顯深受巴菲特的「護城河」原則和查理．蒙格的「檢查清單原則」所影響，但不只是影響，他還能轉化為投資實務上的系統操作。

　　本書讓我收穫豐富，多麼希望自己能在十多年前的大學時期開啟投資之路之時，就先看過這本書。不過現在再看也不遲，例如在我第一次看到本書第六章所提到的「獲利能力矩陣」概念，馬上就覺得這個概念很吸引人，所以我將其概念運用於台股分析，並得到很大的收穫；而這個概念在本書僅僅出現了四頁。想想這本厚達快500頁的書，以及後面第二部分的許多產業描述知識，這些豐富的知識能帶給你多大的幫助！

前言

——喬．曼索托（Joe Mansueto）
晨星公司創辦人兼執行長

　　身為晨星公司的創辦人，各位可能認為我個人的投資，應該以共同基金為主。事實上，我只持有少數幾種共同基金。我的所有投資，幾乎都是個別股票。雖然我熱愛基金，不過對股票更鍾情。對於不想費時從事研究的人來說，基金確實是很棒的投資工具。可是，如果各位喜歡研究個別企業，並自行投資個別股票，我認為應該完全不成問題且充滿樂趣。

　　我對於股票分析開始產生興趣，是在芝加哥大學念商學院的時代。當時，我學習了效率市場假說，該學說認為證券分析師整體而言不能提供真正有效的資訊。當然，這套學說並沒有讓我更熱衷於研究股票。如果買進一籃股票，結果都一樣，那麼花許多時間研究個別企業還有什麼意義呢？大學畢業之後，偶然之下讀了約翰．特雷恩（John Train）的《股市大亨》（Money Masters），還有華倫．巴菲特（Warren Buffett）的相關著作，嗯，這就有趣多了！

　　巴菲特運用的方法，既容易理解，也勾起我對於股票投資的熱情，讓我體會其中的樂趣與心智挑戰。另外，巴菲特與其他相同理念的價值投資人，他們的績效紀錄非常傑出。所以，我回頭閱讀了波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）的全部年度報告。我的人生也因此出現轉折。
我前往芝加哥的哈里斯合夥機構（Harris Associates）擔任證券分析師。我之所以挑選哈里斯，是因為我認同該機構採用的價值導向方法，和巴菲特採用的方法很類似，而且我也喜歡該處工作的人。這是一份很棒的工作，我和許多了不起的金融界人物共事——萊迪．麥格雷哥（Clyde MacGregor）、查克．麥奎德（Chuck McQuaid）、比爾．尼格倫（Bill Nygren）、拉夫．旺格（Ralph Wanger）、薛溫．祖克曼（Sherwin Zuckerman）等人。這些人都採用嚴謹、由下而上的投資方法，尋找價格低於真實價值的企業。當時，我的大部分時間都用於閱讀企業的年度報告、拜訪公司經理人，或跟我的同事們學習。我在此獲益良多。

　　關於晨星公司的構想，是來自於我學習股票分析的過程。我經常致電給我欣賞的基金經理人，向他們索取相關報告，譬如：柯特．林德納∕林德納基金（Kurt Lindner / Lindner Funds）、喬治．米凱利斯∕資源資本（George Michaelis / Source Capital）、麥克．普萊斯∕共同股份基金（Michael Price / Mutual Shares）、比爾．魯安∕紅杉基金（Bill Ruane / Sequoia Fund）、約翰．坦伯頓∕坦伯頓基金（John Templeton / Templeton Funds）、拉夫．旺格∕橡實（Ralph Wanger / Acorn）。我研究他們的持股，嘗試了解他們買進的理由。

　　有一天，面對著餐桌上擺滿的基金股東報告，我突然想到，如果有人把相關資料整理成一本書，應該很有幫助。就是因為如此靈機一動，我開始研究共同基金產業。我發現，整個產業的發展相當快速，但其實真正可用來協助投資人挑選基金的參考資料並不多。於是，晨星公司的發想就此萌生。

