泡沫沉思錄：低利率的疲勞、失靈的價格與「便宜錢」對我們的掠奪

第一章　質疑的必要

英國經濟學家約翰．彌爾（John Stuart Mill）在他1859年出版的著作《論自由》（On Liberty）裡曾寫道：

在目前這個被形容為「缺乏信仰卻又懼於懷疑」的時代裡，人們雖然具有信任感，卻對某些想法之真實性不那麼肯定，只因為若沒有它們作為依歸，人們不知該如何是好。一個不被大眾挑戰的想法，並非全因為它源自於真實性，而是它對社會的重要性。

一百五十年過去了，密爾的話──形容我們不願質疑我們的信仰架構，這正是我們對央行態度的最佳詮釋。做為貨幣的管控者──具備貨幣交換媒介以及價值儲存雙功能的經濟必備機構，央行在社會上具有至關重要的地位。社會大眾多半不會質疑央行的多數決策，主要在於央行的角色如此不可或缺，而不是我們認為央行的決策正確無誤。我們默許它的想法與解決經濟問題的方式：亦即利用低利率不斷降低購買力，是創造未來經濟穩定與健康的必需方式。於此同時，由於大眾對貨幣缺乏信心，紛紛地把錢轉往風險性投資標的。而這股投資狂熱的結果，讓房地產、股票、黃金及其他資產，在短期間創造出耀眼的獲利。還有一個難以察覺的可怕現象是，鉅額的公共債務促使政府不時地去創造更大的通膨，只會讓這股熱潮愈演愈烈。

從1990年代末開始，雖然房地產價格與股市大漲，但薪資漲幅卻遠遠落後。也就是說，資產價格上揚並未奠基在薪資扎實的上揚之下；相反的，這是低利率所造成與支撐的結果。因此，每當升息時，這些投資的價格都以重跌收場，留下一連串的經濟災難與苦痛。儘管資產價格波動最後反彈回來，但我們早已接受「持續的創造通膨與過度操縱利率，是有效拯救經濟方式」的想法。

我們之所以不願質疑央行，主要出自於恐懼—懼怕股市、債市與房市再也無法反映社會裡的財富，反倒成為傷害財富的巨怪。人們之所以追求房產上漲並將所有投資注於股海，這股吸引力其實非常的龐大，尤其是當人們的工作前景不明、薪資漲幅有限以及面臨通膨壓力時。但這令人眼花撩亂的回報亦有其缺點：它終將綁架了我們的經濟財富與生計。這正是我們懼於面對央行的原因：一旦多數民眾都投入於風險性投資裡，人人皆希望價格可以不斷上揚。因此我們毫無選擇，只能倚賴央行不斷的用更低的利率來推升價格。

對於引起2007年至2009年間金融風暴的原因，目前大眾所接受的解釋是，是由一群貪婪與欺騙世人的商業銀行與投資銀行從業人員與交易員所致。然而，事實的真相是，即使在金融危機發生後，且商銀與投銀皆受到嚴格控管後，房地產價格與金融市場仍舊不穩定，價格一下子快速上升，要不就劇烈下挫。這不穩定的現象透露出造成金融危機的原因仍存在於各處。

商業銀行的經營模式前提是，銀行必須保留一部分客戶的存款，做為提領的現金使用，至於其餘部分則長期出借給企業與個人，或者投資於由需要資金的各類借款人所發行的債券上。這項投資行為，得以讓銀行獲得的獲利，比支付給客戶的利息還要高。這個商業模式就像是健身房，這些健身房必須要擁有非常多的會員，且會員數一定要比任何時段可實際容納的人數還要多。健身房老闆推斷所有會員並不會同時出現在健身房裡使用器材，否則問題就大了。同樣的，銀行推斷客戶並不會同時間來提領現金，因此長期下來，銀行裡會存放著一大筆龐大的資金。

然而，讓客戶得以在任何時間裡提領現金去進行風險性投資，商業銀行就必須異常的增加現金以因應需求，這也讓銀行非常容易受到傷害。因為面對這樣的需求，銀行必須回收已放貸出去的金額，並且賣掉旗下的資產。這無可避免的行為，會造成業務終止、工作喪失以及價格跌落—不僅是風險性的債券，還包括房地產（因為房地產通常是根據信用來銷售或購買）與股東權益（因為股東權益係由公開交易企業依其權利而提出的主張）。

