指數革命：巴菲特認證！未來真正能獲利的最佳投資法

名人推薦：指數化投資之父 約翰．柏格

《漫步華爾街》作者 墨基爾

財經作家 Mr.Market市場先生

台灣ETF投資學院創辦人 李柏鋒

財經作家 綠角

PG財經筆記版主 PG



「如何避免在股海殺進、殺出，卻落得一場空？如何穩定累積資產？很簡單，指數化投資會是方法之一。

身為一個指數化投資人，我真心推薦閱讀這本書，因為你會從這本書中學到九個不進行指數化投資的蠢理由，以及十個你一定要進行指數化投資的聰明理由，正因為這些『簡單卻不容易』的投資原則，讓我的投資之旅走在一條康莊大道上，堂堂正正賺得合理報酬。」

——PG財經筆...

指數革命已在發生

身為一輩子都相信指數化投資的人，我很高興能在這本書中表達我的支持。《指數革命》（The Index Revolution）這本書不僅是過去四十年來指數化投資的成長歷史，也是我對那些可能接受這種革命性投資組合管理方法的人的一種呼籲。如果你仍然被高成本、主動式管理的共同基金所吸引，或更糟糕的是，你選

擇投資避險基金，那麼查爾斯．艾利斯在本書所提的簡單論點，以及他個人的神奇軼事，應該能讓你排除心中疑慮，肯定指數化投資是一種極佳的投資策略，每個人都應該以指數型基金（index fund）作為他們投資組合的核心。

每年，共同基金都會自豪的宣稱「今年將是選股者的市場（stock-pickers' market）」。他們可能會承認，過去一年，投資簡單的指數型基金是可行的，但他們也會聲稱，接下來的一年，大家將會看見專業投資管理能發揮他們的價值。如同二○一五年《巴隆週刊》（Barron's）的封面故事報導，「主動式」投資組合經理人將「奪回他們失去的榮耀」，甚至在二○一六年也報導同樣的封面故事。又如二○一四年初，《華爾街日報》所刊登的一篇文章，這篇文章預測二○一四年會是選股者的市場。基金經理人總會用許多陳詞濫調來推銷他們的高價服務，而「選股者的市場」就是他們最愛使用的說辭之一。但是一年又一年過去了，結果卻是低成本指數型基金證明了它們的價值：它們才是最佳的投資方式。

指數化投資無論在牛市或熊市都表現良好。主動式管理則不然，因為沒有人可以持續看準進出市場的時機，當市場下跌時，主動式管理不會降低持股來保護你的資產，當每檔股票報酬率不一（呈現不同程度的分散性）時，就沒有證據能支持「主動式經理人會做得更好」的說法。另外，在升息期間，指數化投資也不會表現得更差。雖然每年都會有一些主動型基金可以擊敗市場，但你想從這麼多基金中找到那些賺錢基金的可能性很低，而且很少有共同基金能一直維持高報酬率。真實情況是，在某一年是「表現優於市場者（outperformer）」的基金，並不能保證自己下一年也會是贏家。事實上，共同基金評等公司晨星（Morningstar）發現，他們根據過去績效所做出的評級，對未來報酬率的預測沒有幫助。他們的五顆星評等基金（表現最佳的基金），實際上可能在隔年表現得比一顆星評等基金（評等最低的基金）更糟糕。

晨星發現，「基金的費率」是跟明年表現有關的唯一可靠變數。低費率與低周轉率的基金，通常表現得比高費率與高周轉率的基金好（即使不考慮高周轉率基金對稅率的不良影響）。當然，最典型的低周轉率、低費用基金就是指數型基金，因為它只簡單的「買入持有（buy and hold）」特定市場的所有股票，不會頻繁的換股。

