BenjaminGraham

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嘉鼎團隊 / 嘉鼎資本管理集團 研究團隊

如果你想要深刻了解巴菲特的思維架構，就不能不認識班哲明‧葛拉漢（Benjamin Graham）和菲利普‧費雪（Philip Fisher）這兩位傳奇的投資大師，巴菲特常說：「我身上流有百分之十五費雪與百分之八十五葛拉漢的血液。」

葛拉漢被公認為證券分析之父。1934年葛拉漢與大衛‧陶德（David Dodd）合著的第一版《證券分析》（Security Analysis）正式出版，在這之前，人們多半是靠著感覺、小道消息或是技術分析理論來買賣，也沒有所謂的財務分析這種專業，但在他出版這本書之後，人們開始學習用理性分析的角度來看待證券的買賣，因此這本葛拉漢的成名之作，普遍被視為是證券分析的聖經，同時它也是價值導向思維誕生的起源。

這本書的內容涵蓋很廣，而且對於多數人來說，太過於艱深難懂。因此，葛拉漢在1942年出版了《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）一書，特別針對一般人，提出穩健的價值導向原則。巴菲特在1950年（他19歲那年）讀完這本書第一版之後，就形容：「我漫無邊際地到處蒐集各類曲線圖，閱讀所有的技術分析理論，打聽各種內幕消息。然後我看到葛拉漢的《智慧型股票投資人》，這才豁然開朗，就像是看到光明一般。」

巴菲特強調尤其這本書的第八章和第二十章，更是精華。第八章談的是人們應該如何面對股市的反覆無常；第二十章「安全程度」（Margin of Safety），談的是人們如何透過「安全程度」這個防護網機制來保護自己免於大幅虧損。



區別投資與投機的不同

葛拉漢指出一般人常常把投資和投機混為一談，多數人在使用「投資」一詞時，可能代表完全不同的意義。常常有人誤以為只要是購買債券，就是一項投資，而購買股票就視作投機。他強調：決定「投資」的關鍵不在於有價證券的種類，而是人們買賣的動機。因此不管是債券、股票或是其他金融商品，只要你不了解自己所持有的標的，並希望能夠在短時間快速獲利，甚至透過槓桿來操作，這就是投機。

葛拉漢在《證券分析》中特別定義投資與投機之間的差別：「一項投資行為，是在經過透徹完整的分析研究後所進行的資金配置活動，該行為要能確保本金的安全與令人滿意的報酬。凡是不符合前述條件的行為就屬於投機。」

從葛拉漢的解釋，我們可以知道他要求資本投入過程中的每個步驟都要保持理性，所有的決策都應該建立在足夠的研究與分析基礎之上，並且透過資本適當的配置來降低風險。

葛拉漢終其一生，都在憂心投資與投機的爭議。晚年，他看著法人機構的投機買賣行為表示：「我不能了解，法人機構的資金管理如何由穩健的投資策略，退化成這種試圖在短時間內獲取最高可能報酬的瘋狂競賽。」

除了區別投資與投機之間的差別之外，葛拉漢一項重大的貢獻就是－建立了一套健全投資的基礎智識架構。這個基礎架構裡包含了幾個重要的核心概念：內在價值（Intrinsic value）、企業主角度、市場先生（Mr. Market）、安全程度。

專注於評估個別企業的「內在價值」

人們在實際投入資本之前，非常重要的一件事就是要先了解你想要買進公司的「價值」。「價值」這兩字常常被人們掛在嘴邊，它是這麼頻繁地被使用，以至於大家都以為很了解，其實很少人真正仔細地思索它的意義。

葛拉漢使用「內在價值」的觀念來描述企業的實際價值。他形容內在價值是一個彈性模糊的概念，它通常是一個區間值，一個近似的約略範圍，不是一個絕對的精確數字，而且隨著企業經營狀況的變化也會跟著改變。你無法只靠一個簡單的數學公式就算出一家企業精確的內在價值，你必須深入了解你考慮要購買的公司。

葛拉漢建議人們將精力用在找出被低估的個別企業上，而不要管全部的股價水準。知名的經濟學家凱因斯也說過：「不要去想市場在做什麼，去想你所知道的公司，然後專心在這家企業上。」

把自己當作是企業的老闆

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書就提到－『最聰明的投資方式，就是把自己當成公司的老闆』

當你把自己當成是企業的老闆，你自然會想知道公司是靠什麼賺錢的？上游原料怎麼來的？誰是我的顧客？誰是競爭對手？公司的競爭優勢是什麼？劣勢又是什麼？企業的營運成績如何？我要怎麼做才能維持公司的競爭優勢？……等。當你找出這些問題的答案，你就會對這家公司更加了解，也更能夠準確評估出公司的內在價值。

