金融投機史：揭開貪婪時代九大金融泡沫（二版）

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「書寫這類作品需要厚實的金融背景，並能穿插有趣的歷史軼事。有專業史學訓練，且曾任職於投資銀行的錢思樂，無疑完美地融合了兩者。」──Patrick Lane，《經濟學人》記者

「《金融投機史》中描述的事件（它們的本質從未改變），及人類總能讓經濟泡沫衝向巔峰的能力，是凱因斯的名言──『市場保持非理性的狀態，總比你能維持償付能力的時間還久』的最佳演繹！」

──Mercenary Trader，《商業內幕》記者

「現代投資人必備的借鑑讀物！……即使對於金融史已有概念的讀者，也能在本書發現嶄新詮釋與資料。……...

神風資本主義

1980年代日本的泡沫經濟

對日本這樣一個由國家主導的經濟體系來說，投機行為就像是與政府作對。投機的本質就是短視近利，尋求最大獲利，然而日本體制宣稱自己為長期主義者，相較於利益，更關注其他層面，如扶植重點產業等。儘管如此，1980年代時，投機風潮依舊蔓延到日本。它的影響深遠，以致在投機潮消退的五年後，日本經濟體系依舊殘破不堪。

地產狂熱

日本泡沫經濟的起點與重點為地產狂熱。在日本人心中，土地具有特殊意義。對於一個剛從封建奴役制度解放出來的社會而言，土地也代表著地位。日本地產價格居高不下的原因，還有一個：由鼓勵「長期投資」官員所制定的懲罰性資本利得稅，短期買賣的獲利須繳150％的稅金。財務省抑制土地買賣與製造一個低流動性不動產市場的做法，等於刺激土地投機。部分西方評論家甚至認為高房價其實是日本政府的秘密政策，迫使人民只能儲蓄，從而將這些存款投注在產業設備中。

在1956至1986年間，土地價格翻漲五十倍，物價卻只上漲一倍。在此期間，僅有1974年出現地價下跌。日本銀行深信地價不可能再次下跌，決定以土地取代現金流量，做為貸款擔保。1980年代末期，銀行的房地產抵押貸款增加，其中尤以小型公司最為常見。上漲的地價成為推動信貸體系的主力。

1987年12月初，來自世界各地中央銀行的代表齊聚在瑞士的巴塞爾，參加國際清算銀行會議，為銀行資本設立新的國際標準。日本代表在大會上取得一個重大讓步。在日本那錯綜複雜的交叉持股體系下，日本銀行手中握有許多其他公司的股票。大會同意可將一定比例的股票獲利視為日本銀行的資本。根據巴塞爾協議，日本銀行增加信貸（即製造錢）的能力，取決於東京交易所內的股價。在其他條件不變的情況下，如果銀行增加房地產貸款，土地與股票（日本公司的價值極度依賴房產價值）的價值將會升高，而上升的股價又將增加銀行交叉持股的價值，讓他們的資本額增長，從而允許銀行進行更多貸款業務。在全世界的中央銀行家認可下，一個循環性的協議誕生了，只要股價持續升高，信貸就能繼續擴張。這是泡沫經濟的致命缺陷。

股巿狂熱

在1980年代後期，日本股價的增長速度，為企業收益（包括利用財務工程投機所獲得的非持續性獲利）成長速度的三倍。東京股市出現了史上價格最不實在的股票：紡織類股的股價平均為企業收益的103倍，服務業為112倍，遠洋運輸類為176倍，農林漁牧業更高達驚人的319倍。進行私有化的日本航空業，其股價為年收益的400倍。西方投資者深信此種價格絕非合理，因此自1980年代中後期，開始賣出日本股。而他們的離開，代表日本股市不再受制於西方的「理性主義」，也不再受限於現金流量和信用分析等乏味的理論。相反地，傾向接受官方說法的日本人，對於股市中被高估的股價，一點也不懷疑。