標普道瓊斯指數公司（Standard & Poor's Dow Jones Indices）在二○一六年發布一份分析報告，詳細說明了「主動式」投資組合經理人的悲慘紀錄：二○一五年，約有三分之二的主動式大型股基金經理人，表現落後於標準普爾五百大型股指數。在效率較差的小型股市場，基金經理人一樣沒有表現得比較好，大約四分之三的小型股基金經理人，表現落後於標準普爾小型股指數。若進一步觀察長期表現（過去十年），結果更糟，截至二○一五年十二月止，則是超過八成的大型股基金經理人，和近九成的小型股基金經理人，過去十年的表現落後於他們的績效指標（benchmark index）。（編按：根據標普道瓊斯指數公司〔Standard & Poor's Dow Jones Indices〕二○一八年發布的分析報告，二○一七年約有六三％主動式大型股基金經理人表現落後標普大型股指數。小型股部分，則有七二％的小型股基金經理人的表現落後於標普小型股指數。觀察長期表現，則是有超過八九％的大型股基金經理人和超過九三％的小型股基金經理人表現落後）國際市場也有相同的發現。即使在效率較低的新興市場，指數型基金也經常表現優於主動型基金。新興市場的效率非常低〔包括買賣價差較大、市場衝擊成本（market impact costs），以及各種交易印花稅〕，因此，簡單的買入持有投資組合的策略，也成為這些市場的最佳投資策略。另外，指數化投資在債券市場也證明了它的優點。由於被動式投資工具在處理信用風險（credit risk）時，彈性與能力較受限，因此若要投資高收益債券市場，通常投資人認為使用主動式投資方式是最佳的選擇。然而，標準普爾的研究發現，過去十年（截至二○一五年為止）超過九成的主動式管理的高收益債券基金，表現落後於高收益債整體市場績效指標。（編按：根據標普道瓊斯指數公司〔Standard & Poor's Dow Jones Indices〕二○一八年發布的分析報告，過去十年也是有超過九七％的主動式管理的高收益債券基金表現落後）

每個時期裡，確實會有一些經理人表現得比市場大盤更好，但這樣的情況通常維持不久。在某一段期間表現最好的那些經理人，通常與下一段期間表現最好的不是同一群人。因此，就連威廉．米勒（William Miller）如此知名的經理人，雖然曾經連續十年擊敗市場，但後來還是落後於市場表現。由此可知，你想為自己挑選出未來十年表現最優秀的經理人，機率幾乎是零。相反的，你很可能最後會選到一位表現落後於市場且收費高的經理人，而他所收取的費用，約相當於「他為你創造的」報酬率與「市場指數」報酬率的差額。正如查爾斯．艾利斯（Charley Ellis）的名言，試圖預測下一位明星經理人，就是一場「輸家遊戲」。因此，購買低成本指數型基金或指數股票型基金（exchange-traded fund，ETF）就是最佳的投資策略。

你想了解更多證據嗎？透過本書，查爾斯會告訴大家一個悲慘的結論，若想試圖擊敗市場，往往會得到徒勞無功的結果。他也提出一些進行指數化投資的理由，例如簡單與稅務效率（tax efficiency）等優點。如果你還是不相信我，甚至不相信查爾斯，那麼請想想也許是我們這個時代最偉大的投資人華倫．巴菲特

（Warren Buffett），他也認為，如果投資人採用一些分散風險的指數型基金，來組成他們自己的投資組合，那麼投資人的投資成果會更好

本書非常值得一讀，查爾斯在書中描述，指數化投資最初被視為是一種低級的投資方式，甚至是「非美國式的（un-American）」投資方式。但隨著時間的經過，支持指數化投資的證據愈來愈多，指數化投資也變得愈來愈無懈可擊。如同查爾斯在本書精闢解釋的論點：股票市場的結構變化，使當前基金經理人的表現

幾乎不可能超越市場大盤。也許在五十年前，當時的股票市場還是由散戶主導，因此專業投資人士透過拜訪企業、進一步與高層主管交流，以及最先了解公司前景的研究方法，或許還能夠挑選出最好的股票，還能成功的擊敗市場。但現在多了公平揭露規則（fair disclosure regulations），公司需要公告任何可能影響股價

的重大事實。再加上，現在大約九十八％的交易是由專業投資人士完成，這些專業投資人士都有一流的訊息與技術，市場不再由散戶主導。但諷刺的是，在這樣的環境中，如果扣除額外的費用與成本，任何專業投資人士只會愈來愈難成功擊敗市場。

《指數革命》不僅闡釋過去五十年來愈來愈多人接受指數化投資的歷史背景，同時也是一位前主動式投資信徒的個人進化故事。一開始，查爾斯是一位堅信主動式投資的信徒，他相信傳統證券分析的有效性，也相信股票投資組合專業管理的潛在價值。他創立了格林威治聯營（Greenwich Associates）公司，為金融行業提供顧問服務，尤其是大型投資管理公司。因為身為行業發展的直接參與者，查爾斯處於完美的位置，他充分了解環境的巨大變化，如何使主動式投資組合管理公司的傳統服務，愈來愈成效不彰。

證券分析與主動選股的悖論是，當從業人員變得更專業且更有經驗時，市場就會變得更有效率，因此，想從市場上找到錯誤定價（mispriced）的證券，就會變得愈來愈困難。市場上只要一有產業或個別股票的相關訊息，便會立即反映在股票價格上。但這並不代表反映出的價格永遠都是「正確的」。事實上，我們常