　　我辭掉哈里斯的股票分析師工作，把公寓的起居室整理為家庭辦公室，買了幾部個人電腦，然後開始工作。我寫信給所有的基金公司，索取相關資料，然後把資料逐筆輸入電腦，經過6個月之後，厚達400頁的《共同基金資料大全》（Mutual fund Sourcebook）就擺在我的桌上。1984年當時，如此深入的資料不容易取得，更不是區區32.50塊美金就能買到。舉例來說，《共同基金資料大全》提供各家基金投資組合的完整內容。單是彼得．林區（Peter Lynch）的麥哲倫基金（Magellan Fund），其投資組合的800支股票就佔了5頁篇幅。這本書的第一版，我賣了700多本，晨星公司也即將誕生。

　　為了要把股票分析的觀點，帶入共同基金世界，我們開始界定晨星的基金投資方法。現在回顧當時情況或許難以置信，但投資人當時購買共同基金，基本上就是參考最近的報酬績效表現，此外，沒了。晨星把嚴格的基本面分析方法引入基金產業。我們認為，謹慎研究基金持有的股票，就能夠更深入了解基金經理人的策略。所以，我們藉由股票分析的專業知識，提升基金分析的效率。

　　晨星剛開始的服務對象是基金投資人，但隨著時間經過，我們把客戶群擴展為全體投資人。換言之，我們的服務對象也包括股票投資人在內。這並不是漫無目的的企業擴張，而是對於股票分析熱衷投入的合理發展。我們愈是研究股票投資人可供運用的資訊，愈覺得我們可以提供獨特、創新而有用的服務。股票研究雖然沒有什麼新鮮事物，但很多既有產品實在過時了，並無多少幫助，我們自認可以在這方面做得更好。

　　我們的股票分析方法，基本上是採用班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和華倫．巴菲特倡導的價值型投資。對於我們來說，實在找不到更好的導師——我們深深感激他們二位對於投資人所做的貢獻。各位不難發現，我們的建議之中，蘊含著他們所主張的某些重要概念，譬如：安全邊際（margin of safety）與經濟護城河（economic moats）。關於他們使用的方法，我們加以系統化和擴張，並詳加解釋，使一般投資人都可以輕鬆運用。所以，我們將提供一套穩健的分析架構，可供各位自行擬定投資決策。

　　可是，我們並沒有「壟斷」投資市場的建議之聲。本書書末將附上一份閱讀清單，做為各位的閱讀指引。投資領域並無太多值得閱讀的好書，所以有了這份書單，想必各位可以更輕易品嘗這少數好書之中的樂趣。如果讀者尚未實行第一步，那麼我建議各位開始定期閱讀主要的商業雜誌，包括：《巴倫週刊》（Barron’s）、《商業週刊》（Business Week）、《富比士》（Forbes）、《財富》（Fortune），還有《華爾街日報》。很多投資人忽略了這方面的基本閱讀。關於我們的刊物，各位可以造訪我們的網站Morningstar.com，閱讀我們的投資快訊月刊《晨星股票投資人》（Morningstar StockInvestor）。我另外也推薦波克夏．海瑟威公司的年度報告，還有《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest），主要是因為這份刊物會深入訪問主要的基金經理人。

　　透過廣泛的閱讀，才能建構如同波克夏．海瑟威公司副董事長查理．蒙格（Charlie Munger）所謂的「多元思維模型框架」。廣泛比較許多企業，仔細觀察每家公司的情況，你逐漸就能歸納它們之所以成敗的共通因素，於是開始產生可供運用於各種情況的模型。然後，你必須問些問題：這個世界及產業如何發生變動？這些變動如何影響這家公司的營運展望？你將慢慢看到各種挑戰，以及投資的趣味所在。

　　本書作者派特．多爾西（Pat Dorsey）是晨星公司股票研究部門主管。他是個多才多藝的人，尤其擅長溝通，思緒清晰，舉止親切，經常能夠把複雜的問題提綱挈領地簡化，使得答案變得很明顯。與派特合作密切的伙伴，包括海伍德．凱利（Haywood Kelly）與凱薩琳．希利．奧德萊博（Catherine Gillis Odlebo），前者是晨星的證券分析主管與Morningstar.com總編輯，後者是證券部門總經理與零售業務主管。我們感謝他們三人對於晨星所做的的種種貢獻，包括做為本書架構的投資哲學。
成功投資人的共通特質之一，就是堅持獨立思考的能力。自己的想法不要因為「專家」的不同說法而動搖——包括我們在內。葛拉漢與巴菲特經常強調：「自己的推論是否正確，這才是你需要擔心的問題。」我希望各位抱持懷疑的態度閱讀本書，勇於挑戰我們的想法。最重要者，希望各位能夠學到某些指導原則，協助各位塑造自己的投資哲學。雖然沒有人可以保證各位投資一定成功，但讀者如果能夠引用本書的概念，獨立思考，應該會有所幫助。