在泡沫經濟時期，人們對於根本價值的忽略以多重方式體現。同一類型的股票，儘管營運與收益狀況皆不同，價格卻總是一起移動。股價根據市場占有率的提升而非公司獲利能力增加而變動。部分股票上漲的原因無他，只因比起動輒數百萬的NTT股票，這些股票的價格較可親。人們認為，總有一天，這些便宜的股票會追趕上那些熱門股的價格。公司發行新股時（稀釋現有的股東權利），股價上漲；公司宣布配股時，股價也上漲（儘管此舉只是單純分割股份，並沒有實際創造任何價值）。日本出口貿易的獲利率不斷下降，製造業的根基也不斷被掏空，股票依舊自顧自地上漲。1989年1月，昭和天皇過世，股票上漲；六個月後，東京遇上小規模地震，股市繼續漲。

在各種企圖解釋股票為何持續飛漲的合理化言論之下，還有個不容忽視的事實：不動產價格暴漲。不斷增加的信貸額度刺激了房價。截至1990年3月，短短五年內銀行貸款額度就增加了96兆日圓。其中有將近一半的資金流入專門投資房地產的小型公司。那些被稱為「非銀行」、管制寬鬆的消費信貸公司，其放出的房貸從1985年的22兆，在1989年底成長到80兆日圓。有時，這些公司甚至會給予抵押物件兩倍價值的貸款額度。隨著房價不斷升高，那些大學畢業的普通職員，其平均終身所得都不足以負擔東京市中心一間小小的公寓。購屋者不得不辦理需要好幾代、甚至幾百年才得以清償的房貸。

1990年，日本房地場市場的總價值約為2,000兆日圓，約為整個美國房市的四倍。光是東京皇居周圍的房地產總市值，就超過了一整個加州或甚至是加拿大的房產。低閒置率與外國金融企業急需租借辦公室的情況，帶來了東京的蓋屋潮，人們開心地數著東京灣之內的起重機數量，分析師也開始談論著「起重機指數」。NTT在東京市中心造起了高科技摩天大樓，外資也熱烈地以一平方米3,000美元的價格租下該棟大樓的辦公室，人們開始稱這棟大樓為「泡沫之塔」。隨著銀座的房地產價格飆升到一平方米5,000萬日幣後，在東京幾百米地底下構築地底城的計畫也開始醞釀。

與多數投機熱潮不同的地方在於，這些高科技企業的獲利前景不受重視，人們只關心這些公司資產負債表中的資產欄位。股票經紀公司稱這些公司為「地產股」，甚至連NTT的估價主要也是基於名下資產，而非在通訊科技領域的前景。東京電力公司由於手中握有大筆房產，股價迅速上漲，市值在1986年的增長甚至超過香港交易所的股票總值。「地產股」全日空的本益比也高達1200。有超過四分之三的公司土地被留做資產增值用。擁有交叉持股與「隱藏」土地資產的日本企業，本質上變成投資信託與房產的結合。這時，一般商業活動被視作無關緊要、甚至是拖累股價的負擔。

藝術品狂熱

1980年代的藝術市場，在各大拍賣行的強勢作風下逐漸產生改變。蘇富比的管理階層於1983年換血後，開始努力刺激藝術品的市場需求。潛在客戶不斷收到製作精美的公司雜誌，在大拍賣會開始前夕，還會舉辦奢華的盛宴。蘇富比為客戶提供貸款（稱為藝術品抵押貸款），為賣家提供保證價格，有時也會購買作品做為公司庫藏。拍賣商大肆鼓吹藝術作品的潛在投資價值，並發表記錄各收藏領域價格變化的「藝術市場指數」（Art Market Index）。藝術評論家羅伯特．休斯（Robert Hughes）認為，1980年代出現的藝術品投資信仰，是「20世紀下半葉人為的文化產物」。

事實上，將藝術品作為投資項目已非新鮮事。19世紀末，美國鋼鐵大亨、藝術品收藏家弗里克（Henry Clay Frick），就曾心滿意足地表示，「有些藝術品即便在名花有主的情況下，價值依舊以百倍、千倍的速度翻漲，比績優股還驚人。」然而，與股票相比，藝術品沒有理論上可評斷的價值。買主無法透過它產生的現金流、利息或本益比，來評斷何種買賣屬於謹慎投資、何者屬於投機。藝術家的作品一旦在拍賣會定價，等於為其他作品奠立基礎。如休斯所說，「藝術品的價格取決於真實或人為的稀缺性，加上純粹的非理性欲望，沒有任何事物比欲望更容易操控。」1980年代，處心積慮使用各種手段推廣藝術品收藏的西方拍賣商，遇上荷包滿滿的日本投機客，擦撞出史上最驚人的藝術品市場火花。