在事後會發現價格時常是「錯誤的」。在任何一個當下，沒有人能真正知道，股價究竟是被高估還是低估。若想跟成千上萬名專業市場參與者的集體智慧對賭，就會像是一場「輸家遊戲」。主動式管理的目的是，找到錯誤定價的證券，但過程中會增加相當大的成本，也會使投資人的稅務效率變低，而且他們對錯誤定價

的看法，通常是不正確的看法比正確的看法還多。

當領航投資（Vanguard）推出第一檔指數型基金時，該公司主席約翰．柏格（John Bogle）希望在這檔基金首次公開募集中，籌得一‧五億美元。結果，這檔基金不僅被戲稱為「笨蛋柏格的把戲（Bogle's Folly）」，最後還只募集到一千一百四十萬美元。接著數年內這檔基金也成長得相當緩慢，不但受到專業投資顧問的詆毀，還被認為是「平凡之輩的投資方式」。但經驗是最好的導師，投資人開始意識到，指數化投資是優質的投資方式，且低費用的指數型基金更經常勝過主動型基金。因此，隨著時間的經過，指數型基金開始穩定的成長。

如今，指數型基金的資產規模已經超過兩兆美元（譯註：到二○一七年底為止已經超過三．三兆美元）。ETF的資產規模也差不多。根據晨星公司的數據顯示，二○一五年投資人從主動型基金中撤出超過二千億美元，同時，流入指數型基金的資金超過四千億美元，這些資金的轉移正是，資產管理業發生巨變的最新證據。指數革命是事實，而這場革命的贏家，將是了解指數化投資優勢的散戶與機構投資人。

雖然這些年來指數化投資快速成長，但仍然只占整體投資金額約三○％的比例（譯註：到二○一七年底為止，約為三五％的比例），因此，這場革命仍有很大的成長空間。為什麼投資組合管理服務收費如此昂貴，但這項服務的價值如此可疑，卻還是有這麼多投資人願意繼續支付，從這件事可以證明，「希望的力

量」總是勝過「經驗的力量」。但就像阿爾伯特．愛因斯坦（Albert Einstein）所說，「所謂瘋子，就是一遍又一遍的做同樣的事情，卻期待看到不同的結果。」

顯然，每個投資組合與退休基金，都應該投資低成本指數型基金。如果你還沒那麼相信指數化投資，也願意給查爾斯機會說服你「指數化投資是最佳的投資策略」，那麼就閱讀這本精彩的書吧！這或許會是你付出最有價值的兩個小時。

《漫步華爾街》作者墨基爾

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每...

你不該錯過的投資革命

工業革命革新了生產方式，為我們帶來富足的物質生活。法國大革命以來的民主風潮，改變了政治運作方式，讓民主與自由成為普世標準。

在投資界，有一個同等重要的改變正在發生，那就是指數化投資革命。

本書作者查爾斯正是掌旗先鋒之一。

一九七四年，諾貝爾經濟學獎得主保羅‧薩繆森（Paul Samuelson）發表〈判斷力的挑戰〉（Challenge to Judgment）一文，公開懷疑主動投資。一九七五年，本書作者發表〈輸家遊戲〉（Loser's Game）一文，陳述為何主動投資已經變成一個輸家的遊戲。同年，領航投資（Vanguard）創辦者約翰‧柏格發行全球第一支可供一般投資人使用的指數型基金——領航標普五百指數基金。開啟了指數化投資的時代。

指數化投資從一開始的不被認同，廣受批評，甚至被同業嘲笑：「誰會要平均的績效？」到了二○一七年，美國資產管理業界年度報告《投資公司白皮書》（The Investment Company Factbook）卻指出，二○一六年美國主動型基金業者流失四千兩百六十億美元的資產，指數型基金則是流入一千九百七十億美元。

愈來愈多投資人體會到指數化投資的優勢，紛紛加入。

我自己也是受益者。從二○○六年底投入美國全市場指數型基金以來，我完整的參與了美國股市從二○○七年以來的報酬。其中雖經歷二○○八年金融海嘯的下跌，但指數化投資的觀念讓我有堅持下去的決心，順利通過考驗，沒有賣在低點。（其實當時持續投入的資金，從今天看來，正是獲利最豐的部位。）