這情況會迅速惡化：當所有銀行都試圖增加現金部位，有可能造成不景氣的現象，財務損失也會增加。結果，銀行與投資人紛紛不再進行風險性投資，這又只會讓經濟低迷的情況更加惡化，同時強化了他們不願投資的意願。為防止永無止境的金融痛苦與衰退，此時央行（做為政府的獨立雙臂）—本書裡指的是英格蘭銀行與美國聯準會─萬不得已只好站出來進行干預。貸款與債券在基本上，是借款人承諾在未來支付債權人一筆固定的資金，而且從現在到債務到期之間，在扣除利息之後，這筆錢可以立即轉換成現金還款。央行穩定金融系統的方式，就是提供現金來替代這些折扣後的投資，降低利息或者是以當前的利率提供折扣。

在央行扮演穩定金融的角色前，大眾對銀行的不信任經常引起恐慌。華德．迪士尼經典電影《歡樂滿人間》的故事背景，主要設定在二十世紀初的倫敦，其中有一段內容對當時人們對銀行的不信任感，有非常簡單卻寫實深刻的描繪。片中主角喬治班克斯先生在倫敦市中心的富達銀行工作，有一天他帶著兩個孩子珍與麥克，來到他工作的地方。當班克斯向他的老闆達維斯老先生介紹他的兩名子女時，這位銀行董事長一面說著投資的重要，一面將麥克手中的零用錢拿了起來。可是，麥克一點也不覺得投資貫穿非洲的火車鐵路以及尼羅河大壩，會有任何前景，他寧可拿零用錢去購買鳥飼料。結果，正當他喊叫著要拿回自己的錢時，竟不自覺的引起銀行裡一陣騷動—其他客人聽見他驚慌的哭叫聲，開始擠兌存款，誤以為銀行已經沒辦法支付款項了。

《歡樂滿人間》的故事背景設定在愛德華時代的倫敦，當時是英國帝國以及該國金融權力最顛峰的時候；這段電影故事場景，反倒比較像是大西洋另一端的寫照。在美國南北戰爭結束後，美國經濟一直為不斷發生的銀行危機所苦。經濟衰退分別在1873年、1884年、1890年、1893年級1907年造成銀行倒閉，這也讓大家更擔心未來銀行的前景。這股憂慮甚至蔓延到部分有償付能力的銀行，也使得這些銀行關門大吉。為了留下銀行裡的現金，銀行開始阻止客戶提領存款，這更加劇人們心中的恐慌。但為了增加現金部位，銀行甚至被迫限制對企業與家庭的放款，造成了信用減縮的現象（或稱作「信用緊縮」，這是當今較為人知的說法），進而讓經濟衰退更為加劇與惡化。

1907年的銀行恐慌對經濟影響已到非常嚴峻的程度，貨幣改革已是刻不容緩之事。最後，美國聯邦準備系統在1913年十二月應運而生。依照聯準會的解釋，該機構的主要目的是「提供彈性的貨幣供給」──有能力迅速供應大量的貨幣需求，並且在貨幣需求減少時再予以回收（因此稱作「彈性」）。因此當客戶需要現金的時候，美國聯準會得以協助整個銀行體系，滿足客戶在現金與流動性上的需求。也因為可以向聯準會借款，銀行再也不需要限制放款或限制客戶的提領；儘管偶爾有短期的流動性供應不足，整體信用狀況亦得以維持在穩定的狀態。

1929年至1933年間，美國銀行倒閉成為拖垮美國經濟的主要原因，大家稱之為經濟大蕭條。銀行為了求現，紛紛緊縮信用並拍賣資產，這讓所有價格開始狂跌、企業紛紛倒閉、債務違約，惡性循環進而讓銀行系統承受更大的壓力。由於當時聯準會已成立，許多政治人物與經濟歷史學家批評，該機構在當年並未對銀行體系與整個經濟提供足夠的協助。

聯準會的力有未逮，並未被世人所忘，特別是近些年的聯準會主席柏南克以及其前任主席葛林斯潘的作為。在2008年九月，當時的經濟仍火熱發燙，但龐大的負債—包括金融產業與上百萬美國家庭的負債—卻拖垮了銀行，例如投資銀行雷曼兄弟，便在當時宣告破產。儘管計算失誤，但美國聯準會最後出面扮演「最終放款人」（Lender of Last Resort）角色，發揮了該機構當年成立時期望具備的彈性貨幣供給之功能，拯救整個金融體系免於崩盤。但諷刺的是，雖然聯準會立即挽救經濟於水火，但它卻必須為種下全球金融危機的種子而負起最大責任。這個全球金融危機最先始於2007年，因為當時美國次級房貸借款人陸陸續續開始出現違約，一直到雷曼兄弟破產後，這項嚴重的信心危機終於達到了巔峰。

英格蘭銀行與聯準會一樣，具備相同特色：能在短期內供應彈性貨幣，隨時有能力扮演金融機構的最終放款人。然而，影響貨幣價格（在儲蓄中可賺得的利率以及借款必須支付的利息）以及同時間造成通膨的能力，亦讓央行也具備影響經濟成長以及就業率的影響力。為了瞭解央行的過失，我們必須將其最終放款人的角色，從創造最大經濟成長與就業的主要功能中，拆解出來檢視。

