耶魯操盤手：非典型成功

名人推薦：「共同基金經理業者與行銷機構想必不會喜歡大衛．史雲生提出的睿智、完善分析，他談到共同基金產業『系統性地剝削投資人』所造成的『重大失敗』。這些評論是來自於美國最成功、最正直的資金經理人。本書將徹底改變各位對於共同基金的看法。現在正是讀者遵循本書建議的大好時機。」

約翰．柏格(John C. Bogle)，先鋒集團創辦人，前執行長

「史雲生永遠是最棒的，永遠是先驅者。他這本著作所倡導的投資方法，不僅明智，而且實用。」

巴頓．畢格斯(Barton Biggs)，摩根士丹利前全球首席策略家

「一位傳奇性機構法人，闡述業者與...

〈前言〉

剛開始撰寫《耶魯操盤手：非典型成功》，當時腦海裡構想的內容全然不同。我的第一本著作《開創性投資組合管理：非常規機構投資方法》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment)是引用我擔任耶魯大學首席投資長的多年經驗為範本，希望做為其他機構管理資金的樣版。《開創性投資組合管理》闡述一種廣泛且多角化的股票導向主動管理投資規劃。我原本期待《耶魯操盤手：非典型成功》的用途，大體上與《開創性投資組合管理》相同，只是針對機構與個人投資者可以運用的資源與交易工具差異做必要調整。

可是，在我收集這本新書的相關資料時發現，各方面的證據都清楚顯示：追求利潤而從事主動管理的共同基金經理人，根本沒有能力提供令個人投資者感到滿意的績效。因此，我認為，個人投資者應該建構廣泛分散的股票導向投資組合，而且最好不需主動管理的組成。個人投資者不該追求「打敗市場的投資策略」所提供的渺茫承諾，而應該接受由非營利投資組織提供之模擬整體市場的被動式管理投資組合。

共同基金產業的徹底失敗，對於整個社會有著嚴肅的意涵，尤其是對於美國工作者的退休保障。我與多數經濟學家一樣，對於自由市場經濟制度情有獨鍾，相信政府干預所造成的問題，往往超過其解決麻煩的效益。可是，共同基金產業對於個人投資者所造成的剝削，確實需要政府出面干預。如果沒有推出適當的政策，我很擔心未來的資源將不足以支撐美國退休人士的生活。

〈導論〉

經濟學家約翰．凱恩斯(John Maynard Keynes)表示，「世俗智慧告訴我們，遵循傳統方法而失敗，在聲譽上仍然比藉由非傳統方法而成功來得更好。」 凱恩斯的這番睿智評論適用於整個投資市場的每個角落。盲從傳統智慧的作法顯然並不明智，因為沿著這條道路前進，結果往往令人失望。經過深思熟慮後，挑選一條不同尋常的方式，通常更為明智，也因為少走些冤枉路，成功的機會更大。

反向投資

對於投資人來說，採納反向投資的策略代表相當嚴苛的挑戰。人類天性偏好接受歷史悠久的策略。與多數人接受同樣的結果，可以強化彼此社會內聚共識。不幸地，舒適感很少創造出成功的結果。數以百萬計的共同基金投資人，晚上都可以享受安穩的睡眠，他們與許多投資人一樣，投入資金後，期許透過優異的基金經理人提供專業投資管理，可望獲得優渥的報酬。這類型傳統的投資策略，最終總是帶來令人失望的結果。因為絕大多數的共同基金都不能達成它們所承諾的績效。反向投資的方法更有可能創造成功。

《耶魯操盤手：非典型成功》推薦投資人採用非營利組織的廣泛分散之被動式管理投資組合。請注意，多數共同基金資產都是交付營利事業負責管理。非營利機構乃代表反向投資的異類(contrarian alternative)。一般多數個人投資者所持有的投資組合，大多涵蓋近期表現較好的國內有價證券。真正的分散性投資組合以及模擬市場表現的策略，通常代表反向投資的異類。

一般大眾認為，反向投資人面臨雙輸的局面。如果反向投資的策略跟不上當前市場的趨勢，多數投資人總會嘲諷獨立思考者與市場脫節。反之，如果反向投資的表現相對優異，那些市場共識導向的投資人，又會大聲譴責反向投資人不負責任。不論投資的績效如何，非主流投資人都必須面臨外部觀察者的冷嘲熱諷。