導論

挑選好股票不容易

　　成功的投資很單純，但不容易。

　　1990年代大多頭市場的最大神秘特色之一，就是股票市場幾乎就像是每年賺取15％報酬的銀行儲蓄帳戶。你只要上街買本《財富雜誌》，打開電視收看一些CNBC新聞，然後上網開個帳戶，就等於踏上致富之路。不幸地，等到泡沫破裂，就如同許多投資人發現的：當事情看起來好到不像是真的，通常就不是真的。

　　挑選個別股票需要花工夫，需要投入大量的時間、精力（還有金錢）。如果想要輕鬆賺大錢，就如同第一次拿起高爾夫球桿就想創下好成績一樣，不切實際。此處沒有神奇的秘訣，也不保證成功。

　　以上是壞消息。至於好消息，則是挑選好股票的基本原則並不難了解。尋找這類股票的工具，也是大家只要花點小錢就能方便取得的——你不需要價格昂貴的軟體，也不需為了取得投資相關資訊或建議而砸大錢。你所需要的，只是耐心，稍微懂得如何閱讀財務報表，了解企業的競爭優勢所在，抱著適當程度的懷疑。這些通常都是一般人具備的條件。

　　投資涉及的基本程序很單純：分析企業，評估其股票價值。你只要能夠區別「好公司」與「好投資」之間的差異，避免將這兩個全然不同的概念弄混淆——就已經勝過很多投資人。（想想2000年的情況，思科〔Cisco〕本益比高達100倍。這無疑是家好公司，但絕對不是適合投資的好股票。）

　　記住，買股票等於成為某企業的部份所有者。把股票投資當做事業看待，更容易把注意力擺在該注意的事情上，譬如：現金流量，而不是無關緊要的現象，如股票每天的價格漲跌。

　　身為投資人，你的工作目標，就是找到好的事業，然後按照好價格買進。好企業會創造財富，然後隨著企業價值成長，股票價格也會跟著水漲船高。短期而言，股票市場的行情確實難以捉摸——好企業可能出現跳樓大拍賣的價格，賠錢企業可能價格飆漲——但長期而言，股價會反映企業的根本價值。

　　重點是企業體質

　　就本書秉持的哲學而言，我希望各位得以體認企業基本面上財務表現的重要性。對於那些把華爾街視為賭場的短線交易者來說，專業分析師建議的調升評等與價格型態等，或許是不錯的工具，但對於想要藉由股票累積財富的長期投資人，就沒有太大用途。各位如果想成為真正成功的長期投資人，就必須實際深入了解你所擁有股票的企業體質。

　　若企業經營順利，股價也會隨之走高；反之，事業經營如果遭遇困難，股票也會反映其問題。

　　舉例來說，沃爾瑪（Wal-Mart）的營運在1990年代中期遭遇亂流，成長速度放緩──這段期間的股價表現，基本上也呈現橫向盤整。反之，高露潔-棕欖（Colgate-Palmolive）則因為大力整頓其供應鏈，推出新的牙膏產品搶佔市佔率，使得1990年代末期的營運狀況理想，股價跟著大幅上揚。此處傳遞的訊息很清楚：公司的基本面條件將直接影響股價。

　　可是，這個原則只適用於長期，短期之內，股價可能基於種種理由而大幅波動，未必和企業的根本價值之間存在直接關聯。我們強烈建議，投資人應該重視企業的長期表現，因為短期價格走勢幾乎全然不可預測。

　　不妨回顧1990年代末期的網路狂熱時代。好（而且無趣）企業，譬如：保險公司、銀行或房地產業者，其股價本益比都非常低，雖然這些企業的內含價值並沒有顯著改變。反之，某些可預見未來不太可能賺錢的企業，股價卻高得離譜。

　　長期方法為王

　　「市場先生」如果會因帽子掉落而暫時情緒失控，我們強烈建議投資人不必花時間預測其行為。我們秉持的這種立場，顯然不孤獨。過去15年來，我們曾經接觸成千上萬個基金經理人，我們發現沒有任何傑出經理人，會花時間思考短期的行情走勢。反之，他們在意的，是如何尋找價值低估的股票，然後長期持有。