我看財報嗎？不看。

我看線圖嗎？也不看。

我完全都不用做這些研究，就可以用很低的成本，直接取得市場報酬。這就是指數化投資的效用。

而那些認真研究，哪些股票值得買，哪些股票該賣出的專業基金經理人呢？

根據標普公司的報告SPIVA，他們大多被指數打敗。也就是說，指數化投資不僅讓投資人參與市場，取得市場報酬。它也讓投資人避免了因為想取得更好報酬，去從事主動投資，結果反而落後市場的悲慘結局。

指數化投資將投資人從主動選股的遊戲中釋放出來，讓一般投資人有更多的時間，投入自己的事業，陪伴自己的家人，過著更豐富的生活。

但這個重大革新，許多台灣投資人一無所知。台灣市面上仍充斥著高費用主動型基金。許多投資人一開始接觸投資，就會看到﹁選好股賺大錢﹂這類主題的主動投資書籍。

為什麼？

因為低成本指數化投資對金融業者相當不利。

指數化投資因為只要複製市場證券組成，所以只能收較低的經理費，對基金公司不利。指數化投資會長期持續持有市場上全部或大多數證券，少有買賣。這降低了證券交易費用，對證券業者不利。許多指數型基金是免佣金的設計，行銷業者從中根本分不到任何收入。也因此，指數化投資革命成為許多金融業者抵抗的趨勢。臺灣到今天，當地業者引進的幾乎全部都是高費用主動型基金。

三不五時，你就會在財經媒體看到﹁指數化投資過熱﹂的報導。（但你是否覺得奇怪，為什麼從來沒有看到「主動投資過熱」的報導。）

他們深怕投資人加入指數化投資的行列，讓他們沒錢賺。

但我們想問的是，是金融業者為投資人服務，還是投資人要為金融業者服務？

是否為了要保障業者的收入，台灣投資人必須繼續使用高成本主動型基金，繼續從事徒勞無功的主動選股，拿到比較差的報酬？

一個可以讓我們一般投資人取得更好成果的投資方式，為什麼還有那麼多投資人不知道？為什麼我們在市面上看不到這些工具？

投資朋友，指數化投資革命是你最該瞭解的新世代投資概念。

當你懂得這個概念，你不僅會將自己從輸家遊戲中釋放出來，你也擺脫了投資人為金融業者服務的顛倒關係。

這樣一來你的報酬就會更好，也能讓業者為你服務。

指數化投資革命行列，歡迎你的參與。

財經作者　綠角

你不該錯過的投資革命

工業革命革新了生產方式，為我們帶來富足的物質生活。法國大革命以來的民主風潮，改變了政治運作方式，讓民主與自由成為普世標準。

在投資界，有一個同等重要的改變正在發生，那就是指數化投資革命。

本書作者查爾斯正是掌旗先鋒之一。

一九七四年，諾貝爾經濟學獎得主保羅‧薩繆森（Paul Samuelson）發表〈判斷力的挑戰〉（Challenge to Judgment）一文，公開懷疑主動投資。一九七五年，本書作者發表〈輸家遊戲〉（Loser's Game）一文，陳述為何主動投資已經變成一個輸家的遊戲。同年，領航投資（Vanguard）創辦...

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譯者序 指數化投資讓巴菲特贏得十年賭局　劉奕吟
自序
前言
謝辭

第一部 超過五十年的指數學習
第1章 長達半世紀的漫長投資之旅

第二部 十個進行指數化投資的好理由
第2章 理由1：全球股市劇烈變化，「擊敗市場」愈來愈困難
第3章 理由2：「指數化投資」表現優於「主動式投資」
第4章 理由3：降低你的投資成本
第5章 理由4：讓你更專注在重要的投資決策
第6章 理由5：輕省稅務
第7章 理由6：省下更多操作成本
第8章 理由7：可分散投資風險
第9章 理由8：可避免管理風險
第10章 理由9：不被市場先生的把戲左右
第11章 理由10：空出更多時間，去做更重要的事
第12章 投資專家建議： 大多數投資人都應該進行指數化投資

附 錄 A 「Smart Beta」適合投資嗎？
附 錄 B 如何開始指數化投資？
附 錄 C 指數型基金是如何被管理的？

推薦序 指數革命已在發生　墨基爾
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譯者序 指數化投資讓巴菲特贏得十年賭局　劉奕吟
自序
前言
謝辭

第一部 超過五十年的指數學習
第1章 長達半世紀的漫長投資之旅

第二部 十個進行指數化投資的好理由
第2章 理由1：全球股市劇烈變化，「擊敗市場」愈來愈困難
第3章 理由2：「指數化投資」表現優於「主動式投資」
第4章 理由3：降低你的投資成本
第5章 理由4：讓你更專注在重要的投資決策
第6章 理由5：輕省稅務
第7章 理...