反向投資人必須要有充分的信念，才能建構與管理非傳統投資組合。對於建構投資組合的根本原則，如果沒有鋼鐵般的信念，投資人很可能會遭逢災難性的洗盤。如果因為績效不彰而放棄非傳統策略，改而追逐最近表現熱門的傳統投資選擇，投資人可能因此追高殺低。就在一般投資人放棄反向投資的方法之後不久，市場終究還是會恢復理性。近期紅得發紫的傳統投資選擇顯著冷卻，而最近不受青睞的反向投資組合則再度發光發熱；那些追高殺低的投資人將自食惡果。

就最基本的架構來說，《耶魯操盤手：非典型成功》的重點資訊只需要幾頁篇幅就足以闡述，包含非營利投資經理人如何建構廣泛分散的股票導向被動式管理投資組合。不幸地，對於時間有限的投資人來說，這類預製好的建議策略所能提供的協助很少。投資人若想要獲得良好的投資績效，就必須深入了解投資組合的特定基本理論。除非投資人真正相信非傳統的資產管理方法的功能與效力，否則最終恐禁不起市場力量的摧殘。若不經思考、隨性地採用反向投資策略，最終將慘不忍睹，結果無異於傳統投資選擇。市場共識導向的策略經常得以創造長期優異的績效，讓變異無常的反向投資策略顯得相當尷尬。在某些情況下，市場共識也被事實證明為正確的方向，使得反向投資的主張面臨更複雜的情況。成功的投資策略絕不是和當前的市場主流打對台。投資人經過深思熟慮後而選擇非傳統的投資策略，主要是因為他們深入了解基本原理。

《耶魯操盤手：非典型成功》的宗旨，是要讓採納反向投資的投資人，培養他們所需要的知識和堅強毅力，避免大多數投資人所犯的錯誤。提供反向投資另一種投資選擇，可讓投資人少繞遠路。如果深入瞭解有助於強化投資人的信念，那麼知識將是成功的投資策略的必要因素。

〈第1章 報酬來源〉（節錄）

資本市場提供資產配置、市場時效，以及證券選擇等三項投資組合管理工具，投資人藉以創造投資報酬。清楚瞭解這三項工具的特性和力量，可以協助投資人著重在有利於長期投資的因素，並降低可能阻礙長期投資績效的因素。想要建構一套環環相扣的投資策略，首先就要瞭解資產配置、市場時效、證券選擇的相對重要性。

資產配置是指投資人基於長期考量而決定持有各種資產的投資組合。舉例來說，某位投資人決定長期資產的組合中有30％持有國內股票、20％持有海外股票、20％持有不動產、15％持有通貨膨脹指數型債券、15％持有傳統債券。資產配置決策是投資人較少思考的因素，但會決定衡量基準，藉以評估投資績效。

市場時效是指投資配置偏離其長期目標的操作。主動追求市場時效代表投資人為了追求較優異的短期報酬績效，將會根據他們對於資產類別的預期表現調整資產配置比率。舉例來說，投資人如果判斷股票的短期表現相對優於債券，則可能暫時調整資產配置，將國內股票的配置比率從原來30％提升到35％，債券配置比率則由15％降低為10％。因調升股票而降低債券投資比重所帶來的投資報酬變動，也就代表主動追求市場時效的結果。至於被動的市場時效變動，則是投資組合中之各種資產價值因市場走勢變動所產生的相對影響，結果無意之間改變資產配置組合。不論投資人採取主動決策或是被動不干預，市場時效所產生的報酬影響來自於投資組合的目標報酬與實際報酬之間的差異。

證券選擇是指投資組合中持有個別資產之建構方式，首先是選擇被動式或主動式管理。如果選擇被動式管理，績效則是根據每種資產的參考基準衡量。就國內股票來說，參考基準可能是S&P 500、S&P1500、羅素3000(Russell 3000)與威爾夏5000(Wilshire 5000)等大盤市場指數，它們可以合理代表市場，也是投資人追求被動式管理的明智選擇。至於主動式管理則需要根據市場走勢做出判斷，投資人應關注價格具有吸引力的股票，並減少持有價格昂貴的股票。主動式管理經理人所取得的績效若超過參考基準的部分，也就代表證券選擇的報酬。