1986年，日本進口的海外藝術品總值翻為四倍。1987年春，日本保險公司安田火災海上保險株式會社花了近四千萬美金，買下梵谷的「向日葵」畫作，將近是過去任何單幅畫作價格的三倍，此事也立即登上新聞頭條。在國際股市崩盤後，日本投資者對股票產生戒心，幾個月後，藝術品市場的需求開始增加。股市崩盤的一週後，全世界最昂貴的鑽石（640萬美金）和全世界最貴的印刷書（590萬美元的古騰堡聖經）在拍賣會上賣出，買家皆為日本人。

1988年10月至1990年1月的十五個月期間，藝術品市場攀向高峰，進入「史上最轟動的藝術時期」。運往日本的眾多藝術戰利品，包括房地產商鶴卷智德買下的「琵耶蕊的婚禮」（Les Noces de Pierrette）。此畫為畢卡索藍色時期的未完成畫作，成交價為5,140萬美元。行事高調的鶴卷還給了仲介商1萬美元的小費。幾個月後，造紙商齋藤了英以8,250萬的天價，標下梵谷的「嘉舍醫生肖像」（Portrait of Dr. Gachet），又以7,800萬的價格買下雷諾瓦的「煎餅磨坊的舞會」（au Moulin de la Galette）。根據統計，法國印象派畫家的作品在1980年代末期的價格，是過去十五年的二十倍。在同時期內，道瓊指數甚至都沒能翻倍。弗里克對藝術品投資潛力的評估，確實為真。

金融公司也提供了額度接近抵押藝術品價值一半的通知貸款。丸小不動產更將價值1,200萬美元的莫迪里安尼（Amedeo Modigliani）畫作「猶太女人」（La Juive），切割成一股10萬美元的股份。該公司更設立基金，購買畢卡索、夏卡爾、雷諾瓦等大師的作品。參與者「在購買藝術作品的股份時，對於畫家的身分並不是太在意。他們期望獲得的是利潤而非一幅畫作。」畫作也被當成貸款的抵押品，以購買更多股票與房產。藝術市場成為財術的一環，泡沫時代的金融工具。

以古鑑今，以今映古

日本的泡沫經濟結合了過去數次投機狂熱的特徵。藝術品與高爾夫球證購買熱潮，讓人想起1630年代的荷蘭鬱金香投機。如同金融革命引發了1690年代的投機狂熱，布列敦森林體制的崩潰引發了現代金融革命，導致1980年代的泡沫經濟。在經濟鬆綁的過程中，非常容易引發投機狂熱。日本公司發行的附認股權債券，讓人想起1720年將年金轉換成南海股票事件。在這兩個事件裡，當股價上升，轉換的權利（1720年的年金、1980年代的認股權）也跟著增值，並再次造成股價上漲，形成一個循環。「主題」炒作—奇蹟般的癌症治療、從雞膽萃取出的愛滋病藥物，就如同南海狂熱期間荒謬的「泡沫公司」。日本政府准許銀行將持股視作資本，讓股價與信用創造產生關聯，重現1720年將約翰．羅密西西比計畫拖垮的致命危機。東京交易所內出現的人為操控與疏於管制下所誘發的貪腐行為，如同1920年代美國鍍金時代的再現。日本企業在泡沫經濟期間大舉購買海外資產的炫富行為，像極了美國於1901年超越倫敦成為世界經濟強權後興起的海外置產潮。在這兩個例子裡，投機熱的推手皆是傲慢的民族主義。泡沫經濟後發生的金融醜聞、資產縮水、銀行危機和長期的經濟萎靡，和美國的經濟大蕭條如出一轍。

或許，泡沫經濟充分闡述了當投資者深信擔負市場風險者是政府、而不是他們自身時（即經濟學家所謂的道德風險問題），會產生什麼樣的危機。1980年代後期，心存質疑的人們不斷被洗腦：日本政府不會讓股市崩潰、日本銀行與證券商「大到不會倒」。然而，幾年後，泡沫破滅，證明此種論調正是引導日本銀行走向毀滅一途的鬼火。