央行在經濟管理上，被認定正在進行一種「唬人」的遊戲：藉由低利率刺激人們投入經濟活動中，以創造出更多工作機會與薪資，帶來繁榮的景象。一開始，由於借貸成本降低，加上大家皆認為較高薪資將支撐人們的購買力，促使投資人開始投資於風險性資產，例如股市、公司債以及房地產，並期待這類資產的價格將會不斷走高。同時之間，以賺取銀行利息為主要收入來源的客戶，其利息因降息而大幅縮水，或者，投資於無風險的政府有價證券的投資人，在收入面臨通膨的侵蝕下，也開始將錢轉往高風險資產中。人們一窩蜂將錢轉投資於風險性資產，形成了一股「感覺良好」的氛圍，但其結果，卻不一定能讓大家的薪資提高。由於薪資無法提升，唯有更低再更低的無風險低利率，才能繼續支撐資產的價格以及更高額的債務；而繁榮的泡影，就在不遠之處。這兩大因素，是風險性投資持續受到青睞的原因。但是其缺點是，只要投資人的想法改變，或者當借貸成本一調高，這類資產就會變得非常脆弱。

如果資產價格不受到低利率的支配，央行的唬人策略或許可以帶來高薪資成長。但是以央行釀成2007年至2009年的金融危機來看，我們只能說，這是一個失敗的方法。央行創造出來的短期經濟榮景，讓銀行從業人員、投資人以及交易員們發了一筆橫財，但這只是一個完美的偽裝罷了。當央行自己進行的唬人遊戲逐漸失控之後，它們剛好可以將金融危機所造成的傷害，歸咎於這些人。

第一章　質疑的必要

英國經濟學家約翰．彌爾（John Stuart Mill）在他1859年出版的著作《論自由》（On Liberty）裡曾寫道：

在目前這個被形容為「缺乏信仰卻又懼於懷疑」的時代裡，人們雖然具有信任感，卻對某些想法之真實性不那麼肯定，只因為若沒有它們作為依歸，人們不知該如何是好。一個不被大眾挑戰的想法，並非全因為它源自於真實性，而是它對社會的重要性。

一百五十年過去了，密爾的話──形容我們不願質疑我們的信仰架構，這正是我們對央行態度的最佳詮釋。做為貨幣的管控者──具備貨幣交換媒介以及價值儲存雙功能的經濟必備...

美國作家約瑟夫．海勒（Joseph Heller）耗費七年時間，才完成《第二十二條軍規》這本書；我回想當初閱讀到這一點時，心中的困惑油然而生，心想：「怎會有人花這麼久的時間才完成一本書。」

不過，時間才沒過多久，想法便隨著我們的成熟而立即改變。我最初是在2009年，嘗試著手撰寫這本書，但經過大約十個月的努力，我的滿腔熱情已然消退。

後來，在2012年的秋天，我曾任職的一間企業邀請我參加一場晚宴，現場出席的都是該公司的重要人士。當我走向其中一張圓桌，並往擺著我的名牌的座位就座時，另一單位的同事走向我，並往我隔壁的位置坐下。他斜眼看著我的名牌，雙手攤在空中並且生氣的說：「我此時此刻才知道，我隔壁這位貴賓，會讓我的工作危機重重啊。」我禮貌地微笑回答：「彼此彼此。」

晚宴的後來，一位董事會成員在圓桌的另一頭開始發表談話。當這位董事還在說話時，圓桌的這一頭開始有人竊竊私語起來，而其他人也豎起耳朵的聽。他說：「我從未見過妳，妳一定是新加入的同事。」我回答：「正是。」

「妳過去曾在哪裡高就？」他繼續問道。我對他們解釋我先前的工作，他回答我說：「哇，利率呀。妳知道利率對我們很重要，影響很大的。妳目前對利率的看法是什麼？會漲嗎？」在此，他指的是美國國債利率。

「如果真的漲，那麼所有東西的價格都會崩跌。我猜國債可能會漲，但應該是某些市場的意外事件所造成，並非央行刻意所為。這也意味著，這將是購買國債不可錯過的好機會。」

「所以，妳會擔心這類意外事件發生嗎？」

我回答：「不，不太會」，接著，又微笑的補充一句：「或許也是會擔心吧，這是我不申請房屋貸款的原因。」

就在此刻，坐在我隔壁的男士大聲的發出不置可否的噓聲「看吧，這就是吸血的銀行從業人員！」他接著開門見山的說：「你們看看，這些銀行從業者，他們將納稅人的錢中飽私囊，有錢到可以用現金在倫敦購買房子，根本不用申請貸款。」我因為他的無禮而嚇了一跳，並後悔對於他子虛烏有的說法，未能及時想出一個聰明的答案回應。我當時之所以沒有申請房貸，是因為我的房子是租賃的。