　　情況之所以如此，當然是有理由的。針對短期價格走勢下注，勢必會造成交易量大增，因此也會引發稅金和交易成本等問題。短期資本利得稅可能是長期稅金的兩倍，而且經常做交易也意味著佣金成本大增。如同本書第1章將討論的，對於投資組合來說，這類成本可能造成嚴重拖累；所以，儘可能降低這方面成本，是提升長期報酬的當務之急。

　　我們曾經見過針對共同基金報酬所做的長期研究報告：周轉率偏高的基金，其報酬績效通常不如較節制的同業，10年期間的差異約為每年1.5％。乍看之下，這項差異似乎不大，但可能意味著年度報酬10％與11.5％的差別，如果投資金額為＄10,000，10年的累積金額將近為＄3,800。這就是缺乏耐心所必須付出的代價。

　　自信的勇氣

　　最後，成功的選股，也代表投資人必須要有勇氣堅持與眾不同的立場。不論是哪家企業，其營運狀況永遠都會有不同意見，而且意見衝突最劇烈的企業，往往才是最佳投資。所以，身為投資人，你對於股票價值必須要有自己的觀點，除非有充分事實做為依據，才可以調整看法，但不能只因為看到負面新聞報導，或聽到某名嘴在電視上發表負面評論，就對自己的判斷產生懷疑。投資成功取決於個人紀律，而不是群眾認同與否。

　　投資從此開始

　　本書宗旨是協助各位如何獨立思考，不要理會日常的雜訊，擬定明智的長期投資決策。以下是相關程序。

　　首先，你需要發展自己的投資哲學，詳細內容請參考第1章。成功投資奠定於5個核心金律：

　　1.做好準備工作。
　　2.尋找具備顯著競爭優勢（或經濟護城河）的企業。
　　3.具備安全邊際。
　　4.長期持有。
　　5.知道何時賣出。

　　投資組合的建構，應該根據這5項原則；一旦掌握這5點，就可以開始學習如何評估企業。

　　其次，我準備退一步說明不該做哪些事情──因為避免犯錯往往是最有利的策略。第2章準備討論投資人最常犯的錯誤。如果知道如何避免這些錯誤，就等於領先一步。

　　第3章將說明如何分析相對優勢，或所謂的經濟護城河（economic moats），藉以區分卓越企業與平凡公司。我將解釋經濟護城河如何協助卓越企業保持其頂尖地位，以及這為何是區分出長期贏家或曇花乍現者的關鍵。想要真正分析一家企業，絕對有必要了解其經濟護城河的依據。

　　第4章到第7章說明如何分析上市公司的財務報表。首先，我會說明財務報表究竟是怎麼回事，包括重要科目代表的意義，以及各種不同的報表如何整合。等到各位懂得如何閱讀資產負債表和損益表之後，我會傳授各位一套涉及5個步驟的程序，告訴各位如何從適當角度觀察重要數據，了解企業的財務健全程度。我也會解釋如何評估企業的管理團隊。

　　第8章，我們會討論如何察覺企業引用激進的會計方法，投資人應該留意哪些警訊，避免投資組合暗藏可能爆發的地雷。

　　第9章與第10章將說明如何評估股票價值。各位會學習投資價值的根本理論，知道本益比等財務比率什麼情況下不足以做為參考，了解股票價格是否約略等於內含價值。最便宜的股票，未必是最佳投資；價格看似昂貴的股票，如果由其他角度觀察，實際上可能便宜。

　　第11章提供兩個個案研究，把前幾章討論的工具，引用到現實世界的企業，讓各位能夠體會基本分析程序的實務運用。

　　第12章準備介紹一套10分鐘的檢定程序，藉由快速簡便的權宜方法，協助各位篩除不值得花時間做進一步研究的企業。

　　第13章到第26章則是由晨星公司的股票分析團隊，提供各位分析股票市場各類股的相關技巧。由半導體到製藥公司，乃至於銀行等，對於市場上的每種股票，我們都會告訴大家如何做分析。各位將學習每種產業特殊的條件與性質，協助尋找具有潛力的類股與其中的個別股票，還有各個產業使用的術語。