在金融世界，道德風險不是新鮮事。日本政府默許股市過分膨脹，如同1720年代的英國投資者，深信贊助南海公司的政府一定會保護他們免於損失。近期，1997年春，香港股市突然燒起一陣「紅籌股」熱潮，即那些設置在中國大陸、於香港上市的公司股票。這波熱潮背後的成因在於人們深信香港回歸後，大陸政客絕對會想盡辦法維護這些紅籌股的價格。1997年5月，和北京市政府有關連的創投公司北京控股成立，超額認購達到一千倍，申購預繳的金額甚至超過香港的貨幣供給。然而，數個月後，北京控股的股價與巔峰時期相比，跌了六成，紅籌股的光環煙消雲散。當投機市場出現「大到不能倒」的論調時，就是危機逼近之時！

（以上整理自本書第9章。）

神風資本主義

1980年代日本的泡沫經濟

對日本這樣一個由國家主導的經濟體系來說，投機行為就像是與政府作對。投機的本質就是短視近利，尋求最大獲利，然而日本體制宣稱自己為長期主義者，相較於利益，更關注其他層面，如扶植重點產業等。儘管如此，1980年代時，投機風潮依舊蔓延到日本。它的影響深遠，以致在投機潮消退的五年後，日本經濟體系依舊殘破不堪。

地產狂熱

日本泡沫經濟的起點與重點為地產狂熱。在日本人心中，土地具有特殊意義。對於一個剛從封建奴役制度解放出來的社會而言，土地也代表著地位。日本地產價格居高不下的原...

序

前言

徘徊在理性與瘋狂之間

一位歷史學家的金融投機史觀

「我年輕時，人們叫我賭徒；隨著我操作的規模提高，人們叫我投機者；現在，我是他們口中的銀行家。但我所做的，一直是同一件事。」──英王愛德華七世的私人銀行家

在這個時代，「投機」這個話題已然掀起一股空前的熱潮。外幣危機、股市泡沫與崩盤、金融衍生商品災難、科技創新等時下的財經新聞裡，大多有投機者隱伏其中。美國每天有數百萬名股票散戶參與股市交易。美國於1990年代的經濟榮景，大部分要歸因於大量湧入股市的資金。投資熱潮帶動新公司如雨後春筍般冒出頭，促使舊企業間的購併，也讓企業與投資人願意將獲利用於投資及消費，刺激了經濟成長。經濟榮景的大泡泡在我們眼前吹起來，它的穩定性自然成為眾人的焦點。

投機的兩樣評價

關於投機，眾說紛紜。許多政治人物（包括幾位亞洲政治家）宣稱，全球經濟已成為投機者的俘虜。根據他們的看法，投機者就像寄生蟲，受到貪婪與恐懼的驅使，不斷創造金融危機，再從中獲利；他們是絕對的個人主義者，更是欲望的奴隸，他們的勝利與挫敗，反映了大眾有限的智識。這些政治家認為，只有獵捕這頭嗜血的猛獸，國家的經濟才能穩妥。另一派（主要為西方經濟學家）則抱持著截然不同的觀點。他們認為在本質上，投機是一種無害行為，是資本主義得以順利運作的必要條件。根據此一觀點，投機者如同傳遞資訊的導管，藉由他們，通貨膨脹現象或颶風對咖啡生產的影響等資訊，得以順利地反映在價格上。如果沒有投機者，市場將瓶頸處處，金融危機也會更頻繁。此外，許多新技術（如網際網路）在創始之初，也非常依賴股市投機者的活動。這些經濟學家認為，抑制投機者將讓資本主義失去活力。

何謂投機？

儘管投機一詞總能引起永無止境的激辯，它的定義卻依舊曖昧不明。到了18世紀晚期，此一詞彙終於有了定義，但內容仍極不精確。沃波爾（Horace Walpole） 在一封日期為1774年5月1日的信件中， 形容下議院議員兼銀行家柯布魯克（GeorgeColebrooke）為「投機行為的殉道者」。當時，柯布魯克企圖壟斷布織品染印所使用的明礬，卻不幸失敗破產。兩年後，亞當．斯密（Adam Smith）在《國富論》（The Wealth of Nations）中表示，「有時……透過所謂的投機交易」，可以迅速累積財富。然而，亞當．斯密口中的「投機商人」，並非金融操盤者，反而更像是企業家：