當晚我回家，思忖大眾對引起金融危機理由的誤解後，我開始積極地想要完成這本書。我在金融業工作近二十年，沒有人可以完全跳脫人類的境況，因此我目睹過人們的恐懼、不安全感與肉搏競爭。不過，多數時候，我接觸的都是專業且具強烈工作道德的人士；企業裡最重要的核心──獲利，是他們努力的動力。我從未見過恣意欺瞞以及故意欺騙的人。

一直到2013年末，我才開始認真的寫作。因為那一年稍早發生了一連串的事情，更讓我下定決心要完成這本書。經過六個月的瘋狂撰寫，我請教一位我非常重視的人，請他對我未經修飾的初稿給予意見。他同意了並且告訴我，本書的命題很有吸引力；不過他也溫和的告訴我，我的寫作風格並不出色。對我而言，這已是很大的鼓勵。

我刪除了原來的稿件，重新再撰寫一次。而於此同時，我也認識了David Higham出版集團（David Higham Associate）的安德魯．高登（Andrew Gordon），他立刻給予我一些敘事藝術與書籍內容建構的技巧。我也感謝Oneworld出版社願意出版此書；尤其是該公司後來的主編麥克．哈波利（Mike Harpley），他是第一位挑選本書的人，即使本書的命題與由貪婪與誘惑交織而成、還有與商業與獲利至上的華爾街背道而馳。我也感謝班．桑姆納（Ben Sumner），由於他的編輯建議，讓這本書的內容及觀點更為清晰、銳利。

最後同樣重要的是，這本書要獻給我的父母，感謝他們賜予我生命，並為努力工作與簡單生活的價值做了最好的示範。

2015年12月／英格蘭，倫敦

美國作家約瑟夫．海勒（Joseph Heller）耗費七年時間，才完成《第二十二條軍規》這本書；我回想當初閱讀到這一點時，心中的困惑油然而生，心想：「怎會有人花這麼久的時間才完成一本書。」

不過，時間才沒過多久，想法便隨著我們的成熟而立即改變。我最初是在2009年，嘗試著手撰寫這本書，但經過大約十個月的努力，我的滿腔熱情已然消退。

後來，在2012年的秋天，我曾任職的一間企業邀請我參加一場晚宴，現場出席的都是該公司的重要人士。當我走向其中一張圓桌，並往擺著我的名牌的座位就座時，另一單位的同事走向我，並往我隔壁的位置坐...

前言

第一部　一切的開始
第一章　質疑的必要
第二章　唬人的動機
第三章　從凡人到上帝

第二部　唬人遊戲
第四章　功夫熊貓效應
第五章　通貨膨脹的醫療行為
第六章　皇冠上的珠寶
第七章　守門人
第八章　金融市場：政策樂園還是賭場？
第九章　傑克森霍爾共識

第三部　失控的遊戲
第十章　簡單故事中的暗礁
第十一章　自我意圖vs慫恿蠱惑
第十二章　通膨的自相矛盾
第十三章　投機vs投資
第十四章　九零年代聯準會的通貨再膨脹處方
第十五章　反覆的通貨再膨脹
第十六章　英國佬的房子
第十七章　危機後的較勁

第四部 盤根錯節的影響
第十八章　陰影
第十九章　價格穩定的面紗
第二十章　交易vs投資
第二十一章　背後玄機
第二十二章　永不破滅的泡沫
第二十三章　閃耀黃金
第二十四章　唬人遊戲下的前線步兵

第五部　邁向穩定
第二十五章　真實的自由
第二十六章　不穩定性原理
第二十七章　經濟學與意識形態
第二十八章　遊戲結束

前言

第一部　一切的開始
第一章　質疑的必要
第二章　唬人的動機
第三章　從凡人到上帝

第二部　唬人遊戲
第四章　功夫熊貓效應
第五章　通貨膨脹的醫療行為
第六章　皇冠上的珠寶
第七章　守門人
第八章　金融市場：政策樂園還是賭場？
第九章　傑克森霍爾共識

第三部　失控的遊戲
第十章　簡單故事中的暗礁
第十一章　自我意圖vs慫恿蠱惑
第十二章　通膨的自相矛盾
第十三章　投機vs投資
第十四章　九零年代聯準會的通貨再膨脹處方
第十五章　反覆的通貨再膨脹
第十六章　英國佬的房子
第十七章　危機後的較...