當你把自己當成是公司的老闆，你會認定自己所買進的股票是一家企業的所有權，而不只是一張價格每天波動的紙張而已，很自然地你會關注在企業長期所能創造的經濟價值，而不會去在意每天市場價格的變動。

把「市場先生」當作是你的僕人

「市場先生」是葛拉漢發明的人物，用來說明市場的各種行為。葛拉漢說，股市就像是一名情緒不穩的生意夥伴名叫市場先生，他每天都會告訴你，他認為目前的企業值多少錢。市場先生經常會受到貪婪與恐懼的影響，當他覺得前景一片看好時，就會報價很高，相反地，當他非常悲觀時，就會報出極低的價格。

我們不該隨著「市場先生」的情緒起舞，相反的我們應該善用報價的波動，依據我們對企業價值的判斷，在價格劇跌時撿便宜，在價格過高時適當調節，其他時候則應該忽略市場先生的報價。只是因為股票正在上漲而跳進去買，大概是最笨的理由。

就像巴菲特常說的，把「市場先生」當成是服務你的僕人，而不是讓他牽著你的鼻子走。市場只是一個參考點，讓你看看是不是有人正在做蠢事。

嚴守四字箴言：「安全程度」

「安全程度」的概念實際上十分單純，就像在建造橋樑時，假設平常會通過橋樑的車輛總重是1000噸，那我們在設計橋樑時，就不會只設計一座剛好能負重1000噸的橋樑，而會建造出可承載2000、3000噸，甚至更重的橋樑，以確保安全無虞。當卡車的負重太重，我們也不能讓超重的車輛通過。

同樣的道理套用在資本管理上，就是我們知道企業價值一塊錢，必須堅持價格跌至五角以下才買進，運用價格與價值中間的緩衝空間來允許我們分析可能有錯誤、計算不精確、甚至運氣可能有不好的時候。

葛拉漢說過，如果要把他的策略濃縮成幾個字，那就是：「安全程度」。



養成獨立思考的習慣

除了安全程度的重要核心概念之外，葛拉漢教導人們如何從市場的瘋狂情緒中抽離出來，並從人的不理性行為中獲利。他強調學習獨立思考，是破解群眾瘋狂的最好方法。

你必須自己實際去思考。有些人智商很高，卻不用頭腦去思考，只知道模仿，盲目地跟隨群眾。如果你是透過深思熟慮的研究、分析、判斷，最後獲得合乎邏輯的結論，千萬不要因為和別人的意見不同而退縮不敢前進。

「別人同意你的觀點，並不表示你的觀點就正確無誤，你之所以正確，是因為你提出的事實正確以及推論正確，這樣才能保證你正確無誤。」葛拉漢如此說。

學習、吸收，並且進化

葛拉漢在評估一家企業的內在價值時，強調的是那些能夠被量化的因素：固定資產、股利…等，為了降低風險，他建議盡量分散，並購買便宜的股票。

事實上，企業評價分析並不是一門精確的科學，除了一些比較容易計算的量化因素－包含資產負債表、損益表、現金流量表等報表的財務數字，還有比較不容易評估的質化因素－管理者的經營能力、企業的競爭優勢…等。這些質化因素正是另一位投資大師費雪在檢視企業時所強調的重點，我們將會在下一篇文章中詳細介紹費雪的思維邏輯。

從葛拉漢的教誨中，我們可以學習到價值導向思維的許多重要核心原則，但是就像巴菲特結合了葛拉漢量化分析策略與費雪的質化分析策略，最後進化形成自己的資本管理哲學一般，我們不能只侷限在量化分析的框架之下，我們必須透過自我學習、獨立思考，描繪出屬於自己的完整架構。

雖然巴菲特晚期已經不再完全依照葛拉漢的做法，但是他的恩師所教導的重要思考原則卻仍然是不變的。巴菲特在演講中就提到：「我認為有三個基本概念是構成智慧架構的基礎，這三個基本概念既不複雜，也不需要數學天賦或是任何才能。葛拉漢說你應該將股票當作企業的一小部份，將市場波動視為朋友而不是敵人，從市場的愚蠢行為中獲利，而不要參與其中。在《智慧型股票投資人》最後一章，葛拉漢說投資最重要的幾個字是『安全程度』。我認為這些概念，即使到了一百年後，仍然是穩健投資的三個基石。」

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