（這些人）專門從事非屬常規、既有並為人熟知的交易。今年，他從事玉米買賣，明年他又成了茶葉商。當他們預見某一交易出現不尋常的獲利機會，就進入市場；在預見該行業的獲利回歸正常水平後，又立刻抽身。

在亞當．斯密眼中，投機者隨時伺機追求短期獲利機會：他們的資金是流動的，而傳統商人的資金或多或少是固定的。凱因斯（John Maynard Keynes）承繼了此一論點，他認為所謂的「企業」，是以「預測某一資產的畢生預期收益」為目標；相反地，「投機」則是「預測市場心理的活動」。

投機與投資

傳統上，投機的定義是從變動的市場價格中獲利的企圖。因此，為了預期的資本獲利而放棄現有收入，自然屬於投機行為。投機為主動，投資則屬被動。根據奧地利經濟學家熊彼得（J. A. Schumpeter ）的看法，「投機者與投資者的最大不同，在於他們對『交易』企圖的有無，像是從波動的證券價格中獲利的意圖。」

區隔投資與投機的界線是如此模糊，因而有人認為，投機就是失利的投資；而投資則是成功的投機。華爾街的幽默大師施韋德（Fred Schwed）就曾說，釐清投資與投機，就像在「對苦惱的青少年解釋愛情與激情的差異。他知道兩者不同，但差異如此細微，無助於解開他的困惑。」施韋德認為可以從立足點區分兩者：投資者的主要目的為保存資本；投機者則是增加財富。如他所說，「投機是努力讓小錢變大錢（或許不太成功）；投資則是努力讓大錢不要變小（比較容易成功）。」

投機與賭博

要區辨投機與賭博的定義，也有相似的困境。不智的投資稱為投機，粗劣的投機往往被說成賭博。美國金融家巴魯克（Bernard Baruch）曾在一次商業提案中使用了「賭博」一詞，因而被皮爾龐特．摩根（Pierpont Morgan）當面斥責。後來，巴魯克回憶道，「沒有任何一種投資是零風險、不帶任何賭博色彩。」投機與賭博在心理狀態上，幾乎無從分辨：兩者都是對財富的欲望，兩者都有成癮的高風險，兩者都常有欺騙行為，也都仰賴情緒控管才能成功。*

投機者與鍊金術士

儘管每個人對投機的定義不同， 卻都保有幾分原初的哲理；簡單說，投機就是在缺乏穩固的事實基礎上思考或推論。根據17世紀的定義，投機者是「沉溺於秘密觀察或研究之人」。金融投機者與鍊金術士異曲同工；投機者不斷構思深奧的理論，企圖點紙成金，卻鮮少成功。† 有時，投資者也會尋求占星術或靈媒的幫助。直到今日，紐約還有個占星家基金（Astrologer’s Fund），保證「自然運勢水準的獲利」。

人面對未知，往往會訴諸占星或靈媒。我們稱金融不確定性為「風險」。經濟學家也從風險來區分賭博與投機：賭博是出於消遣而故意製造新風險；投機則因假設資本活動必然存在風險而為。‡ 換句話說，賭徒押注賽馬是創造風險；投機者購買股票，只是移轉既存的風險。一般認為投機的風險高於投資。證券分析師葛拉漢（Benjamin Graham）認為，投資需要「安全邊際」（margin of safety），如此才能在未預期的不利狀況下保有本金價值。相較於花時間研究並推算潛在獲利的投資行為，資訊不完全或隨興的投資偏屬投機。葛拉漢更說，借錢買股也是投機。資本家面臨的風險幅度介於謹慎投資與輕率賭博之間。投機也落在此兩者間。