資產配置決策是決定投資績效的最主要因素。根據許多機構投資組合的相關研究資料指出，大約有90％的投資績效之變異性來自於資產配置決策，只有10％左右的變異性，則取決於證券選擇與市場時效。另一份關於機構法人績效表現的研究資料顯示，100％投資報酬完全來自資產配置，也就是說證券選擇與市場時效扮演無關緊要的角色。所以，投資人應該特別留意資產類別目標設定。學術研究指出資產配置的重要性，使得許多市場研究者認為，資產配置在整個投資過程中扮演了最重要的角色，這代表了金融學領域的不變法則。事實上，這些研究所引用證據乃是投資人行為，並不是金融理論。關於投資組合結構的問題，投資人體認了重要的啟示，因為他們發現資產配置發揮關鍵性功能，而證券選擇與市場時效僅只是配角。

一個健全的投資組合，其資產配置決策蘊含著三種基本投資原則。第一，長期投資人所持有的投資組合存在明顯的股票導向。第二，謹慎投資人所持有的投資組合講究分散效益。第三，理性投資人建立投資組合時會考慮節稅問題。股票導向、分散投資以及節稅效益等這些原理同時受到一般大眾與學術理論的支持。然而令人意外的是，實際的資產配置決策，似乎並不支持這些基本投資原則。

〈前言〉

剛開始撰寫《耶魯操盤手：非典型成功》，當時腦海裡構想的內容全然不同。我的第一本著作《開創性投資組合管理：非常規機構投資方法》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment)是引用我擔任耶魯大學首席投資長的多年經驗為範本，希望做為其他機構管理資金的樣版。《開創性投資組合管理》闡述一種廣泛且多角化的股票導向主動管理投資規劃。我原本期待《耶魯操盤手：非典型成功》的用途，大體上與《開創性投資組合管理》相同，只是針對機構與個人投資者可以運用的資源與交易工具...

〈概論〉
第1章 報酬來源
資產配置
基本投資原則
市場時效
證券選擇
節稅效應
本章摘要結論

〈第I篇 資產配置〉
導論

第2章 核心資產類別
國內股票
美國公債
通貨膨脹連結債券
海外已開發股票市場
新興股票市場
不動產
本章摘要結論

第3章 建構投資組合
投資組合結構的科學
個人化的藝術
投資期限
本章摘要結論

第4章 非核心資產類別
國內公司債
高殖利率債券
免稅債券
資產基礎證券
海外債券
避險基金
槓桿收購
創投基金
本章摘要結論

〈第II篇 市場時效〉
導論

第5章 追逐績效
共同基金追逐網路泡沫
美林證券的網路策略基金
共同基金的廣告
嘉信的多頭市場建議
績效展示
晨星公司的評等
本章摘要結論

第6章 再平衡
再平衡的心理議題
1987年崩盤之後的投資人行為
投資人對於網路泡沫行情的反應
投資人對於投資組合配置漠不關心
再平衡創造的風險與報酬
效益
即時的再平衡
本章摘要結論

〈第III篇 證券選擇〉
導論

第7章 共同基金績效赤字
一般背景
共同基金績效
稅金與基金報酬
本章摘要結論

第8章 共同基金失敗的明顯原因
共同基金費用
投資組合周轉
摘要結論：可見主動管理成本
本章摘要結論

第9章 共同基金績效不彰的隱藏原因
信託職責vs.獲利底線
付費服務
訂價遊戲
軟錢
本章摘要結論

第10章 主動管理賽局的致勝之道
可取的經理人特質
東南資產管理公司
本章摘要結論

第11章 指數股票型基金
ETFs交易
套利機制
市場深度
節稅效率
核心資產類別ETFs
具缺陷架構的ETFs
本章摘要結論

〈後語〉

第12章 營利共同基金的失敗
營利vs.非營利事業結構
立法與規範活動
本章摘要結論

〈附錄1〉 衡量投資盈虧
〈附錄2〉 共同基金報酬研究
〈附註〉

〈概論〉
第1章 報酬來源
資產配置
基本投資原則
市場時效
證券選擇
節稅效應
本章摘要結論

〈第I篇 資產配置〉
導論

第2章 核心資產類別
國內股票
美國公債
通貨膨脹連結債券
海外已開發股票市場
新興股票市場
不動產
本章摘要結論

第3章 建構投資組合
投資組合結構的科學
個人化的藝術
投資期限
本章摘要結論

第4章 非核心資產類別
國內公司債
高殖利率債券
免稅債券
資產基礎證券
海外債券
避險基金
槓桿收購
創投基金
本章摘要結論

〈第II篇 市場時效〉
導論

第5章 追逐績效
共同基...