歷史學家的觀點

現代經濟學理論認為市場是有效率的（如股價總是能反映公司的內隱價值），投機者不過是企圖善用資金的理性經濟個體，投機史只是枯燥乏味的紀事。效率市場的世界，沒有衝動本能，沒有從眾行為，也沒有貪婪與恐懼，更沒有見風轉舵的投機者與非理性的投機泡沫。然而我認為，從古至今的投機者活動，遠比經濟學家形容得更有意思、更多樣化且成果斐然。我的看法更近於大文豪狄更斯的朋友麥凱（Charles Mackay）的見解。他是《異常流行幻象與群眾瘋狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）的作者，是以文字記述鬱金香狂潮、密西西比陰謀和南海泡沫的第一人。麥凱認為，投機狂熱是社會偶然臣服於幻象與群眾狂熱的體現：「人，和動物一樣，總是集體陷入瘋狂，再一個接著一個，慢慢恢復理智。」

本書寫作焦點

對於投機狂熱的歷史記載，麥凱的文字極其珍貴。此刻的我認為，是時候來重新審視此議題了。但我無意創作一部詳細的投機史，這樣的作品只會過於龐雜且重複，永遠也寫不完。我將寫作焦點轉為當時的經濟大國（從17世紀的荷蘭到1980年代的日本）如何出現投機風潮，偶而穿插今日的投機事件。我認為只有放眼社會脈絡，才能透析投機行為。因此，投機史不能單純視為經濟事件，而必須包含社會歷史。另外，由於規範市場運作的法令是由政府制定與執行，故而政治人物的行為與態度顯得格外重要。無數的例子顯示，許多政客為了自身利益，反過來刺激投機狂熱。* 此外，我希望能保留幾分麥凱的熱誠，讓讀者體會「（投機）這個主題所引發的興趣，許多小說家望塵莫及……因為看到致富機會而陷入瘋狂、理智瞬間全失的一群人，拒絕相信眼前不過是虛假幻象，有如追逐引人誤入險境的鬼火。眼前這幅景象，怎麼會枯燥乏味或毫無意義？」

序

前言

徘徊在理性與瘋狂之間

一位歷史學家的金融投機史觀

「我年輕時，人們叫我賭徒；隨著我操作的規模提高，人們叫我投機者；現在，我是他們口中的銀行家。但我所做的，一直是同一件事。」──英王愛德華七世的私人銀行家

在這個時代，「投機」這個話題已然掀起一股空前的熱潮。外幣危機、股市泡沫與崩盤、金融衍生商品災難、科技創新等時下的財經新聞裡，大多有投機者隱伏其中。美國每天有數百萬名股票散戶參與股市交易。美國於1990年代的經濟榮景，大部分要歸因於大量湧入股市的資金。投資熱潮帶動新公司如雨後春筍般冒出頭，促...

前 言　徘徊在理性與瘋狂之間──一位歷史學家的金融投機史觀
第1章　泡沫世界──金融投機溯源與鬱金香狂熱
第2章　交易巷內的投機事業──1690年代倫敦的股票經紀熱潮
第3章　南海泡沫──1720年英國的投機騙局
第4章　愚人金──1820年代的新興巿場投資熱
第5章　富貴快車──1845年動搖國本的鐵道狂熱
第6章　強盜大亨──鍍金時代的投機群像
第7章　新時代的終結──1929年股災與其影響
第8章　牛仔資本主義──從布列頓森林協議到垃圾債券大王米爾肯
第9章　神風資本主義──1980年代日本的泡沫經濟
後 記　迴盪於自由與約束之間──欲經世濟民卻誤盡蒼生的經濟學家

前 言　徘徊在理性與瘋狂之間──一位歷史學家的金融投機史觀
第1章　泡沫世界──金融投機溯源與鬱金香狂熱
第2章　交易巷內的投機事業──1690年代倫敦的股票經紀熱潮
第3章　南海泡沫──1720年英國的投機騙局
第4章　愚人金──1820年代的新興巿場投資熱
第5章　富貴快車──1845年動搖國本的鐵道狂熱
第6章　強盜大亨──鍍金時代的投機群像
第7章　新時代的終結──1929年股災與其影響
第8章　牛仔資本主義──從布列頓森林協議到垃圾債券大王米爾肯
第9章　神風資本主義──1980年代日本的泡沫經濟
後 記　迴盪於自由與約...